[原] 開拓者研報(bào)第59期

2013-06-24 16:44 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1573 評論：(0) 作者：戴非

美國

本周美股走勢可能出現(xiàn)更大的搖擺和波動，因?yàn)楦鞔筚Y產(chǎn)管理公司在重新評估投資組合，以適應(yīng)美聯(lián)儲減少經(jīng)濟(jì)支撐措施的新形勢。

芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)波動率指數(shù)本周上漲10.2%，周五收報(bào)19。自美聯(lián)儲主席伯南克首次提及將退出刺激措施以來，該指數(shù)在過去五周內(nèi)有四周實(shí)現(xiàn)上漲。

宏觀經(jīng)濟(jì)

美聯(lián)儲向市場暗示，它有可能在不久后開始縮減量化寬松措施，投資者將會考量宏觀形勢，而目前宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很多警訊。比如，經(jīng)濟(jì)增長依然時(shí)好時(shí)壞，中國信貸市場出現(xiàn)壓力，銀行間同業(yè)拆借利率飆升。

美聯(lián)儲即將退出QE預(yù)計(jì)對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響有限，下半年美國經(jīng)濟(jì)增長料將進(jìn)入“加速期”，目前QE對經(jīng)濟(jì)的作用已經(jīng)明顯弱于以往，QE持續(xù)的成本已經(jīng)逐步高于收益。隨著國內(nèi)需求的復(fù)蘇，貨幣乘數(shù)將回升，雖然QE退出，但貨幣供應(yīng)可能不降反升，QE退出帶來的利率回升將主要通過預(yù)期效應(yīng)提前顯現(xiàn)，總體來看對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將有限。

房地產(chǎn)市場加速復(fù)蘇。6月NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)大幅回升至52，為過去7年以來最高水平，5月成屋銷售與房價(jià)回升明顯，目前成屋市場庫存大概能維持5.1個(gè)月左右的銷售?？傮w來看，目前房地產(chǎn)市場復(fù)蘇步伐加快，房屋銷售增長，房價(jià)增長也較為明顯，居民的購房意愿也在逐步提升，預(yù)計(jì)這種趨勢將在整個(gè)下半年得到維持。

企業(yè)盈利

股市投資者該感到擔(dān)心的一個(gè)理由是，發(fā)布第二季獲利預(yù)警的企業(yè)比發(fā)布樂觀財(cái)測的企業(yè)要多，比率為6.5:1，據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)，此為2001年第一季以來最為負(fù)面的比率。分析師對標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)第二季獲利的預(yù)估大幅下降，4月1日預(yù)估為增長6.1%，而最新的預(yù)估增幅降至3.2%。

美聯(lián)儲ＱＥ退出的四個(gè)沖擊和三個(gè)引申

對經(jīng)濟(jì)的沖擊。美聯(lián)儲貨幣政策收縮前各國從美流動性溢出中獲利，最主要收獲就是資產(chǎn)泡沫。在資產(chǎn)泡沫價(jià)格引導(dǎo)下，更多資源進(jìn)入不可貿(mào)易品。不可貿(mào)易品泡沫又導(dǎo)致競爭力低下、貿(mào)易逆差 、政府赤字、通貨膨脹。大部分國家在這個(gè)階段都不會把獲得的寶貴資源投資用于教育、技術(shù)、制造業(yè)，財(cái)政沒有積蓄。美聯(lián)儲貨幣政策收縮后，以上趨勢逆轉(zhuǎn)：必須要消除資產(chǎn)泡沫，必須增強(qiáng)可貿(mào)易品競爭力，獲得貿(mào)易順差，必須要財(cái)政平衡?，F(xiàn)在新興經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易、財(cái)政、價(jià)格、資產(chǎn)泡沫方面積累的不平衡與歷史上的東南亞、拉美危機(jī)比，并不遜色。消除這些不平衡是新興的、開放的、小的經(jīng)濟(jì)體未來的主要趨勢，最終達(dá)到消費(fèi)、價(jià)格、財(cái)政、貿(mào)易的平衡。盡管經(jīng)濟(jì)體小，但是傳染效應(yīng)不小。

對各央行貨幣政策的沖擊。由于經(jīng)濟(jì)變化，貨幣政策必須要變，但各國財(cái)政與央行的關(guān)系不同；政治制約不同；大部分央行總是低于美歐央行的水平，所以各央行的的貨幣政策相對于美國政策的調(diào)整和本國經(jīng)濟(jì)需要總是普遍是滯后且漏洞百出。經(jīng)常導(dǎo)致貨幣政策方向和目的的模糊以及由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)。常會看到有些央行突然迷失貨幣政策方向和貨幣政策目的，不

知道在干什么。由此帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。有些國家貨幣政策應(yīng)對失當(dāng)，該減息不減息，該結(jié)構(gòu)調(diào)整不調(diào)整，央行其實(shí)自己在損害自己國家的利益；央行的錯誤也會讓央行失去信譽(yù)，讓以后的貨幣政策失效。接下來的1，2 年這樣的重復(fù)歷史錯誤的案例會看到很多。由此帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

對各國金融市場的沖擊。美央行退出使得世界利率的水平提升。世界利率提升深刻影響資產(chǎn)價(jià)格和資本在不同資產(chǎn)的再配置、在不同國家間的再配置。資本市場的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、價(jià)格水平、產(chǎn)生現(xiàn)金流創(chuàng)造價(jià)值方式的不同，金融市場受到的沖擊也不同，有正有負(fù)。當(dāng)前由于通脹還很低，世界利率提升主要體現(xiàn)在名義和真實(shí)利率的同時(shí)提高，這種情況下貴金屬廢了。那些市場屬性和貴金屬接近的國家的資本市場廢了。那些由于基本面的競爭力導(dǎo)致世界利率提高的國家的資本市場牛了，因?yàn)橹挥兴麄兡芡ㄟ^技術(shù)進(jìn)步而產(chǎn)生階段性的壟斷利潤和現(xiàn)金流，相關(guān)的品種牛了。那些制度公平、安全、靠創(chuàng)新創(chuàng)造價(jià)值的市場也會吸引更多資金。

對各國匯率的沖擊。經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境、貨幣政策的變化，使得匯率政策和匯率本身調(diào)整不可避免。發(fā)達(dá)國家之間的匯率變化在這個(gè)過程中相對要小于發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間的匯率變化。競爭力更強(qiáng)的國家，更注重均衡匯率的國家，在新一輪匯率重構(gòu)中更容易占領(lǐng)更有利的位置。但是更多的國家在匯率調(diào)整中的原則是有問題的，教訓(xùn)慘重。

三個(gè)引申：初級可貿(mào)易品（大宗商品）的價(jià)格將繼續(xù)受到?jīng)_擊。高負(fù)債政府主權(quán)信用危機(jī)會重新出現(xiàn)。全球進(jìn)入拼技術(shù)、拼效率、拼制度的時(shí)代。

美聯(lián)儲為量寬退出給出了可能的時(shí)間表，引發(fā)了市場預(yù)期的迅速轉(zhuǎn)變，美國10年期國債利率亦出現(xiàn)了顯著的上升?；谶@樣的國際政策背景變化，我們認(rèn)為美元指數(shù)已經(jīng)“換檔”開始加速上升，大宗商品面臨新一輪沽售和破位下跌風(fēng)險(xiǎn)。

美股：看空（下調(diào)）

大宗商品：看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

中國

中國央行首度公開回應(yīng)“錢荒” 稱銀行體系流動性總體處于合理水平，引發(fā)市場對央行救助落空的悲觀預(yù)期，并引發(fā)恐慌性拋售，導(dǎo)致上證指數(shù)創(chuàng)4年來最大單日跌幅。

央行指出：我國銀行體系流動性總體處于合理水平，但由于金融市場變化因素較多，且臨近半年末重要時(shí)點(diǎn)，客觀上對商業(yè)銀行流動性管理提出了更高的要求。根據(jù)黨中央國務(wù)院關(guān)于做好當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的有關(guān)要求，各金融機(jī)構(gòu)要繼續(xù)認(rèn)真貫徹穩(wěn)健貨幣政策，切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識，不斷提高流動性管理的主動性和科學(xué)性，繼續(xù)強(qiáng)化流動性管理，促進(jìn)貨幣環(huán)境穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)特別是大型商業(yè)銀行在加強(qiáng)自身流動性管理的同時(shí)，還要積極發(fā)揮自身優(yōu)勢，配合央行起到穩(wěn)定市場的作用。

央行的表態(tài)無疑給渴望央行放水救市的投資者潑了一盆冷水。新決策層表現(xiàn)了與此前十年執(zhí)政風(fēng)格的不同方針，尤其是在對待經(jīng)濟(jì)持續(xù)下降的問題上，政府并沒有出臺擴(kuò)張性政策。我們認(rèn)為，即使年中高層調(diào)研、總結(jié)后，仍將以全力推動轉(zhuǎn)型、改革為主，而不會在美聯(lián)儲都準(zhǔn)備“撤退”的時(shí)候再去用貨幣、信貸刺激“增長”。

有看點(diǎn)的政策仍然集中在流動性問題上，值得注意的是，央行極可能“樂見”當(dāng)前銀行的手忙腳亂，而以這種“受控式危機(jī)”的方式，讓商業(yè)銀行給自己今后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管“現(xiàn)身說法”；而從決策層的角度，或許只有爛掉一些銀行的“套利業(yè)務(wù)”，才能夠更好的迫其走向決策層所希望的，為轉(zhuǎn)型發(fā)展提供滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要的資金支持。

我們認(rèn)為：始于6月初的金融機(jī)構(gòu)流動性緊缺，將在不久的將來蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們除了強(qiáng)化此前兩周關(guān)于“流動性缺失傳導(dǎo)到地方債，引發(fā)固定資產(chǎn)投資增速的突然下滑”的風(fēng)險(xiǎn)警示，還要提醒中小企業(yè)，要提前做好應(yīng)對金融機(jī)構(gòu)惜貸、民間利率高企的現(xiàn)金儲備。

中國金融風(fēng)險(xiǎn)的警鐘，再次鳴笛！不認(rèn)為此前央行釋放的流動性可以終結(jié)金融市場“錢荒”。盡管此間貨幣市場風(fēng)波終將過去，但不是現(xiàn)在；銀行因此而破產(chǎn)的概率很小，但某些中小銀行負(fù)責(zé)人被“祭旗”的可能性不能排除；而非銀行金融機(jī)構(gòu)，如信托、券商、小額貸款公司、擔(dān)保公司、資管公司被清理出局的可能性，有待觀察。如果情勢未好轉(zhuǎn)，有些問題可能加速惡化且更快引爆。

金融大動脈的危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放中，貨幣市場的風(fēng)波，將蔓延到理財(cái)市場，進(jìn)而沖擊信用債市場。在“現(xiàn)金稱王”的特殊市場預(yù)期下，從股市、債市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的套現(xiàn)行為，尚沒有跡象結(jié)束。

中國銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國國家開發(fā)銀行的債券風(fēng)險(xiǎn)上升速度上周居亞洲債券之首，中國最大政策性銀行的國開行取消了金融債增發(fā)計(jì)劃。穆迪警告稱，中國信貸環(huán)境收緊可能對中小型銀行構(gòu)成威脅。未來一個(gè)月，不良貸款增長速度可能會進(jìn)一步加快，實(shí)力較差的借款人會發(fā)現(xiàn)再融資環(huán)境變得更為嚴(yán)峻。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，中國央行的舉動將使銀行相互間對于對方的信用質(zhì)量變得更為審慎。

A股資金流向：A股6月至今共流出408億元，資金有加速流出的趨勢，今日流出85.3億元。

銀行間市場：中國銀行間市場周一主要質(zhì)押式回購利率大幅跳水，其中隔夜降幅超200個(gè)基點(diǎn)(bp)至6.64%，不過資金價(jià)格明顯回落更多是受相對較低的開盤價(jià)引導(dǎo)，在年中等因素作用下，預(yù)期本周資金情況不會有實(shí)質(zhì)改善。

人民幣：人民幣兌美元12個(gè)月無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）下跌0.33%至6.3183，跌至3月初以來的最疲弱水平，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈。

維持中長期行情下行的判斷不變。流動性風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放，未來有進(jìn)一步向理財(cái)市場，以及整個(gè)商業(yè)銀行表外資產(chǎn)擴(kuò)散的趨勢。因此，包括股市在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來的中長期趨勢，目前都處在釋放風(fēng)險(xiǎn)的階段。

A股：看空

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