為什么A 股大盤熊途漫漫？

 因?yàn)橹虚L(zhǎng)期主要矛盾——經(jīng)濟(jì)“再平衡”的進(jìn)程緩慢。中期矛盾決定市場(chǎng)的趨勢(shì)，短期矛盾決定市場(chǎng)的波動(dòng)。

 （1）2010 年之后，影響中國經(jīng)濟(jì)和股市中長(zhǎng)期發(fā)展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的后遺癥，并且痛苦地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡。中長(zhǎng)期的主要矛盾決定了市場(chǎng)的大趨勢(shì)，“經(jīng)濟(jì)再平衡”的中長(zhǎng)期矛盾不解決，整個(gè)市場(chǎng)震蕩“熬底”態(tài)勢(shì)也很難發(fā)生系統(tǒng)性的改變。

（2）2010 年之后，影響中國經(jīng)濟(jì)和股市短期波動(dòng)的主要矛盾表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)下行與“穩(wěn)增長(zhǎng)”之間的博弈。因此，這幾年A 股的反彈時(shí)機(jī)往往是對(duì)沖周期下行的政策力量顯著增強(qiáng)的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長(zhǎng)期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。

為什么中國經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程緩慢？

 因?yàn)樽吡藦澛罚荒苓x擇“退二進(jìn)三”的轉(zhuǎn)型路。

（1）2008 年美國次貸危機(jī)之前，中國面臨經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經(jīng)濟(jì)的再平衡問題。2001-2008 年，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)搭上了全球化大發(fā)展的順風(fēng)車，分享了加入WTO 之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移分工的紅利。一國的順差對(duì)應(yīng)著另一國的逆差，美國在2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后實(shí)行寬松貨幣政策，而中國2001 年加入WTO，從而出現(xiàn)中國提供儲(chǔ)蓄給美國消費(fèi)的G2 模式。在中國，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款進(jìn)而基礎(chǔ)貨幣投放，導(dǎo)致2008 年之前中國國內(nèi)流動(dòng)性的泛濫、投資過熱。

（2）2008 年美國次貸危機(jī)之后，全球化進(jìn)程受阻礙，中國經(jīng)濟(jì)外部失衡的矛盾被動(dòng)地調(diào)整、“緩解”，因此，中國原本龐大的出口部門面臨著尋找新的需求源的困境。到了2012 年末，全球貿(mào)易依存度也才恢復(fù)到51.2%，低于危機(jī)之前的歷史最高水平（52.9%）。中美兩國都開始縮小本國的貿(mào)易順逆差敞口。2013 年末，中國出口額占全球比例已經(jīng)達(dá)到11.8%，進(jìn)一步提升空間有限。

（3）2008 年之后，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的矛盾進(jìn)一步惡化。消化全球化過程中的過剩產(chǎn)能，依靠?jī)?nèi)需獲得增長(zhǎng)是中國的必然選擇，究竟是依賴于最終消費(fèi)驅(qū)動(dòng)還是投資驅(qū)動(dòng)，構(gòu)成了截然不同的宏觀路徑。

●第一種選擇，“大破大立”式改革、轉(zhuǎn)型。這是一個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及到收入分配改革、城鄉(xiāng)一體化、社會(huì)保障制度建設(shè)等，好處是長(zhǎng)效、可持續(xù)，代價(jià)是短期資產(chǎn)負(fù)債表收縮、經(jīng)濟(jì)衰退。其實(shí)，2008-2011年趁著歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，中國借坡下驢、順勢(shì)調(diào)整的代價(jià)最小。但是，隨著2012 年美國推行亞太再平衡戰(zhàn)略，中國面臨更加復(fù)雜的國際環(huán)境，“大破大立”式轉(zhuǎn)型失控的風(fēng)險(xiǎn)很大。

●第二種選擇，“退二進(jìn)三”式轉(zhuǎn)型。以轉(zhuǎn)型為方向，有序地改革為經(jīng)濟(jì)再平衡付代價(jià)，有克制地“穩(wěn)增長(zhǎng)”來防范系統(tǒng)性危機(jī)，這種好處是平穩(wěn)，減輕轉(zhuǎn)型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時(shí)間較長(zhǎng)。

●第三種選擇，依賴投資的老路，政府可控、效應(yīng)立竿見影，用更大的投資來消化前期投資后的產(chǎn)能，但在下一期卻無法像消費(fèi)一樣實(shí)現(xiàn)良性正向循環(huán)。

顯然，2008 年之后我們選擇了短期放松而長(zhǎng)期緊縮、短期舒服而長(zhǎng)期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導(dǎo)致2011 年之后，中國連續(xù)26 個(gè)月PPI 負(fù)增長(zhǎng)通縮，而美國卻實(shí)現(xiàn)了PPI 的正增長(zhǎng)，傳統(tǒng)上同步的中國和美國PPI 走勢(shì)脫鉤。國內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮不利于債務(wù)人，但有利于債權(quán)人，銀行業(yè)占上市公司整體凈利潤(rùn)比重越來越高。

A 股熊市何時(shí)結(jié)束？

熊市已到后期、底部區(qū)域，但是，結(jié)束尚待時(shí)日，等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。

（1）A 股此輪熊市的結(jié)束，難以依靠“速勝論”。因?yàn)?，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，解決中國經(jīng)濟(jì)問題只能在妥協(xié)中前進(jìn)，既不會(huì)所謂“大破大立”，也不會(huì)選擇“走老路、猛烈刺激”，只能選擇“退二進(jìn)三”式轉(zhuǎn)型。

（2）經(jīng)濟(jì)再平衡的宏觀路徑選擇，導(dǎo)致這幾年宏觀周期不斷反復(fù),經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)抵抗式回落，A 股的投資時(shí)鐘一直在衰退和階段性政策驅(qū)動(dòng)的景氣之間的搖擺，A 股的反彈時(shí)機(jī)往往是對(duì)沖周期下行的政策力量顯著增強(qiáng)的階段。2010 年后，經(jīng)濟(jì)下行與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的博弈不斷地發(fā)生。2010 年上半年政策踩剎車，年中擔(dān)憂硬著陸而放松。2011 年全年抗通脹，經(jīng)濟(jì)從滯脹走向衰退。2012 年上半年經(jīng)濟(jì)下行，地方政府新一輪舉債通過基建穩(wěn)增長(zhǎng)。2013 年二季度經(jīng)濟(jì)下行，利用地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)，“非標(biāo)”兇猛。2014 年上半年地產(chǎn)又不行了，穩(wěn)增長(zhǎng)如期推出，但比較克制。

（3）政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，表面上是擴(kuò)張，實(shí)際上卻是把經(jīng)濟(jì)失衡問題拖得更久。嚴(yán)重依賴于投資的“穩(wěn)增長(zhǎng)”，特別是基建和房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致的惡果是，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率急速提升，債務(wù)問題如影隨形，A 股非金融上市公司今年一季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到60.7%；另一方面，全要素增長(zhǎng)率(TFP)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)低下，反過來又惡化了債務(wù)問題。其次，投資依賴癥不解決，貨幣與信貸融資需求“饑渴癥”難解，較高的資金價(jià)格制約A 股估值，也制約了財(cái)富向A 股配置。

（4）A 股的熊市大概率已經(jīng)步入后期，而“后期”的持續(xù)時(shí)間則取決于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。經(jīng)濟(jì)加速失衡、加速累積新問題的階段已經(jīng)過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向已經(jīng)明確，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經(jīng)濟(jì)問題。與此對(duì)應(yīng)，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉(zhuǎn)向如今的“單殺”，傳統(tǒng)權(quán)重型類股的靜態(tài)估值已足夠低但問題是行業(yè)趨勢(shì)仍處困境，而新興產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)向好但問題是估值貴?；诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程的“退二進(jìn)三”諸多波折，因此，面對(duì)A 股市場(chǎng)的“熊市后期”，需要更大的耐心。