[原] 開(kāi)拓者研報(bào)第57期

2013-06-13 17:06 來(lái)源： 開(kāi)拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1668 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)

5月非農(nóng)就業(yè)崗位增加17.5萬(wàn)個(gè)，好于16.5萬(wàn)的預(yù)期。就業(yè)增長(zhǎng)克服了今年以來(lái)增稅和政府全面縮減預(yù)算的沖擊。失業(yè)率攀升0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.6%，不過(guò)這意味著更多的美國(guó)人開(kāi)始找工作。5月就業(yè)參與率升至63.4%。政府進(jìn)行的家庭調(diào)查結(jié)果顯示，就業(yè)增長(zhǎng)情況比針對(duì)雇主的調(diào)查結(jié)果還要好，這是另一個(gè)正面信號(hào)。5月就業(yè)崗位增幅基本處于此前12個(gè)月的平均水平。我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)足以支持美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在第三季末或第四季初降低購(gòu)債力度的看法。

我們維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在今年下半年重拾動(dòng)能的看法，主要由于就業(yè)和房市改善，股市上漲，消費(fèi)者需求具韌性，為明年更強(qiáng)勁的表現(xiàn)打下基礎(chǔ)。

美聯(lián)儲(chǔ)將在6月18-19日開(kāi)會(huì)，我們預(yù)計(jì)將給出退出QE的更加明確的信號(hào)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不利。

道指連跌3天，昨天CBOE波動(dòng)性指數(shù)（VIX）大漲8.9%，報(bào)18.59，本周迄今已跳升超過(guò)20%，表明投資者的恐慌情緒急劇升溫，不利后市。

投資策略

美聯(lián)儲(chǔ)放緩QE對(duì)各類資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)有多大的影響？巴克萊用了一個(gè)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)方法：看資產(chǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表有多敏感。第一個(gè)是用QE時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的百分比除以美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化的百分比，得到平均彈性。第二個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格在歷史平均水平與QE時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)差。

結(jié)果顯示：新興市場(chǎng)股市、歐美高收益?zhèn)~、原油、黃金等大宗商品對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張非常敏感，所以，它們可能也會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表收縮時(shí)跌幅最大，而美國(guó)10年期國(guó)債彈性最弱。

全球資金流向

全球資金流向：美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的寬松政策畫(huà)上句點(diǎn)意味著全球的流動(dòng)性“盛宴”面臨曲終人散的大拐點(diǎn)，全球大類資產(chǎn)調(diào)整轟然展開(kāi)。

首當(dāng)其沖的是債券市場(chǎng)。美國(guó)、歐元區(qū)、日本等全球主要經(jīng)濟(jì)體10年期國(guó)債收益率紛紛上行（美國(guó)10年期國(guó)債收益率觸及2.3%的14個(gè)月高點(diǎn)）債券牛市基本結(jié)束。上周,EPFR追蹤的債券市場(chǎng)基金錄得史上最大的單周凈流出;美國(guó)高收益及抵押債券基金資金流出量為EPFR有追蹤記錄來(lái)的最大值,新興市場(chǎng)債券基金資金流出量創(chuàng)下自2011年4季度以來(lái)的最大值。融資成本上升引發(fā)股票市場(chǎng)調(diào)整。上周,EPFR追蹤的股票基金流出量創(chuàng)下28周高點(diǎn)。

QE3退出伴隨著全球流動(dòng)性的收縮拐點(diǎn),相應(yīng)降低全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好,新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。6月第一周,全球新興市場(chǎng)股票基金刷新自2011年3季度以來(lái)的最大單周流出紀(jì)錄。新興市場(chǎng)股市（香港、中國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、印尼等）本周都出現(xiàn)暴跌行情，預(yù)計(jì)資金將持續(xù)流出新興市場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收縮、美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)及勞動(dòng)生產(chǎn)率提高給美元強(qiáng)勢(shì)提供支撐,黃金、原油、銅等金融屬性強(qiáng)的大宗商品全面承壓。上周,EPFR追蹤的商品部門基金(Commodities Sector Funds)凈流出超過(guò)16億美元。

美股：中性偏空

大宗商品: 看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

歐洲

美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)將縮減每月購(gòu)債規(guī)模的不確定性將美元指數(shù)壓低至四個(gè)月低點(diǎn)，日本央行周二決定不進(jìn)一步放寬貨幣政策引發(fā)市場(chǎng)出脫日?qǐng)A空頭，新興市場(chǎng)也在退出寬松貨幣政策的主要受害者之列，其貨幣承受巨大賣壓。

由于歐洲經(jīng)濟(jì)低迷，且仍有降息空間，因此我們?nèi)跃S持看空歐元觀點(diǎn)。

歐元/美元：看空

中國(guó)

中國(guó)五月份多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步從“滯脹”演變?yōu)?ldquo;通縮”，尤其是PPI的超預(yù)期下滑，表明中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩狀況尚未好轉(zhuǎn)，甚至有從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)漫延之勢(shì)。由流動(dòng)性缺失引發(fā)固定資產(chǎn)投資增速的突然下滑，是未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)最值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)之一。

我們認(rèn)為：9月之前主導(dǎo)行情的主要矛盾將是全球流動(dòng)性緊縮態(tài)勢(shì)，包括A股在內(nèi)的新興市場(chǎng)都將受到其壓制，在10月十八屆三中全會(huì)釋放樂(lè)觀的改革信號(hào)之前，中期行情下跌趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性不大。宏觀面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有從滯脹滑向通縮風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)勢(shì)，且政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度仍在上升，流動(dòng)性在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象仍在持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期引發(fā)全球流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的序幕已經(jīng)開(kāi)啟，因此，6月乃至整個(gè)三季度的行情都不容樂(lè)觀。

宏觀經(jīng)濟(jì)

正如我們預(yù)期，中國(guó)5月宏觀數(shù)據(jù)再次全面低于預(yù)期，特別是進(jìn)口（-0.3%）、出口（1%）、CPI（2.1%）、PPI（-2.9%）、新增貸款（6674億）大幅低于預(yù)期。

CPI受基數(shù)效應(yīng)和食品價(jià)格波動(dòng)影響，未來(lái)將往高走，預(yù)期6月CPI反彈至2.6%；PPI持續(xù)一年多的負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明工業(yè)領(lǐng)域可能已經(jīng)出現(xiàn)通縮。過(guò)剩產(chǎn)能需要去產(chǎn)能化，這種局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，使經(jīng)濟(jì)回升短期面臨較大壓力。二季度經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在一季度7.7%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降至7.5%，下半年也難有起色（除非加大投資力度）。

從我們的判斷和消息渠道來(lái)看，中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的容忍底線是7%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是能維持七上八下，改革是第一要?jiǎng)?wù)，釋放制度紅利，不能保增長(zhǎng)；但一旦經(jīng)濟(jì)有跌破7%風(fēng)險(xiǎn)，將立馬出臺(tái)措施保增長(zhǎng)。

流動(dòng)性

5月融資總量1.19萬(wàn)億元，環(huán)比降5760億元，同比幾乎零增長(zhǎng)。5月新增信貸6674億元，同比減少1258億元，且非信貸融資亦全面萎縮，外幣信托貸款、承兌匯票、企業(yè)債券等的同比多增額均顯著減少。5月M2為15.8%，M1為11.3%均小幅回落，預(yù)測(cè)未來(lái)趨于下降，從長(zhǎng)期看更需警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)。去年4季度以來(lái)融資總量急劇擴(kuò)張，非但沒(méi)有讓經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，反而使得M2/GDP突破200%，金融風(fēng)險(xiǎn)大增。5月非信貸融資已受明顯壓縮，未來(lái)融資增速趨降，雖有利于降低金融杠桿，但也增加下半年經(jīng)濟(jì)回落的風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣即期匯率由5月27日的歷史新高6.1211至今已經(jīng)出現(xiàn)0.29%的貶值，NDF顯示：人民幣未來(lái)1年貶值預(yù)期上升至2.37%。外管局20號(hào)文引致的回補(bǔ)美元頭寸預(yù)期正在變成現(xiàn)實(shí)，人民幣將出現(xiàn)階段性貶值，對(duì)流動(dòng)性不利（印度盧比兌美元已經(jīng)創(chuàng)歷史新低）。

目前M2仍處于15.8%的高位，遠(yuǎn)高于13%的目標(biāo)值。李克強(qiáng)總理盤(pán)活貨幣信貸存量是新提法，因此貨幣增速上不太可能有擴(kuò)張的空間，央行預(yù)計(jì)將維持中性偏緊的政策，對(duì)股市不利。

公開(kāi)市場(chǎng)：中國(guó)人民銀行今日公開(kāi)市場(chǎng)未進(jìn)行任何操作，本周將凈投放920億元人民幣。這也是自央行5月重啟三個(gè)月央票以來(lái)，首次暫停發(fā)行。知情人士表示，央行當(dāng)日首次運(yùn)用了公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)，以扶助部分機(jī)構(gòu)因存款準(zhǔn)備金清算補(bǔ)繳等擾動(dòng)產(chǎn)生難以為繼的流動(dòng)性。但銀行間回購(gòu)利率繼續(xù)上揚(yáng)，隔夜利率暴漲2.43%至6.93%，7天上漲38BP至6.38%。資金面仍然延續(xù)偏緊的格局。

A股資金流向：繼續(xù)持續(xù)大幅流出，今日流出35.6億元，6月至今累計(jì)流出232億元，預(yù)計(jì)后市仍將延續(xù)流出趨勢(shì)。

宏觀政策

在5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前一天的敏感時(shí)點(diǎn)，李總理基層調(diào)研并召開(kāi)環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)，指向意義很明確，決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行形勢(shì)的擔(dān)憂在升溫。在對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定調(diào)上，決策層更加謹(jǐn)慎。強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中錯(cuò)綜復(fù)雜的因素也在增加”。 對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，那是否意味著宏觀調(diào)控會(huì)放松、刺激加力呢？從李總理在會(huì)上強(qiáng)調(diào)的工作安排看，似乎也暗示政策未來(lái)不會(huì)放松，貨幣信貸頂多只有盤(pán)活存量的結(jié)構(gòu)性政策出臺(tái)，不會(huì)有新增刺激。 在李總理明確的未來(lái)5項(xiàng)重點(diǎn)工作中，改革仍被列為第一位的重點(diǎn)；與此同時(shí)，決策層更直白地明確“通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。換句話說(shuō)，在未來(lái)3月內(nèi)，決策層仍決心以改革“穩(wěn)增長(zhǎng)”、保就業(yè)，估計(jì)很難看到新增的貨幣放松舉措，不會(huì)有降準(zhǔn)、降息等動(dòng)作。 值得一提的一個(gè)細(xì)節(jié)是，本次多省份經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)，國(guó)務(wù)院里的兩位政治局常委（李克強(qiáng)和張高麗）悉數(shù)出席。按照中國(guó)行政管理體制和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的模式，這也意味著上述經(jīng)濟(jì)判斷和宏調(diào)定調(diào)，是國(guó)務(wù)院全體高層的判斷，很可能也是執(zhí)政黨層面的統(tǒng)一思想。

股市政策

新股發(fā)行體制改革正式對(duì)外征求意見(jiàn)，并確定6月21日結(jié)束，IPO將很快重啟。部分重點(diǎn)改革措施包括：申報(bào)即預(yù)披露、發(fā)行前可發(fā)債、引入主承銷商自主配售機(jī)制、發(fā)審會(huì)前啟動(dòng)對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)底稿的抽查工作。我們認(rèn)為新股發(fā)行改革意見(jiàn)稿未涉及核心問(wèn)題（新股發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)，征求意見(jiàn)稿回避了發(fā)審決定權(quán)問(wèn)題；上市公司首發(fā)流通股比例過(guò)低，限售股所占的比例很大，包括控股股東大量持有上市公司的股份，所謂的市場(chǎng)化定價(jià)不過(guò)只是一種人為操縱而已），加上即將重啟對(duì)投資者心理的負(fù)面影響，對(duì)股市偏空。

A股：看空

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