[原] 全球宏觀要點

2014-01-14 11:18 來源： 開拓者量化網 瀏覽：687 評論：(0) 作者：戴非

1．我國目前政府部門杠桿率低于60%，IMF跨國數據研究顯示60%的公共部門杠桿率相對安全。但中國非金融部門總體杠桿率過高，接近甚至超過日本90年資產泡沫破裂前的水平，當前債務風險矛盾主要集中在私人部門。浙江省2013年受理企業(yè)破產案件數量同比上升145%，涉及的債務總額同比上升556%，可能表示中國正在經歷以信貸違約的方式推動去杠桿的進程。

2．中國央行今日未進行公開市場操作。本周無逆回購到期，短端資金價格仍比較寬松，但隨著春節(jié)臨近，資金價格或從1月品種逐步向隔夜品種傳遞緊張信號。

3．21世紀經濟報道獲悉，隨著近期各地“兩會”紛紛召開，東部省市繼2013年普遍將經濟目標比上一年下調后，2014年再現同樣的行動。

這些東部省市2013年已經進行過經濟速度的下調，所以此次2014年度再次下調，或與去年經濟目標難以實現，以及轉型壓力大有關。

（14年增速下降是大概率）

4．解放軍四總部日前印發(fā)《關于軍隊貫徹落實〈黨政機關厲行節(jié)約反對浪費條例〉的措施》?！洞胧穼膰揽刂埔蚬R時出國（境）和國內差旅、進一步規(guī)范公務接待、嚴格公務用車管理使用等作出全面部署?！洞胧芬?guī)定，要持續(xù)開展軍車管理專項整治，公務用車實行集中采購，選用國產自主品牌汽車。

（汽車之前調整比較充分，國產車重大利好有空間）

5．1月31日，就是中誠30億礦產信托的兌付大限，融資方振富能源實際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產、核心資產短期難于變現，讓這單信托項目的順利退出被蒙上了巨大的不確定性陰影。

而據21世紀經濟報道記者了解到的消息顯示，在項目最終到期前的最后一個分配日，中誠信托已向投資者宣告無法按照預期值兌付當期收益。

事實上，該產品暴露的風險很久之前便已浮現，不可能如約還款已成定局，而距離退出窗口的時間迫近至此，之前長達近兩年時間的多方溝通與博弈如今卻仍在膠著繼續(xù)，此前被認為最大的項目瑕疵，如今也被驗證確實成為處置中極大的難題。而能否在到期日保全“剛性兌付”不破，如果將本息按預期兌付投資者，那么面對高額的資金缺口，又有誰來兜底損失，更是如今最大的未解懸念。

（流動性和信用風險仍是市場最大的潛在風險。按照公布存續(xù)期的信托規(guī)模統計，1月信托到期產品共有118個，總規(guī)模205億元，其中超過1億元的信托產品共有61個，總規(guī)模為177億元，預計2014年信托到期量6900億元，較2013年增長50%。此外，信用債、城投債逐漸步入到期高峰，尤其3月規(guī)模巨大，如果1月部分信用風險暴露，市場情緒會受到較大負面影響。）

6. 摩根大通策略師Joachim Fels：我認為，投資界對今年全球宏觀前景有深刻的共識。他們認為，發(fā)達經濟體、特別是不僅美國還有日本和歐洲的經濟增長有可塑性，而新興經濟體將滯后，不過今年應該比去年有所好轉。他們看好股市，認為信用產品略有操作性，略為看空政府債券。

在貨幣方面，他們都青睞美元，特別是美元對日元和歐元。值得注意的是，上述觀點多與我們的基準宏觀看法一致，共識觀點通常正確的幾率比出錯的高。

可能出問題的是中國。共識預期認為，一切都在中國政府掌控之中，將順利地由出口和杠桿驅動的增長模式向消費與改革驅動的增長轉變。我們擔心，這種轉變最終可能成功，但事實會證明，近期會更棘手，主要源于金融環(huán)境嚴重緊張，貨幣市場利率和債券收益率上升就是緊張的跡象。這可能導致今年上半年增長下滑的幅度遠超預期，可能產生新的硬著陸擔憂。

相關的擔憂有，中國形勢不穩(wěn)定可能導致亞洲、甚至全球出現避險行為，短期內這將有利于日元。正確預測了2013年第四季度美元對日元回漲的摩根大通研究團隊認為，本季度日元會反轉，美元兌日元會跌落100。

無獨有偶，近來索羅斯也表示擔憂中國不明朗的走勢，認為中國是如今的主要不確定因素：

今天全球最大的不確定因素并不是歐元，而是中國未來的走向。支持過去中國迅速發(fā)展的增長模式已經失去了動力。這種模式取決于中國家庭的金融壓制，目的是推動出口和投資增長。家庭部門對GDP的貢獻比例縮減到35%，家庭的儲蓄再也無法為當前的增長模式提供足夠的資金。這已經導致國內多種債務融資增加。中國的金融環(huán)境與2008年金融危機以前美國的主流環(huán)境有些詭異的相似之處。但這兩者也有些明顯區(qū)別。美國的金融市場通常主導政治。在中國，國有銀行是主要參與者，經濟體的主要力量也是政府控制的國有企業(yè)。

7. 近兩年非標資產快速發(fā)展，其背后重要的原因是利率市場化背景下，金融機構對于高收益資產的渴望。銀行對于高收益非標資產的追求，實際上降低了銀行資產整體的流動性，一方面是因為非標資產自身沒有流動性，另一方面是因為非標資產期限大多較長。與此同時，銀行愈加依賴同業(yè)負債。而同業(yè)負債成本較高、期限較短且不確定性較大，從而增加了金融機構流動性管理的困難，近兩年商業(yè)銀行流動性負缺口的擴大即反映出銀行體系流動性風險的增加。
在貨幣市場上，一方面，理財、信托等的快速發(fā)展、以及銀行對于短期資金依賴度的增加，使得金融體系中充斥著借短錢的融資客；另一方面，近兩年金融市場各主體杠桿率明顯上升，加劇了整個金融體系對于短期貨幣市場的依賴。這種情況就要求央行必須時刻保證貨幣市場流動性充沛。在流動性緊張時點，一旦央行不及時放水，短端利率就會快速飆升，這便是去年6月至今貨幣市場利率起伏的寫照。
我們認為，如果不改變我國金融機構現有的資產負債結構，不改變金融機構過度依賴短期負債的現狀和高杠桿的運作模式，流動性緊張的格局將難以改變。這將是一個比較復雜、痛苦而漫長的過程。

8. 1月8日，美國10年期國債收益率首次上破3.0%至3.009%。這在一定程度上印證了美國利率將上升的趨勢。美國長期政府債券利率今年以來持續(xù)高位盤整，這意味著以利率為基礎的金融衍生品都將重新定價，這勢必造成金融市場的波動，美國股市可能遭沖擊。

關鍵問題在于：一旦資本市場因失去參與者的信任而崩潰，形勢將轉變得迅速而猛烈。美國十年期國債收益率是所有風險定價的基礎。隨著該收益率被美聯儲購債政策所顯著影響，所有風險的前景都被扭曲了。

甚至連價值投資傳奇的制造者巴菲特目前也手持大筆現金，這在他50多年的投資生涯中是從未有過的。這說明當前美國股市已經“全面地反映出價值”。巴菲特一向不相信做空這種方式，因此，他寧愿持有高比例的現金而非出手投資本身就是一個很強的機會信號。

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