[原] 開拓者研報第56期

2013-06-06 17:08 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1573 評論：(0) 作者：戴非

美國

民間就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)ADP Employer Services報告顯示，美國5月民間就業(yè)崗位增加13.5萬個，低于16.5萬的預(yù)期。美國5月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)從4月的53.1升至53.7，高于預(yù)估的53.5。根據(jù)High Frequency Economics，自從ADP報告于去年末調(diào)整計算方法以來，該報告給出的民間就業(yè)崗位增降幅度與政府所公布的數(shù)據(jù)平均相差4.2萬個，因此目前還不能說周五的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一定不佳。目前彭博預(yù)期非農(nóng)就業(yè)增長16.5萬人，路透預(yù)計增長17萬人。美聯(lián)儲褐皮書將4月中以來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張定性為“小幅至溫和”，企業(yè)招聘情況仍相對疲弱。

目前美股的邏輯是：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越好，投資者就越擔(dān)心美聯(lián)儲提前回收流動性。德意志銀行首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家JosephLaVorgna認(rèn)為，如果美國勞動力市場繼續(xù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲可能會在今年9月將每月的資產(chǎn)購買規(guī)?？s減近三分之一。首批縮減規(guī)模將為250億美元，包括100億美元抵押貸款和150億美元美國國債，從而使美聯(lián)儲每月的購買規(guī)模從當(dāng)前的850億美元縮減至600億美元。美聯(lián)儲可能將在10月和12月的會議上分別縮減300億美元刺激規(guī)模，從而在年底前完成縮減。德意志銀行估計，到2014年底，美聯(lián)儲可能會提高基準(zhǔn)利率。

日經(jīng)指數(shù)周三挫跌3.8%至兩個月低位，之前首相安倍晉三公布的經(jīng)濟(jì)成長策略未能讓投資者感到振奮。

今晚重點關(guān)注上周首次申請失業(yè)金人數(shù)（前值35.4萬，預(yù)期34.5萬），維持看多美元觀點不變，看空風(fēng)險資產(chǎn)。

美股：中性偏空（下調(diào)）

大宗商品: 看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

歐洲

在歐洲央行周四公布利率決定前，投資者總體持謹(jǐn)慎態(tài)度。今晚19:45分歐洲央行將公布利率決定，預(yù)計將保持利率0.75%不變，但疲弱的歐元區(qū)服務(wù)業(yè)活動數(shù)據(jù)暗示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未開始，使央行進(jìn)一步放寬政策的可能性猶存。

歐央行總裁德拉吉的言論可能為此后的歐元交易定下基調(diào)。經(jīng)濟(jì)成長前景沒有大幅改善，貨幣形勢趨緊。但德拉吉在采取額外政策舉措方面，將保留所有選項。在歐央行很可能會調(diào)降經(jīng)濟(jì)成長和通脹預(yù)估的時候，更是如此。我們不排除歐洲央行采用負(fù)存款利率的政策工具，這將對歐元構(gòu)成重大打擊。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟(jì)

工業(yè)下行趨勢明確，即使讀數(shù)波動也是蓄勢向下。由于產(chǎn)出回升快于需求、盈利不斷下行，工業(yè)增長未來下滑趨勢比較明確。中采PMI 表現(xiàn)較好，數(shù)據(jù)中隱含大企業(yè)產(chǎn)出回升，蓄勢向下的信息，而匯豐PMI 則體現(xiàn)了中小企業(yè)陷入衰退周期。二者反映了目前經(jīng)濟(jì)格局中，小企業(yè)與大企業(yè)基本面下行的先后順序。中采PMI 小企業(yè)指數(shù)也出現(xiàn)惡化，同時雇員指數(shù)連續(xù)下行，則體現(xiàn)合計樣本企業(yè)后，雇員部分不能被大企業(yè)掩蓋。

估計5 月工業(yè)增速同比下滑，環(huán)比上升。預(yù)計同比增速下滑至9%左右（彭博預(yù)期9.4%，前值9.3%），如果真實公布數(shù)據(jù)較高，則屬于波動。微觀數(shù)據(jù)顯示，5 月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比上升：（1）5 月發(fā)電量、用電量均出現(xiàn)3 個百分點左右的環(huán)比回升，但同比增長較前期的變動則出現(xiàn)一定差異。（2）草根調(diào)研顯示5 月鐵路貨運同比負(fù)增長延續(xù)（-7%左右，其中5 月前半月-8%，后半月因去年同期基數(shù)較低、下滑速度有所減緩）。（3）中采PMI 產(chǎn)出分項雖有所回升，但主要為石油、煤炭、貴金屬、鐵礦石等大宗商品價格下跌導(dǎo)致的相關(guān)加工行業(yè)的產(chǎn)出擴(kuò)張維持，重化工鏈條、專用設(shè)備和汽車制造業(yè)產(chǎn)出均大幅下滑。

進(jìn)出口增速回落至個位數(shù)。出口方面，匯豐PMI分項數(shù)據(jù)顯示外需環(huán)比復(fù)蘇力度較弱，且海關(guān)和外管局規(guī)管力度增強(qiáng)，貿(mào)易數(shù)據(jù)中“偽裝貿(mào)易”的水分將進(jìn)一步被擠壓；進(jìn)口方面，中國經(jīng)濟(jì)在謀求速度和質(zhì)量的再平衡，進(jìn)口弱勢復(fù)蘇的格局將延續(xù)；隨著5月份外貿(mào)數(shù)據(jù)基數(shù)的抬升，進(jìn)出口增速料將顯著回落，預(yù)計出口增速為5%（彭博預(yù)期7.1%，前值14.7%），進(jìn)口增速為4.8%（彭博預(yù)期6.9%，前值16.8%）。

投資全面下滑。預(yù)計5 月投資累計增速為20.3%（彭博預(yù)期20.5%，前值20.6%），其中基建、地產(chǎn)及制造業(yè)投資均滑落。具體表現(xiàn)為：（1）基建投資增速下滑。草根調(diào)研顯示地方政府規(guī)劃的項目雖多，但受項目資金緊張和南方雨季影響，實際新開工并不多，5 月下旬水泥銷售有所下滑、華東區(qū)25 日開始執(zhí)行10 天的協(xié)同停產(chǎn)。（2）地產(chǎn)投資增速下滑拐點已至。據(jù)賣方機(jī)械行業(yè)研究員反饋，5 月混凝土機(jī)械開工小時數(shù)較4 月明顯下滑，混凝土機(jī)械與塔式起重機(jī)銷售同比負(fù)增長的局面并無改善，預(yù)計5 月地產(chǎn)新開工不佳?？紤]到1-4 月新開工太低、地產(chǎn)銷售5 月環(huán)比顯著下滑，且下半年銷售同比增速或大幅下滑，未來地產(chǎn)投

資增速或趨勢性下行。（3）制造業(yè)投資下滑趨勢延續(xù)。

預(yù)計5月CPI同比上升2.5%，PPI同比下降2.5%。商務(wù)部周度高頻數(shù)據(jù)顯示，上周食用農(nóng)產(chǎn)品價格持平，生產(chǎn)資料價格連續(xù)第三周回落。除了蔬菜回落幅度較大之外，其他多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價格大多上漲或持平，致使整體指數(shù)持平，停止了之前連續(xù)5周的下跌。5月份CPI同比估計+2.5%，壓力相對較小。但需警惕6、7月份食品項價格或上行并疊加較高的基數(shù)使得CPI超預(yù)期上升。預(yù)計5 月PPI 同、環(huán)比負(fù)增長延續(xù)（同比-2.5%、環(huán)比-0.4%）。（1）產(chǎn)能過剩疊加需求疲弱，中下游生產(chǎn)資料價格環(huán)比跌幅擴(kuò)大。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，5 月鋼材及其它建材等原材料價格環(huán)比下跌，且跌幅較4 月有所擴(kuò)大；水泥價格也由4 月的環(huán)比上漲轉(zhuǎn)為環(huán)比下跌；匯豐PMI 中產(chǎn)出價格在收縮區(qū)間內(nèi)繼續(xù)下滑，意味著下游的加工工業(yè)價格或環(huán)比下滑。（2）上游生產(chǎn)資料價格表現(xiàn)有所分化：鐵礦石、煤炭價格環(huán)比下滑延續(xù)；原油價格5 月下旬受國際走勢影響有所反彈。

總體來看，預(yù)計經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將偏弱，經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力，對A股和大宗商品利空。

流動性

貨幣增速出現(xiàn)下行拐點。一是5 月境外資本流入放緩。監(jiān)管部門新規(guī)逐漸落實擠出泡沫、降低讀數(shù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折、境外人民幣貶值情況下，境內(nèi)人民幣升值的基本面已被削弱。“不采取競爭性貶值”的表態(tài)，其等價的含義為短期不采取直接削弱幣值的宏觀調(diào)控（直接參與買賣進(jìn)行市場干預(yù)、降低貨幣利率等）方式，尊重真實基本面對匯率的決定，此外，對于未來資本流出的隱患起到穩(wěn)定預(yù)期的作用。二是真實的貨幣需求出現(xiàn)下行。例如經(jīng)濟(jì)基本面上行乏力，地產(chǎn)交易活動逐月環(huán)比下行，企業(yè)的采購與庫存活動并不活躍等。預(yù)計M2 增速或回落至15.7%（彭博預(yù)期15.9%，前值16.1%），新增貸款8000億（彭博預(yù)期8500億，前值7929億）

融資總額環(huán)比收縮延續(xù)。數(shù)月來監(jiān)管不斷升級，前期理財資金規(guī)范后，5月初同業(yè)資金購買信托受益權(quán)行為也被叫停，五月末票據(jù)業(yè)務(wù)又遭規(guī)范，同時發(fā)改委24 日發(fā)文啟動企業(yè)債發(fā)行專項檢查。在此背景下，我們估計融資總額環(huán)比收縮至1.62 萬億左右：其中，單月新增信貸8000 億；企業(yè)債較4 月略增200 億；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票或環(huán)比少增1400 億；5 月信托貸款環(huán)比可能少增500 億左右。

中國人民銀行公開市場今日將進(jìn)行100億元人民幣28天期正回購操作，招標(biāo)發(fā)行110億元三個月期央票，央行本周將凈投放1,600億元。但中國銀行間市場周四質(zhì)押式回購利率跳漲，隔夜加權(quán)利率大漲136BP至6.1%創(chuàng)1年半新高。財稅繳款、昨日存款準(zhǔn)備金清算補(bǔ)繳等因素相繼收斂市場流動性后，央行公開市場投放的助益有限，加上端午假期臨近，當(dāng)前資金在途的不確定性讓部分機(jī)構(gòu)略有恐慌，資金拆入難度非常大。

A股資金流向：5月29日至6月5日，A股資金連續(xù)6個交易日流出，且呈現(xiàn)加速態(tài)勢，日均流出31.1億元，表明資金對后市的悲觀看法。

市場風(fēng)格

資金持續(xù)從創(chuàng)業(yè)板出逃。目前滬深300TTM市盈率10.5倍，而中小板和創(chuàng)業(yè)板分別達(dá)到34.8和49.3倍。官方和匯豐PMI都顯示中小企業(yè)經(jīng)營在不斷惡化，加上6月流動性緊張，因此小盤股將面臨較大的下跌空間，而這也對主板市場構(gòu)成負(fù)面壓力。

對新經(jīng)濟(jì)與轉(zhuǎn)型短期成效預(yù)期過高、估值高企積累風(fēng)險、偽成長“雞犬升天”形成結(jié)構(gòu)泡沫是創(chuàng)業(yè)板調(diào)整的內(nèi)在原因，而流動性趨緊預(yù)期（美日QE退出預(yù)期+持續(xù)下跌的日股反映全球風(fēng)險偏好下降，資金流出新興市場+持續(xù)高企的國內(nèi)回購利率）和業(yè)績不達(dá)預(yù)期擔(dān)憂是造成下跌的催化劑。7 月中旬之前是中報業(yè)績預(yù)告密集披露期，小公司業(yè)績低于預(yù)期的風(fēng)險仍然較大；IPO 與大小非解禁將在股票供給方面從量變引起質(zhì)變；

醫(yī)藥、大眾消費品、環(huán)保、傳媒、城市燃?xì)?、日化、消費電子等消費成長是我們最看好的“中國夢”方向，可以耐心等待回調(diào)買入的機(jī)會。

宏觀政策

6月3日，中國國家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心主任李鐵對媒體表示，推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化不是為了吸引投資，而是要改革，主要進(jìn)行戶籍制度和土地制度的改革，預(yù)計今年底將出臺改革政策。

我們認(rèn)為：新型城鎮(zhèn)化必須配套的改革政策將在年底推出，可能暗示了城鎮(zhèn)化方案也不會倉促出臺。新型城鎮(zhèn)化方案宜精不宜快，為了時間而倉促推出可能令這個新概念偏離宗旨。現(xiàn)在可以確定的是，無論是新型城鎮(zhèn)化方案推出與否，投資都將不是主要內(nèi)容，所以與投資密切相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)恐怕不會迎來政策支持。土改和戶改激發(fā)出的要素紅利是未來投資需要密切關(guān)注的重點方向。繼續(xù)看淡大宗商品。

房地產(chǎn)

隨著新國五條和部分地區(qū)限價政策逐步執(zhí)行，房價上漲的態(tài)勢有所遏制，5月百城新建住宅均價連續(xù)12個月環(huán)比上升，但漲幅較前月縮窄。5月全國100個城市新建住宅平均價格環(huán)比連續(xù)12個月上漲，漲幅較前月縮小0.19個百分點，為0.81%；同比連續(xù)第六個月上升，漲幅擴(kuò)大至6.9%，高于上月的5.34%。百城之中，環(huán)比上漲的城市為77個，較前月增加1個。

不過近期土地市場的活躍（北京、上海、長沙等地頻現(xiàn)“地王”或高溢價成交）以及貨幣環(huán)境仍相對寬松，令房價上漲的預(yù)期未得到明顯削弱。（看空地產(chǎn)板塊）

A股：看空

專題：從供給著手重啟經(jīng)濟(jì)改革——“新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理論框架和思想體系（四）

從供給側(cè)看房價、物價和收入分配政策

在居民收入水平提高、人口城市化進(jìn)程加快、房地產(chǎn)金融剛剛起步、居民資產(chǎn)配置需求、住房供給結(jié)構(gòu)性短缺等多種因素影響下，中國房價持續(xù)上漲，調(diào)控效果多年不達(dá)預(yù)期，其原因就在于政策著力在打壓需求，而不是擴(kuò)大房地產(chǎn)的有效供給。

新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，未來只有從供給側(cè)著手，以“優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、提高供給效率”為核心，增加保障性住房供給、增加房地產(chǎn)土地供給、改善房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)，才能從根本上解決城市居民住房問題。

對物價的調(diào)控也一樣，中國從1996年以后就告別了短缺經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入過剩經(jīng)濟(jì)階段。在產(chǎn)能過剩的背景下，物價波動的根本原因并不在需求方面，而在供給方面，十多年來的每一輪通脹幾乎都由原材料漲價、工資成本推動、食品供給沖擊等供給方面原因造成，而政府卻一次又一次地通過緊縮總需求去進(jìn)行干預(yù)，結(jié)果難免誤傷經(jīng)濟(jì)。

過去十年70%以上的CPI波動都來自于食品價格變化，而在居民對食品的需求總量基本不變的現(xiàn)實下，食品價格波動主要來自供給總量波動和供給結(jié)構(gòu)變化；研究還表明假定我國每年平均工資上漲15%，將推動CPI上升1.94個百分點；假定原油等原材料價格上漲15%，對CPI的影響只有0.2個百分點；此外較高的流通成本也是造成物價上漲的重要因素。

因此，新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，增加有效供給，既能夠挖掘增長潛力，也能夠平抑物價，不存在所謂“穩(wěn)增長與控通脹的矛盾”。新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)從供給面去管理物價的措施包括：降低稅收成本，控制人工和原材料成本上升的速度，穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和供給機(jī)制，控制流通環(huán)節(jié)費用，建立穩(wěn)定的消費品物價形成機(jī)制。

在國民收入分配政策方面,新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)主張從供給出發(fā)，按照勞動、資源、技術(shù)、管理、資本等五大要素的貢獻(xiàn)和邊際報酬，讓市場完成收入分配。誰創(chuàng)造的財富多，誰獲取的報酬就多。

新供給主義提出的收入分配改革政策的六個核心主張包括：

1.遏制公共權(quán)力直接或間接參與財富分配。從未創(chuàng)造任何財富的行政權(quán)力參與財富的分配不僅是腐敗的源泉，也會影響到其他要素創(chuàng)造財富的積極性。

2.減少壟斷對財富的瓜分。很多看似利潤豐厚的企業(yè)，其實是靠壟斷獲取財富，這也是非常嚴(yán)重的收入不公平問題，所以反壟斷、放松管制，促進(jìn)市場自由化、產(chǎn)權(quán)民營化，不僅是“放松供給約束、解除供給抑制”的必然要求，也是促進(jìn)公平收入分配的必然選擇。

3.控制利用公共資源過度獲取個體收入的現(xiàn)象。比如對于在經(jīng)濟(jì)制度不健全的階段通過各種方法占有的土地和礦產(chǎn)資源、公共設(shè)施資源、海洋空間資源等，應(yīng)通過以資源稅為代表的稅收政策予以調(diào)節(jié)，促進(jìn)公平和效率。

4.對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或雇員人數(shù)、銷售收入較小的小微企業(yè)應(yīng)大范圍免稅。比如，可考慮對符合某些條件（如雇員在20人以下、銷售收入在100萬元以下）的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在一定的創(chuàng)業(yè)期限內(nèi)全部或部分免除所得稅。只有這樣才能刺激新供給、創(chuàng)造新需求。扶持大批小微企業(yè)成長、做大以后，政府的稅收總額甚至還會增加。

5.政府可以通過稅收調(diào)節(jié)收入分配，但調(diào)節(jié)的重點應(yīng)該是嚴(yán)重偏離要素邊際報酬的收入，比如房產(chǎn)持有和遺產(chǎn)繼承等等。

6.無論是公共投資還是轉(zhuǎn)移支付，長期來看都是低效率的，因此應(yīng)該盡量減少公共支出和轉(zhuǎn)移支付。

總之，新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，只有通過“放松供給約束，解除供給抑制”，重視熊彼特增長，重啟斯密增長，整個經(jīng)濟(jì)的潛在增長率才能夠得以不斷提升；只有放棄傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策，讓“新供給創(chuàng)造新需求”，才能恢復(fù)“供給自動創(chuàng)造需求”的理想經(jīng)濟(jì)運行機(jī)制；只有從“改善供給結(jié)構(gòu)、提高供給效率”入手，才能真正解決房價、物價等頑疾；只有從“供給貢獻(xiàn)和邊際報酬”出發(fā)，才能確保收入分配的效率與公平。

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