[原] 開拓者研報(bào)第55期

2013-06-03 17:34 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1627 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)

美國(guó)股市連續(xù)第二周下跌，主要受到美聯(lián)儲(chǔ)可能提前縮減買債計(jì)劃的憂慮影響。市場(chǎng)今年以來主要呈現(xiàn)攀升走勢(shì)，沒有大幅回落的情況。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)的擔(dān)憂，使得之后會(huì)有大規(guī)模賣壓浮現(xiàn)的臆測(cè)升溫。

上周五公布的數(shù)據(jù)增加了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，同時(shí)也提高了美聯(lián)儲(chǔ)提前縮減購(gòu)債的預(yù)期。密西根大學(xué)美國(guó)5月消費(fèi)者信心指數(shù)終值從4月的76.4升至84.5，創(chuàng)2007年7月以來最高。5月芝加哥采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為58.7，高于4月的49。

本周五將公布美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，彭博調(diào)查預(yù)估顯示5月非農(nóng)就業(yè)崗位料增加16.5萬(wàn)個(gè)，路透預(yù)估為16.8萬(wàn)個(gè)，4月增加16.5萬(wàn)個(gè)，失業(yè)率預(yù)計(jì)持平于7.5%。周三將公布ADP民間就業(yè)報(bào)告，前值11.9萬(wàn)，預(yù)期16.5萬(wàn)。

今晚重點(diǎn)關(guān)注ISM制造業(yè)活動(dòng)數(shù)據(jù)，預(yù)期50.7，前值50.7。

貨幣政策

如果本周的非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，那么對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前退出QE的預(yù)期會(huì)大增，利空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通脹可能成為目前美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的最大阻力。4月PCE價(jià)格指數(shù)同比回落至0.7%，核心PCE回落至1.1%，加上5月以來投資者擔(dān)憂情緒明顯推升長(zhǎng)期國(guó)債和MBS利率，如果聯(lián)儲(chǔ)提前縮減資產(chǎn)規(guī)模，將進(jìn)一步推升長(zhǎng)期利率，不利經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們目前仍維持最早9月縮減資產(chǎn)規(guī)模的判斷。

美股：中性

大宗商品: 看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

歐洲

歐元區(qū)17國(guó)失業(yè)率4月升至12.2%，為該數(shù)據(jù)1995年開始編制以來最高。5月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)升幅僅為1.4%，遠(yuǎn)低于歐洲央行略低于2%的目標(biāo)。

數(shù)據(jù)令投資人擔(dān)心歐洲央行政策制定者可能進(jìn)一步放寬貨幣政策，但多數(shù)分析師認(rèn)為歐洲央行將按兵不動(dòng)。

歐元區(qū)“緊縮-增長(zhǎng)再平衡”的基礎(chǔ)較為薄弱。“緊縮-增長(zhǎng)再平衡”包括：短期內(nèi)，由緊縮政策轉(zhuǎn)變?yōu)榇碳ふ?；長(zhǎng)期內(nèi)，通過本國(guó)的結(jié)構(gòu)性改革，跨國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制以及跨國(guó)信貸支持，緩和財(cái)政、信貸約束。歐盟已經(jīng)同意放寬多個(gè)國(guó)家的赤字目標(biāo)期限。這是否意味著歐盟和德國(guó)關(guān)于邊緣國(guó)家緊縮的態(tài)度發(fā)生扭轉(zhuǎn)？我們的答案是否定的。

原因如下：1.上述國(guó)家赤字超標(biāo)的結(jié)果已然無法避免；2. 歐盟在放寬赤字條件的同時(shí)敦促各國(guó)實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，其中包含短期緊縮措施，例如削減社會(huì)福利；3. 德國(guó)大選在前，不會(huì)犧牲國(guó)內(nèi)選民的利益來支持邊緣國(guó)擺脫緊縮約束；4. 如果不形成跨國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，重債國(guó)家財(cái)政刺激的空間極為有限，無力實(shí)現(xiàn)“緊縮-增長(zhǎng)”的平衡；5. 德法兩國(guó)在歐洲政治經(jīng)濟(jì)事務(wù)方面存在分歧，在核心國(guó)分歧彌合前，歐盟對(duì)待緊縮的態(tài)度難以真正扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)“緊縮-增長(zhǎng)再平衡”的呼吁將是“雷聲大雨點(diǎn)小”，年內(nèi)重債國(guó)家依舊無法擺脫“財(cái)政、信貸、貨幣三重緊縮效應(yīng)“。

本周央行政策會(huì)議將是市場(chǎng)焦點(diǎn)。英國(guó)央行、歐洲央行和澳洲央行都將舉行會(huì)議，多數(shù)分析師預(yù)計(jì)他們都將維持貨幣政策不變。但如果有央行可能意外降息，那就是澳洲央行。

歐元/美元：中性偏空（上調(diào)）

中國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)

5月份中國(guó)官方制造業(yè)PMI50.8，高于市場(chǎng)預(yù)期的50，環(huán)比4月上升0.2。購(gòu)進(jìn)價(jià)格和生產(chǎn)等指數(shù)回升，推動(dòng)5月官方制造業(yè)PMI升至過去一年來的次高水準(zhǔn)，表明企業(yè)活動(dòng)回穩(wěn)。但PMI分項(xiàng)指數(shù)中有半數(shù)仍處在榮枯線下方，尤其就業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)一年在低于50徘徊 (48.8），生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)56.3，比上月回落3個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)企業(yè)對(duì)未來3個(gè)月內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期持樂觀態(tài)度的比例有所下降，暗示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨相當(dāng)?shù)牟淮_定因素，經(jīng)濟(jì)仍偏弱。

5月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI終值為49.2，創(chuàng)8個(gè)月新低。官方數(shù)據(jù)和匯豐數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大背離，主要是由于統(tǒng)計(jì)方法和調(diào)查樣本側(cè)重點(diǎn)不同（當(dāng)然我們對(duì)官方數(shù)據(jù)質(zhì)量也較為懷疑）。官方PMI分項(xiàng)顯示，大型企業(yè)PMI為51.1，比上月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)PMI為51.4，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為47.3，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中小企業(yè)PMI和更加側(cè)重中小企業(yè)的匯豐數(shù)據(jù)走勢(shì)一致，凸顯目前中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍面臨重重困難。

好于預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)進(jìn)一步降低了貨幣政策寬松的可能性。

對(duì)于物流聯(lián)合會(huì)和匯豐PMI的明顯偏差，我們傾向于可能有兩個(gè)原因：一是大小企業(yè)間景氣程度分化加劇，以中小企業(yè)為主的匯豐PMI下落至49.6%，而中采PMI中的小企業(yè)PMI同樣跌至47.3%，因此對(duì)于中小企業(yè)景氣更為低迷這一點(diǎn)上，兩者是一致的；二是中采咨詢解釋說，節(jié)日集中在了4月份，5月的工作日因而增多，季調(diào)可能并沒有消除這種不定期假日的影響。我們認(rèn)為，5月的經(jīng)濟(jì)情況整體與4月相當(dāng)，并沒有出現(xiàn)顯著回升抑或快速下行的趨勢(shì)，依然呈現(xiàn)整體需求相對(duì)乏力的態(tài)勢(shì)，主要表現(xiàn)為：首先，價(jià)格端依然在下行，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景依然不明確，因此呈現(xiàn)原材料和產(chǎn)成品兩端庫(kù)存都相對(duì)偏低；其次，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的景氣程度分化趨于顯著，一是大小企業(yè)之間，小企業(yè)景氣程度相對(duì)偏低；二是區(qū)域間比較，中西部區(qū)域景氣程度下降更快。因此不能僅憑單月PMI的反彈來判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的確立。

中游觀察：5 月第5 周，全國(guó)鋼材加權(quán)價(jià)格大幅下跌2%至6321，各品種價(jià)格普跌，螺紋鋼主力合約大跌4.34%。高線、螺紋鋼繼續(xù)大幅去庫(kù)存，整體社會(huì)庫(kù)存下跌2.4%。鐵礦石原料價(jià)格跌幅較上周擴(kuò)大，唐山66%鐵精粉下跌40 元/噸至760 元/噸。全國(guó)水泥均價(jià)下跌2 元至331 元，華東、中南地區(qū)開工率下滑，行業(yè)庫(kù)容比處于2012 年以來最低位?；て穬r(jià)格表現(xiàn)乏善可陳：橡膠價(jià)格繼續(xù)下跌，其中天然橡膠下跌3.6%。上石化PX 價(jià)格下跌100 元/噸。環(huán)渤海5500 大卡動(dòng)力煤價(jià)報(bào)收610 元/噸，繼續(xù)下跌1 元/噸。煤炭將計(jì)入從價(jià)計(jì)征資源稅范圍。前四月煤炭產(chǎn)量、煤炭固定資產(chǎn)投資雙雙負(fù)增長(zhǎng)，分別同比下降2%、6.6%。

基數(shù)原因?qū)е陆衲? 季度經(jīng)濟(jì)不太可能會(huì)有明顯下滑。但從用電量等高頻數(shù)據(jù)看不到什么明顯走強(qiáng)跡象，中游價(jià)格持續(xù)下行，我們認(rèn)為2 季度經(jīng)濟(jì)難有起色。

流動(dòng)性

我們對(duì)短期內(nèi)的流動(dòng)性并不樂觀，因?yàn)椋?/strong>

央行回籠顯示態(tài)度偏謹(jǐn)慎。在上星期回購(gòu)利率就已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯上升的背景下，央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行凈回籠，顯示了央行偏謹(jǐn)慎的態(tài)度。

外管局監(jiān)管影響資金流入。由于虛假貿(mào)易是海外資金進(jìn)入中國(guó)的一條途徑，外管局出臺(tái)20 號(hào)文在6 月1 日開始實(shí)施后，將會(huì)打擊虛假貿(mào)易，從而影響資金流入。

海外資金配置中國(guó)動(dòng)力減弱。美聯(lián)儲(chǔ)退出預(yù)期下流向新興市場(chǎng)的資金回落，人民幣即期匯率相對(duì)中間價(jià)漲幅已出現(xiàn)明顯下滑，人民幣NDF 也顯示貶值預(yù)期不斷上升，這些都指向海外資金配置中國(guó)的動(dòng)力可能在減弱。

本周公開市場(chǎng)到期資金量大（本周公開市場(chǎng)到期量為2020億元人民幣，其中周二為1650億元，周四為370億元），能在很大程度上覆蓋周三（5日）存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳的缺口，但預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性在端午節(jié)前還是會(huì)偏緊，資金利率雖存回落空間，但還是會(huì)保持在相對(duì)高位；中期來看，半年末因素影響還是比較大，6月資金利率中樞或略高于5月。

資金流向：5月29—6月3日，A股資金連續(xù)4個(gè)交易日流出，日均流出25.4億元。

股市政策

持續(xù)半年之久的IPO專項(xiàng)財(cái)務(wù)核查終于在5月31日正式收官。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還對(duì)IPO造假未遂的新大地、天能科技兩家企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了處罰。另外，證監(jiān)會(huì)第十五屆主板發(fā)審委也在日前成立。分析認(rèn)為，新股發(fā)行障礙已全面掃清，IPO開閘只剩時(shí)間問題。目前共有666家在審IPO企業(yè)，其中83家已過會(huì)，已預(yù)披露41家，處于反饋意見回復(fù)階段345家，處于初審中的有197家。我們認(rèn)為：IPO即將開閘的預(yù)期對(duì)投資者心理有負(fù)面影響。

A股：看空

專題：從供給著手重啟經(jīng)濟(jì)改革——“新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理論框架和思想體系（三）

以“解除供給抑制”為核心的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)改革主張

如果說1980年代里根政府為代表的美國(guó)傳統(tǒng)供給主義政策的核心在于解除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“供給約束”，那么1980年代鄧小平同志領(lǐng)導(dǎo)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心就在于解除“供給抑制”。

多年的計(jì)劃生產(chǎn)、平均分配和政治動(dòng)亂，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)70年代末已嚴(yán)重缺乏活力：勞動(dòng)者被禁錮在土地和“單位”，沒有積極性且不能流動(dòng)；大量資源處于閑置狀態(tài)，財(cái)政資源和儲(chǔ)蓄資本低效使用；整個(gè)社會(huì)分工和微觀企業(yè)組織都處于低水平；知識(shí)和創(chuàng)新更是不被尊重。鄧小平同志提出“改革也是解放生產(chǎn)力”，通過以自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制、以聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制取代集體生產(chǎn)、鼓勵(lì)開放市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易、推動(dòng)科學(xué)教育事業(yè)發(fā)展，使長(zhǎng)期受到抑制的生產(chǎn)要素潛力得以釋放。我們將這些中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的核心思想歸納為“解除供給抑制”。

那么如何進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)光大鄧小平理論，通過解除供給抑制來解放生產(chǎn)力呢？按照“新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”理論研究框架，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率取決于五大財(cái)富源泉，解除供給抑制，也必須從這五大財(cái)富源泉出發(fā)。

第一個(gè)財(cái)富源泉是人口和勞動(dòng)力。雖然學(xué)界對(duì)中國(guó)人口紅利尚存爭(zhēng)論，但我們認(rèn)為，農(nóng)村還有“相對(duì)剩余勞動(dòng)力”和“相對(duì)人口紅利”。目前中國(guó)農(nóng)村人均GDP與城市人均GDP相差五倍，也就是說一個(gè)農(nóng)業(yè)人口一旦在城市找到工作，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)就提高四倍。因此，只要解除人口和勞動(dòng)力供給抑制，比如短期適當(dāng)放松戶籍制度、促進(jìn)人口自由流動(dòng)，長(zhǎng)期適當(dāng)調(diào)整人口政策，中國(guó)的相對(duì)人口紅利就會(huì)進(jìn)一步得到充分釋放。

第二個(gè)財(cái)富源泉是土地以及附著在土地上的資源。如果中國(guó)的土地一直不能自由流轉(zhuǎn)，農(nóng)業(yè)就將一直停留在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)階段，小農(nóng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率顯然很低。如果土地可以自由流轉(zhuǎn)并適當(dāng)集中，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率就會(huì)大幅提高。礦山也是一樣，如果煤礦、石油等資源是壟斷的，礦產(chǎn)交易市場(chǎng)發(fā)育不完善，其開采就會(huì)比較粗放，資源利用效率就不會(huì)高。中國(guó)的資源和土地供給抑制還比較嚴(yán)重，未來產(chǎn)權(quán)優(yōu)化和釋放資源供給還有很大空間。

第三個(gè)財(cái)富源泉是資本。中國(guó)是全世界資本最多的國(guó)家，我們有3.5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，居民、企業(yè)加上政府的儲(chǔ)蓄有100多萬(wàn)億人民幣。但作為外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄最多的國(guó)家，中國(guó)的利率水平卻是全世界最高的。中小企業(yè)私募債利率高達(dá)14%~15%，民間借貸成本更高。為什么在全球資本最多的國(guó)家出現(xiàn)了最嚴(yán)重的資本短缺和最貴的資本價(jià)格？原因就在于資本抑制和金融抑制。設(shè)想把金融抑制放開一些，逐步把中小企業(yè)資金成本從14%~15%降低到5%，會(huì)有多少中小企業(yè)煥發(fā)出生機(jī)勃勃的生命力？

第四個(gè)財(cái)富源泉就是技術(shù)和創(chuàng)新。中國(guó)還沒有形成創(chuàng)新型的科教體制，高中、大學(xué)培養(yǎng)的都是知識(shí)型人才，很多國(guó)有科研機(jī)構(gòu)白白耗費(fèi)了大量財(cái)政資源，卻缺少真正有市場(chǎng)價(jià)值的創(chuàng)新技術(shù)。不僅強(qiáng)化市場(chǎng)導(dǎo)向和創(chuàng)新活力的教育科研創(chuàng)新體制改革迫在眉睫，在企業(yè)研發(fā)、金融支持、政府管理等層面解除技術(shù)和創(chuàng)新抑制，中國(guó)也還有很多功課要做。

第五個(gè)財(cái)富源泉是制度本身。制度決定了一個(gè)國(guó)家宏觀的社會(huì)分工效率和微觀的企業(yè)生產(chǎn)效率，而社會(huì)分工和管理效率的提高自然帶來財(cái)富的增長(zhǎng)。正因?yàn)槿绱耍覀儾趴吹街袊?guó)1980年代的經(jīng)濟(jì)體制改革所帶來的巨大增長(zhǎng)動(dòng)力。其中最具代表性的是從農(nóng)村人民公社到聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的改革，在人口、土地資源和生產(chǎn)技術(shù)沒有太大變化的情況下迅速提高了糧食產(chǎn)量。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的空間還很大，李克強(qiáng)總理指出，每一個(gè)制度改進(jìn)的地方都孕育很大的潛力。舉例來講，很多國(guó)有企業(yè)所占有的資源很多，但單位資源、資本的產(chǎn)出都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自由競(jìng)爭(zhēng)的民營(yíng)企業(yè)，改革這些低效率的部門自然會(huì)提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。

綜合這五個(gè)方面來看，只要通過改革，解除對(duì)人口和勞動(dòng)的供給抑制、制度和管理的供給抑制、土地和資源的供給抑制、資本和金融抑制、技術(shù)和創(chuàng)新抑制，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力就會(huì)源源不斷地涌現(xiàn)出來。越是供給抑制嚴(yán)重的領(lǐng)域（比如醫(yī)療、教育、金融、房地產(chǎn)），供給價(jià)格越高，而且供給效率和質(zhì)量越低，改革的空間也越大。

歷史上所有的長(zhǎng)期增長(zhǎng)理論都是圍繞供給層面展開的。亞當(dāng)•斯密關(guān)于制度和社會(huì)分工對(duì)生產(chǎn)力促進(jìn)作用的研究奠定了資本主義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的基礎(chǔ)；熊彼特以“創(chuàng)新理論”解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程，認(rèn)為生產(chǎn)技術(shù)的革新是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)螺旋式發(fā)展的核心力量，認(rèn)為技術(shù)和制度的破壞性創(chuàng)新（Destructive　Creation）才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力；庫(kù)茲涅茨則更多地從投入產(chǎn)出角度分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并將經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)要素歸納為人口增長(zhǎng)、生產(chǎn)效率提升、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)、社會(huì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變等。上述理論無一例外地從“供給”的角度解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提出各自的政策主張。

新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去30多年的高速增長(zhǎng)是上述三種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的綜合體現(xiàn)：1980年代的制度改革開啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“斯密增長(zhǎng)”時(shí)代，而1990年代以后持續(xù)的人力、資源、資本、技術(shù)投入換來了“庫(kù)茲涅茨增長(zhǎng)”為特征，兼帶著“熊彼特增長(zhǎng)”的時(shí)期。未來中國(guó)“庫(kù)茲涅茨增長(zhǎng)模式”仍然能夠延續(xù)，但應(yīng)該通過“放松供給約束、解除供給抑制”的系列改革措施，刺激新的“熊彼特增長(zhǎng)”階段，并通過深化制度改革，重啟“斯密增長(zhǎng)”，讓一切創(chuàng)造財(cái)富的源泉更有效率地充分涌流。