[原] 注冊制前奏 深入市場化 利好價值藍籌——第四次新股發(fā)行體制改革及優(yōu)先股試點解讀(8圖)

2013-12-09 16:36 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：3977 評論：(0) 作者：doctorray

注冊制前奏  深入市場化 利好價值藍籌

         ——第四次新股發(fā)行體制改革及優(yōu)先股試點解讀

                                             2013-12-6 戴非

一、中國證監(jiān)會于2013 年11 月30 日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》。我們做出如下解讀：

1、2014 年新股發(fā)行將進入后核準時代，并已初具“注冊制”雛形?！兑庖姟敷w現(xiàn)對十八屆三中全會《決定》精神的落實，重視發(fā)揮市場決定性作用。在重申股票發(fā)行審          核“以信息披露質(zhì)量為中心”的同時，構(gòu)建問責體系，加大違規(guī)處罰力度并落到實處。由于實行注冊制還涉及《證券法》的修改，因此，注冊制最快也將在2015年才有      可能實施。因此，我們將2014 年看作是一個新股發(fā)行體制改革的“過渡期”，此次新股發(fā)行體制改革將是“過渡期”的改革，是進入了后核準時代的一次重要的改革，      為最終實行注冊制做好充分準備。

2、此次出臺的《意見》不僅明確提出“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露質(zhì)量，如進一步提前招股說明書預(yù)先披露時點，招股說明書申報稿正式受理后即需披露，且相比《征求意見稿》，進一步地要求發(fā)行在招股說明書預(yù)先披露后，不得隨意更改相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)；要求發(fā)行人“應(yīng)當及時向中介機構(gòu)提供真實、完整、準確的財務(wù)會計資料和其他資料，全面配合中介機構(gòu)開展盡職調(diào)查”；要求保薦機構(gòu)“進行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運行”，并“確保發(fā)行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料真實、準確、完整、及時”；證監(jiān)會“依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷”。

3、《意見》保留了《征求意見稿》中的最大亮點——引入海外IPO 市場所常用的自主配售方式，也是符合市場化發(fā)展方向的。相關(guān)規(guī)定仍屬原則性要求，在具體的執(zhí)行過程中還有賴于發(fā)行人和主承銷商的自律程度。

4、《意見》擬通過制度設(shè)計抑制“三高”現(xiàn)象。包括預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分、網(wǎng)下投資者家數(shù)的上下限的規(guī)定、持股意向的披露要求、將鎖定期與破發(fā)掛鉤、設(shè)計破凈后穩(wěn)定股價的預(yù)案等等。

5、《意見》再次涉及“變通”的存量發(fā)行。其中值得關(guān)注的是關(guān)于超募與減持老股相結(jié)合的規(guī)定。大量的超募造成了市場資源的浪費和錯配。新規(guī)定將造成實際“新增”發(fā)行量的減少，這將有利于降低發(fā)行人對不合理超募量的欲望；同時，未來也將對緩解“大小非”的解禁壓力有一定的益處。當然，對于超募的基準還需進一步地予以明確。

6、《意見》調(diào)整了網(wǎng)上的配售方式，采用改良式“市值配售”，出發(fā)點可能是考慮具有二級市場一定投資經(jīng)驗的投資者在參與一級市場申購時將相對理性一些。網(wǎng)上申購上限的設(shè)定，將提高中小投資者的中簽概率。

7、《意見》將提高發(fā)審效率，對于擴容壓力需要進一步地疏導(dǎo)。即便IPO 重啟同時引入優(yōu)先股制度，其應(yīng)用范圍、發(fā)行占比也將較為有限。在發(fā)行節(jié)奏方面，《意見》也給予了較大程度地放開，體現(xiàn)放松管制，市場化的特征。

8、《意見》在一定程度上降低參與新股申購的潛在風(fēng)險的同時，其上市之初的收益也將可能被壓縮。在“市場化”改革背景下，網(wǎng)下申購收益仍存在較大差別。

9、已過會的83 家公司經(jīng)歷了時間的沉淀和財務(wù)專項大檢查后，水分也被擠出，僅從信息披露質(zhì)量、規(guī)范上考量，公司的信息披露質(zhì)量相對扎實，這將有利于投資者進行合理的投資價值判斷。

二、IPO重啟對經(jīng)濟和市場的影響

1、股票供應(yīng)增加：短期將增加股票市場的新股供應(yīng)，特別是中小創(chuàng)業(yè)板塊新股的供應(yīng)。中長期將使中小市值板塊的估值回歸正常合理水平。

2、提高上市公司質(zhì)量，促進個股分化。由于新股發(fā)行制度改革強化了上市公司各關(guān)聯(lián)方的利益約束，從中長期來看有利于提高上市公司質(zhì)量。供應(yīng)的增加將促進真正有質(zhì)量的公司繼續(xù)享受高估值，而目前中小創(chuàng)業(yè)板個股估值普遍偏高的狀況將出現(xiàn)分化和改變。

3、完善A股市場的基本制度。新股發(fā)行制度是A股市場最基本的制度之一。進一步推進新股發(fā)行體制沿著市場化方向改革是完善A股市場基本制度的重要一步，使得A股市場逐步從新興市場向成熟市場過渡。

4、實現(xiàn)融資渠道多元化，輔助經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。新股發(fā)行重啟，與其他融資渠道一道，真正實現(xiàn)包括間接融資和直接融資在內(nèi)的融資渠道的多元化，有助于中國實現(xiàn)更加均衡的融資結(jié)構(gòu)，減小對間接融資體系的高度依賴，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

5、設(shè)定現(xiàn)金分紅最低比例有利于價值投資?！渡鲜泄颈O(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》首次以監(jiān)管規(guī)則的形式明確了上市公司差異化現(xiàn)金分紅政策，還設(shè)定了上市公司現(xiàn)金分紅的最低比例。一是公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達到80%；二是公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達到40%；三是公司發(fā)展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達到20%。 有利于A股回歸價值投資，樹立長期投資理念，利好分紅比例高的大盤藍籌股。市場很可能出現(xiàn)“二八”風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

6、對股市的影響，短期分流流動性，中長期偏正面。當前A股大盤股估值在全球主要市場最低，已經(jīng)消化了諸多利空因素，流動性分流對大盤股影響有限。中長期來看，各項改革措施的落實促進市場信心恢復(fù)，A股隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價逐步向正常水平回歸。融資功能的恢復(fù)使得眾多有潛質(zhì)的中小企業(yè)特別是新興產(chǎn)業(yè)獲得所需資金，有利于市場活力。預(yù)計到2014 年1 月份，約50 家企業(yè)能完成程序并陸續(xù)上市，預(yù)計融資規(guī)模300-400 億元，相較2013 年100 億元左右的創(chuàng)業(yè)板日均成交額，市場應(yīng)可承受。排隊申請發(fā)行的760 多家公司審核工作需1 年左右時間，發(fā)行的節(jié)奏也將更加市場化，未來市場走勢將更多地遵循市場內(nèi)生規(guī)律。

7、在成長性方向上缺乏實質(zhì)性動作或進展的偽成長股將被邊緣化。創(chuàng)業(yè)板不得借殼上市、擴容、估值偏高等因素使得IPO重啟后創(chuàng)業(yè)板中小板的大幅下挫并不意外，這些行業(yè)發(fā)展前景具有一定想象空間、流通市值規(guī)模又偏小，是去年11月以來本輪IPO停發(fā)最大的受益者。當融資重啟后封閉市場的格局被打破，標志著成長股大浪淘沙的進程的真正開始，成長股領(lǐng)域中將出現(xiàn)系統(tǒng)性的分化。當系統(tǒng)性風(fēng)險釋放完成后，很可能出現(xiàn)向核心標的集中的現(xiàn)象，而那些在成長性方向上缺乏實質(zhì)性動作或進展的偽成長股將被邊緣化。

8、IPO重啟利好券商板塊。大券商是最大受益者：馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，并購條件成熟。改革有利于發(fā)揮大券商的股票定價和分銷能力、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力和平臺管理能力，由于投行業(yè)務(wù)與機構(gòu)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，小券商的牌照價值迅速衰落，市場化并購條件日益成熟。增加杠桿的基本面正在形成，2014年IPO一次性釋放，預(yù)計承銷收入同比增長100%，凈利潤同比增長31%。首批50家IPO受益最大的券商預(yù)計依次為招商、廣發(fā)、華泰、海通。證券公司的盈利將不再單純依靠資本市場波動，而是資本市場活躍度提升所帶來的創(chuàng)新空間的擴大和業(yè)務(wù)量的增加，給予行業(yè)“強于大市”評級。創(chuàng)投類公司建議關(guān)注旗下創(chuàng)投企業(yè)數(shù)量較多或每股所含創(chuàng)投金額較多的公司，關(guān)注魯信創(chuàng)投、張江高科、復(fù)星醫(yī)藥、同方股份、杉杉股份。

新股發(fā)行制度改革主要內(nèi)容及與征求意見稿的對比

擬上市公司重點關(guān)注標的

 三、優(yōu)先股試點對市場的影響

1、優(yōu)先股概念。從本質(zhì)上看，優(yōu)先股是股性更強的股債混合工具。目前我國資本市場中的主要股債混合產(chǎn)品包括:可轉(zhuǎn)債、可交換債券、永續(xù)債等三類產(chǎn)品，其中永續(xù)債券是股性最強，從而在風(fēng)險、發(fā)行成本、期限、久期等方面，永續(xù)債與優(yōu)先股相似度最高。四者的風(fēng)險大小排序為：優(yōu)先股>永續(xù)債>可交換債券>可轉(zhuǎn)債。相應(yīng)地，優(yōu)先股也可獲得相對于上述其他股債混合型投資工具的更高收益率。不過，相對股票而言，優(yōu)先股的債券屬性也使其風(fēng)險更低。綜合考慮優(yōu)先股的相對風(fēng)險和收益特征，優(yōu)先股是社保、養(yǎng)老金等低風(fēng)險偏好投資者獲得相對穩(wěn)定高收益的有利工具。

從定價和價格波動特征看，優(yōu)先股采用類似債券的DFC 定價方法，其股價基于公司基本面、市場資金供需對比和系統(tǒng)性風(fēng)險變動而變動，優(yōu)先股與普通股價格總體呈正相關(guān)性，但是危機時期，一方面優(yōu)先股股價波動同普通股聯(lián)動性提高，另一方面優(yōu)先股低風(fēng)險特征使其股價波動相對較小。

2、從資金需求方來說，引入優(yōu)先股將增加一種特殊的融資工具，長期來說有助于改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，特別是有助于逐步實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)的多元化，為解決政府與國企（特別是金融國企）之間的資本金聯(lián)系提供一種除普通股之外的選擇。

從資金的供給方來說，優(yōu)先股的引入也提供了一種除股權(quán)和債權(quán)之外的投資選擇，特別是對保險及養(yǎng)老金等長期投資者來說，為他們提供了一個風(fēng)險可控、回報穩(wěn)定的投資工具。

3、我們認為從市場層面上說，優(yōu)先股引入將對下述方面產(chǎn)生影響：

金融行業(yè)將受益于優(yōu)先股的引入：

券商：優(yōu)先股的引入有利于擴大券商業(yè)務(wù)范圍

保險：從美國經(jīng)驗來看，保險公司是優(yōu)先股重要的投資者群體，預(yù)計中國保險公司也將廣泛參與優(yōu)先股投資。優(yōu)先股的推出將給保險公司帶來新的投資渠道，可以在足夠長的期限內(nèi)獲得穩(wěn)定的分紅收益，提高投資收益的穩(wěn)定性。

銀行：預(yù)計銀行將是率先進行優(yōu)先股試點的行業(yè)之一。發(fā)行優(yōu)先股將幫助銀行降低核心一級充足率要求，大幅減輕銀行普通股股權(quán)融資壓力。同時從長期看，優(yōu)先股的引入將優(yōu)化當前國有大銀行一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

4、部分面臨兼并重組、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的行業(yè)將受益于優(yōu)先股的引入：優(yōu)先股的推出將助力兼并重組，可能在一些行業(yè)產(chǎn)能整合的大背景下發(fā)揮一定作用，這些行業(yè)包括鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃、船舶制造等。近期國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能過剩的意見已經(jīng)對這些行業(yè)基本面構(gòu)成利好，若優(yōu)先股推出將豐富產(chǎn)能整合的方式，加速整合進程。但具體受益的時間點和進程需要視優(yōu)先股引入的情況而定。

5、在交易方面, 允許在優(yōu)先股交易所交易略超預(yù)期?！吨笇?dǎo)意見》中規(guī)定優(yōu)先股應(yīng)當在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所交易或轉(zhuǎn)讓。原先市場更多預(yù)期優(yōu)先股可能會在場外市場交易，本次《指導(dǎo)意見》中允許優(yōu)先股在交易所交易，或許意味著優(yōu)先股未來可能會像股票一樣以連續(xù)競價的方式進行交易和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)該說有助于優(yōu)先股流動性的增強和影響力的擴大。《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定了在計算股份種類和持股數(shù)額時，僅計算普通股和表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股，這意味著除非公司因為發(fā)不出優(yōu)先股股息導(dǎo)致部分優(yōu)先股恢復(fù)表決權(quán)，否則大部分情況下發(fā)行優(yōu)先股并不會稀釋公司的EPS。

6、優(yōu)先股股利對企業(yè)投資者免稅的規(guī)定超出預(yù)期，或大大加大優(yōu)先股對機構(gòu)投資者吸引力。值得注意的是，《指導(dǎo)意見》稱對于企業(yè)來說投資優(yōu)先股獲得的股利收入可以免稅，這無疑也增加了機構(gòu)或者企業(yè)投資優(yōu)先股的吸引力，未來機構(gòu)投資者可能會成為優(yōu)先股投資的主流。

同時《指導(dǎo)意見》規(guī)定全國社會保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制，也就意味社?；?、企業(yè)年金投資優(yōu)先股不會對其他證券投資品種（如普通股、債券）造成直接的擠出效應(yīng)。但對于其他機構(gòu)投資者（如保險等機構(gòu)）投資優(yōu)先股是否有比例限制《指導(dǎo)意見》中并沒有明確規(guī)定，但有可能會參照社?；鸷推髽I(yè)年金的做法。

優(yōu)先股試點方案要點

 A股總體及分行業(yè)的分紅收益率

評分: