[原] 開拓者研報第50期

2013-05-16 17:11 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1671 評論：(0) 作者：戴非

美國

美國4月工業(yè)生產(chǎn)下降且紐約聯(lián)儲5月制造業(yè)活動萎縮，暗示全球需求放緩正在打壓美國經(jīng)濟。4月制造業(yè)生產(chǎn)下降0.4%，3月為下滑0.3%。這推動整體工業(yè)生產(chǎn)下降0.5%，遠不及3月修正后的增長0.3%。分析師原本預期4月工業(yè)生產(chǎn)僅下滑0.2%。紐約聯(lián)邦儲備銀行5月制造業(yè)指數(shù)降至負1.43，4月時為正3.05。指數(shù)低于零代表該地區(qū)制造業(yè)萎縮。

2007-09年衰退結(jié)束以來，制造業(yè)是經(jīng)濟成長的主要推手，如今表現(xiàn)疲弱意味著第二季經(jīng)濟環(huán)比年率可能放緩至2%。第一季環(huán)比年率為成長2.5%。

央行的寬松政策已推動美國三大股指年內(nèi)迄今累計攀升約15%。Nasdaq指數(shù)盤中也觸及2000年11月以來最高，但蘋果急跌限制其漲幅。蘋果尾盤走低，之前對沖基金向監(jiān)管機構(gòu)提交的文件顯示，今年第一季更多知名對沖基金減持曾經(jīng)的華爾街寵兒蘋果的股票,老虎基金清空蘋果，索羅斯減持蘋果增持谷歌。谷歌大漲，觸及916.38美元的紀錄新高，因該公司推出了一種流媒體音樂服務(wù)。建議LONG谷歌，SHORT蘋果的對沖策略。

美聯(lián)儲退出QE的預期推動美元升至近1年高位，關(guān)注今天稍后舊金山聯(lián)儲行長John Williams的貨幣政策發(fā)言。目前美元和美股同步走強，資金仍對美股持樂觀態(tài)度。

流動性

通過近期對一些資料和分析的解讀，筆者認為，2013年有可能是此次全球金融危機治理過程當中的“流動性峰值年”，此后，全球流動性增速（現(xiàn)在還只能說是增速而非總量）極可能進入一個“下降、遞減”的周期當中，那些寄居在寬松政策基礎(chǔ)上的風險資產(chǎn)價格，也將隨之進入“調(diào)整”，甚至是下降通道。

自08年危機以來，主導全球資本市場預期和現(xiàn)實走勢的因素，就一直被以流動性寬松為代表的宏觀政策所占據(jù)，在全球經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)入低潮，中國經(jīng)濟進入“中速增長”的現(xiàn)實下，缺乏亮點的宏觀經(jīng)濟顯然沒有慷慨激昂的貨幣政策，對資產(chǎn)價格的刺激來得更加“直接”。粗淺的說，就是“每個成功的牛市背后，都站著一個寬松的央行”。

美股今年以來屢創(chuàng)新高，與美聯(lián)儲堅定的QE政策密切相關(guān)；反例則是，A股自09年大幅反彈后，持續(xù)若干年的低迷，遭遇“經(jīng)濟增速領(lǐng)先同儕，股市表現(xiàn)卻熊冠全球”的窘境，在很大程度上，就是拜中國央行自09年以后率先轉(zhuǎn)身“克制流動性”（從總量上說，還談不上回收，畢竟M2的絕對值已經(jīng)全球第一，而增速也仍然不低）所賜。

自今年以來，特別是5月以來的若干跡象顯示，處在弱復蘇當中的美國似乎也將“跟隨”中國的政策步伐，開始考慮“克制流動性”的問題。雖然理性的分析，這種“轉(zhuǎn)身”不會馬上實現(xiàn)（至少二季度很難），但作為預期市場的資本市場而言，也已經(jīng)開始體現(xiàn)這種擔憂。黃金價格的暴跌算是一個“消息樹”，其他風險資產(chǎn)的價格走勢，在不久的將來也要面臨內(nèi)在價格依據(jù)切換的拷問——究竟是繼續(xù)寄居在漸現(xiàn)“收縮、回撤”跡象的貨幣政策上，面臨日暮途窮的壓力，還是能夠找到新的炒作依據(jù)（從實體經(jīng)濟復蘇上找到若干維系價格底線的支撐）？或者干脆轉(zhuǎn)變操作策略，從做多相關(guān)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為“做空”掙錢？

要強調(diào)的是，已經(jīng)罹患流動性依賴癥的全球經(jīng)濟和資本市場，是很難接受和適應(yīng)這種“戒毒”過程的（至少A股和中國經(jīng)濟此前數(shù)年的走勢給了我們一個案例），伯南克對QE政策的“溫和立場”，對政策口風的慎重，都體現(xiàn)了這種“轉(zhuǎn)變”的艱難。但一來反對QE的聲音越來越多，二來，美聯(lián)儲也不得不考慮市場過高的風險傾向，對資產(chǎn)泡沫的催生效率，特別是由此引發(fā)的對實體經(jīng)濟復蘇進程的潛在阻礙。

值得注意的是，伯南克近期在芝加哥銀行會議上針對近期高走的股票市場走勢作出如下警示：我們密切關(guān)注投資市場出現(xiàn)過分追逐回報的情況，過度的風險承受已經(jīng)影響了資產(chǎn)價格，以及這些資產(chǎn)與經(jīng)濟宏觀面的實質(zhì)關(guān)聯(lián)度。種種跡象顯示，美聯(lián)儲已經(jīng)在盡力給可能過熱的股票市場降溫，為之后有步驟地停止QE計劃做好準備，縮小QE規(guī)模的步伐的確很可能越來越近了。

美銀美林最新發(fā)布的5月全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，中國經(jīng)濟放緩以及商品價格崩潰，可能會取代歐債危機，成為全球投資者的頭號擔憂。有四分之一接受調(diào)查的基金經(jīng)理將將中國經(jīng)濟硬著陸視為頭號“尾部風險”，較四月份上漲7%，而認為歐元區(qū)是他們投資所面臨的主要風險的基金經(jīng)理的比例由上個月的42%降到了29%。投資者正在為中國經(jīng)濟增長放緩以及長期低通脹做準備，他們買入更多債券，并削減對大宗商品的風險敞口。同時，隨著對中國擔憂的增加，投資者正在削減他們的新興市場的股票配置。而由于歐元區(qū)緊張局勢緩和，越來越多的人認為歐洲股市低估了。（符合我們之前對全球資金流向趨勢的判斷，也就是說資金在撤離大宗商品和新興市場股市）

大宗商品

金價周三重挫2%，跌穿每盎司1,400美元，至約一個月來最低，黃金連續(xù)第五天下跌，為2011年1日來最長跌勢，因股市升勢創(chuàng)紀錄及對經(jīng)濟的樂觀情緒，令黃金的避險魅力下降。美元上漲也令金價受壓。印度央行限制寄售形式的黃金進口，以降低貿(mào)易逆差的消息使印度強勁的實貨需求驟降，這也打壓了金價。維持黃金短中長期看空評級。

美股：中性偏多（上調(diào)）

大宗商品：看空

黃金：看空

美元指數(shù)：看多

歐洲

歐元兌美元跌向六周低點，今天稍后將公布的歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)可能顯示通脹率為3年來最低水準（歐元區(qū)4月CPI環(huán)比預期-0.1%，前值1.2%）。截至昨天，歐元已連跌5天，為六個月來的最長跌勢，市場臆測歐洲央行將放松貨幣政策，因為數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)經(jīng)濟創(chuàng)紀錄地連續(xù)六季衰退。美元指數(shù)離去年7月份以來最高水準僅差0.3%，今天稍后舊金山聯(lián)儲行長John Williams將就貨幣政策發(fā)言。預計歐元可能會繼續(xù)下行。如果消費者物價指數(shù)證實通脹率處于低檔，將會進一步推升歐洲央行降息預期。

歐元區(qū)1季度GDP同比增速初值為-1%，預期-0.9%；歐元區(qū)1季度GDP環(huán)比萎縮0.2%。分國別來看，德國季度GDP環(huán)比增速轉(zhuǎn)正；法國依舊陷于衰退；意大利、西班牙、葡萄牙經(jīng)濟收縮幅度略有收窄，塞浦路斯經(jīng)濟繼續(xù)惡化。

預計2季度經(jīng)濟料將邊際改善。歐央行在5月初調(diào)降了利率；意大利組閣成功；歐洲金融穩(wěn)定機制（ESM）已經(jīng)向塞浦路斯支付了20億歐元的救助基金。不利因素的緩和將促使歐元區(qū)經(jīng)濟在2季度略有改善，GDP收縮幅度將較1季度收窄，根據(jù)GDP與PMI等先行指標的對應(yīng)關(guān)系，預計2季度GDP同比增速為-0.6%，環(huán)比增速為0.2%。

由于歐元區(qū)復蘇依靠德國輸出動力，而德國經(jīng)濟要依靠外需。沿著這一觀察邏輯，未來歐元區(qū)經(jīng)濟可能面臨兩個下行風險：第一，德國將于9月22日進行大選，如果主張解散歐元區(qū)的極端政黨分散選票，則將打擊歐元區(qū)繼續(xù)推進一體化的信心；第二，全球制造業(yè)復蘇不及預期，或是因日元貶值對德國出口形成抑制，導致德國難以“借力”外需復蘇。目前我們?nèi)匀痪S持歐元區(qū)GDP全年萎縮0.5%的判斷。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟

5 月上旬工業(yè)品原材料價格表現(xiàn)仍然較弱，鋼材、煤炭、建材以及化工品價格繼續(xù)不強。30 個樣本城市房地產(chǎn)銷售增長月初以來較大下行，值得留意。

全社會用電量4月份同比增長6.8%，較3月份的1.9%出現(xiàn)反彈。去年4月份由于工業(yè)活動的減緩，用電量出現(xiàn)明顯下降（環(huán)比下降6%），由此可見今年4月份用電量同比反彈更多是基于基數(shù)的原因，這也與4月份工業(yè)增加值同比的情況類似。更值得注意的是，用電量高頻數(shù)據(jù)顯示5月份用電量并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，目前為止環(huán)比4月份繼續(xù)萎縮，與季節(jié)性規(guī)律相背離。這或許預示著5月上半月工業(yè)活動乃至整體經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)改善。

被英國《經(jīng)濟學人》認為更能反映中國經(jīng)濟真實狀況的克強指數(shù)顯示，當前中國經(jīng)濟增長仍偏弱，構(gòu)成克強指數(shù)的三大指標：4月工業(yè)用電量環(huán)比出現(xiàn)負增長，盡管同比增速較3月份上升4.4個百分點，但若按照日均用電量計算，同比也是負增長，顯示工業(yè)生產(chǎn)仍疲弱；中長期貸款余額有所上升，但對公中長期貸款持續(xù)低迷，顯示企業(yè)對未來盈利預期不佳；鐵路貨運量也出現(xiàn)大幅下滑：目前在我國鐵路貨運中，煤炭、石油、糧食等大宗物資占主體，僅鐵路貨運的煤炭就占全國煤炭的50%以上，我國能源消費又以煤炭為主，因此鐵路貨運量的變化會比用電量更快地預示經(jīng)濟的變化。今年一季度，全國鐵路貨運發(fā)送量完成99074萬噸，較去年同期減少787噸，同比下降0.8%左右。

4月份外商直接投資數(shù)額不及分析師預期，進一步凸顯出一季度經(jīng)濟放緩所引發(fā)的人們對世界第二大經(jīng)濟體增長前景的憂慮。4月份全國實際使用外資金額同比增長0.4%至84億美元，增幅遠低于3月份的5.7%和6.2%的預期中值。

出口：從定義上看，AB兩個地區(qū)進行貿(mào)易，A地區(qū)的出口應(yīng)該等于B地區(qū)的進口。然而，如果一方是中國，這就不成立了。如下圖所示，中國公布的中國對香港出口數(shù)據(jù)與香港公布的香港從中國進口數(shù)據(jù)進行對比，兩者差距不斷放大，注意該圖表的縱坐標是倍數(shù)關(guān)系，可見某數(shù)據(jù)水份之大。然而，雖然中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在水份，但世界其它統(tǒng)計科學高度發(fā)達中肯的經(jīng)濟體，并沒有主動指出中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的問題。這可能是因為，如果把中國數(shù)據(jù)放在顯微鏡下，那么世界的經(jīng)濟增長速度就會大幅下滑。畢竟，在過去不到兩年的時間里，整個世界的出口額比進口額多了超過3000億美元，這不禁令我們認為，是不是有些商品出口到火星去了…(出口和進口應(yīng)該是相等的。)

為了觀察背后真正有趣的東西，Diapason商品證券公司經(jīng)濟學家Sean Corrigan嘗試剝開了中國經(jīng)濟背后的真正數(shù)字。他利用了擠走水份以后的中國真實進出口數(shù)據(jù)計算，結(jié)果顯示，中國今年一季度的GDP增長可能只有5.5%，而不是官方報道的7.7%，如果真的如此，那么這將是20年來的最低水平。雖然中國商務(wù)部的估算只是談及了雙向貿(mào)易的修正，而沒有分拆進口和出口細節(jié)，但我們?nèi)匀豢梢酝扑愠?，它們一共會降低一季度的貿(mào)易順差440億美元（約2800億元），而會降低4月單月順差180億美元（約1100億元）。有趣的是，這與被廣泛質(zhì)疑的一季度中國與香港進出口差異（約為500億美元）大概相當。

盡管貿(mào)易數(shù)據(jù)水份實際的影響并沒有這么極端，但我們?nèi)匀磺宄厦娴臄?shù)據(jù)還原方法是比較靠譜的。另外，這可是在一季度中國信貸規(guī)模大幅增長的情況下的經(jīng)濟增長速度…商務(wù)部已經(jīng)表示，會在5月的貿(mào)易數(shù)據(jù)中消除大部分“水份”，那么我們可能將看到這部分“水份”的規(guī)模。

通脹：融資超增帶動4 月M2 增速顯著反彈，創(chuàng)11 年4 月以來新高，增加短期通脹上行壓力。從過去經(jīng)驗看貨幣增速領(lǐng)先短期通脹約1 年左右，意味著短期通脹上行壓力加大。 但貨幣存量的上升意味著長期通脹預期的下降而非相反。3 月以來M2/GDP 超過200％，歷史數(shù)據(jù)顯示M2/GDP 余額與CPI 顯著負相關(guān)，表明貨幣增量而非貨幣存量在決定通脹走勢。因為隨著貨幣余額的擴張，未來貨幣保持高增速將愈發(fā)困難，因而貨幣存量的擴張從更長期限看反而是抗通脹的力量。（短期通脹上行利空股市）

相對樂觀的是，煤炭和鋼材行業(yè)的庫存壓力似乎正在緩解；草根層面顯示工程機械和重卡行業(yè)有微弱恢復跡象。

繼摩根大通下調(diào)中國2013年GDP增長預估至7.6%后，美銀美林將中國2013和2014年全年的GDP增速預估分別從8.0%和7.7%下調(diào)至7.6%和7.6%。預計決策者不會再推出新的大型刺激舉措，預計短期也不太可能降息。（與我們的看法較為一致）

流動性

中國人民銀行今日將進行400億元人民幣28天期正回購操作。同時，今日還將繼續(xù)發(fā)行三個月期央票，發(fā)行規(guī)模170億元。據(jù)此計算，央行本周將凈回籠350億元人民幣。這也是央行時隔3周之后再度凈回籠資金（對股市利空）。

百萬億貨幣時代，金融風險重于經(jīng)濟增長。貨幣存量過高以后，貨幣對經(jīng)濟增長的邊際貢獻顯著下降，而對金融風險的貢獻顯著上升。而要降低金融風險，就必須穩(wěn)住甚至降低貨幣增速，這就會使得通脹增速下降。聯(lián)系近期央票重啟、對融資平臺、債市及熱錢的監(jiān)管，我們認為貨幣政策已轉(zhuǎn)向中性偏緊。

今天銀行間回購利率出現(xiàn)了較大上漲，1、7、14天回購利率分別上漲47、44、50基點，顯示前期流動性寬松局面有所變化。

4月新增外匯占款2944億元，與前兩月基本持平。根據(jù)最新的外匯占款和FDI、貿(mào)易盈余數(shù)據(jù)，我們推算出4月熱錢流入中國168億美元，連續(xù)第4個月流入，但是流入的規(guī)模呈現(xiàn)放緩趨勢。隨著人民幣升值幅度的放緩、中國嚴控熱錢以及美元的走強，預計熱錢流入的規(guī)模仍將繼續(xù)下滑，這將對流動性構(gòu)成負面影響。

人民幣：衍生品交易員正在收縮押注人民幣升值的倉位，因為創(chuàng)紀錄的資金流入促使中國當局調(diào)查是否存在出口數(shù)據(jù)作假，并要求銀行提高外匯頭寸。自從3月份對香港的出口飆漲93%以及第一季度有1970億美元資金流入中國大陸，引起對企業(yè)可能夸大出口以獲取海外資金的擔憂后，中國外匯局正在調(diào)查貿(mào)易交易。美國銀行稱，中國的銀行需要買進約570億美元以達到外匯局有關(guān)外匯存貸比的規(guī)定。(人民幣升值放緩或小幅貶值對流動性不利）

在資本流入和人民幣升值預期的雙重作用下，近期人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了較強的上行壓力。但是，從基本面來看，中國經(jīng)常項目順差占GDP的比重已經(jīng)從危機前的10%下降到了近兩年的2%左右。根據(jù)華盛頓彼得森國際經(jīng)濟研究所和國際貨幣基金組織所倡導和采用的“宏觀均衡法”測算表明，當中國的經(jīng)常項目順差達到其中期穩(wěn)定水平，即GDP的2.5%到4%之間時，人民幣匯率處于均衡水平。因此，目前已經(jīng)很難再聲稱人民幣匯率被低估。更重要的是，不僅中國高層決策者已經(jīng)抓住了這一點，并且市場似乎對此也越來越認同，這意味著由基本面主導的人民幣穩(wěn)步升值的時代也許已經(jīng)結(jié)束，而資本流動對人民幣匯率的影響會日益增強。

短期內(nèi)，資本流入可能會使人民幣繼續(xù)面臨升值壓力。但由于全球經(jīng)濟仍存在不確定性且較為疲弱，加上近期美元的走強以及人民幣實際有效匯率的升值，我們認為中國政府不會愿意讓人民幣進一步大幅升值。當然，在當前的國際局勢下，讓人民幣顯著貶值也不是明智的做法。因此，我們認為政府會讓人民幣兌美元匯率展現(xiàn)出更大的彈性，可能會很快擴大交易區(qū)間，從當前的+/-1%擴大至2%，從而增強市場力量在匯率形成中起到的作用。

如果交易區(qū)間近期擴大，短期受到升值預期的影響，人民幣可能進一步升值。但從長期來看，鑒于中國出口面臨的壓力、其他幣種相對美元貶值，浮動區(qū)間的擴大應(yīng)該會為人民幣對美元貶值創(chuàng)造空間。就今年而言，我們預計美元兌人民幣匯率將維持區(qū)間震蕩，不會有明顯的單邊走勢，預計2013年底人民幣兌美元匯率在6.1-6.2左右。

國內(nèi)資金流向：A股市場經(jīng)歷了連續(xù)7個交易日的資金流出后，今日流入27.6億元，但我們對其持續(xù)性存疑。

產(chǎn)業(yè)資本：深交所公告顯示，5月以來，僅過了15天時間，就已有27家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布了股東減持公告，為歷史高位，而數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有78家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布了減持公告。僅在5月13日和14日兩個交易日內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板重要股東二級市場減持金額已達4.48億元。自去年12月3日的593.66點起步，迄今創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅已高達70.58%。而同期上證指數(shù)漲幅僅為13.52%，大幅超越57.06個百分點。

產(chǎn)業(yè)資本減持的一大原因是創(chuàng)業(yè)板節(jié)節(jié)攀升的高估值。目前滬市A股的靜態(tài)市盈率水平不足12倍，而創(chuàng)業(yè)板靜態(tài)市盈率水平已超45倍，兩者估值溢價水平高達275%之多，創(chuàng)出2012年以來的新高，超過2010年當時超高溢價水平。而從減持的標的來看，被產(chǎn)業(yè)資本高位減持的小盤股大多是今年年初以來股價漲幅較為可觀的個股，如碧水源等。大宗交易平臺已成為產(chǎn)業(yè)資本減持套現(xiàn)的主要通道。(以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股目前已經(jīng)出現(xiàn)非理性炒作的泡沫跡象，需警惕風險）

行業(yè)

2012 年全部A 股剔除金融石油石化錄得-13.2%的業(yè)績負增長，四季度回升。上中游行業(yè)全年業(yè)績錄得（-25%，-20%）的大幅負增長，下游行業(yè)小幅負增長。今年一季報全部A 股剔除金融石油石化盈利增長5.2%，進一步逆轉(zhuǎn)去年四季度的小幅降幅。中游行業(yè)的業(yè)績彈性最大，上游行業(yè)彈性不足，下游行業(yè)穩(wěn)定。但展望二季度，中游行業(yè)景氣度超預期的概率在減小，向上游傳導更不順暢。

2012 年全部A 股剔除金融石油石化ROE 僅為9.28%創(chuàng)2004 年以來的新低，供需失衡的上中游行業(yè)ROE 同時創(chuàng)新低，銷售凈利率下降是主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也放緩，上市公司被動穩(wěn)住杠桿以支撐盈利能力。上中游行業(yè)ROE 降幅>下游行業(yè)。毛利率為17.3%創(chuàng)歷史新低。今年Q1 全部A 股剔除金融石油石化ROE 同比環(huán)比皆下滑，受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放緩影響略大，銷售凈利率小降，杠桿提升。上游行業(yè)ROE 降幅>下游行業(yè)>中游行業(yè)。毛利率同比小幅上升，毛利率壓力最大的行業(yè)已從中游明確轉(zhuǎn)向上游。

2012 年全部A 股剔除金融石油石化存貨變現(xiàn)天數(shù)繼續(xù)上升，升幅為2004 年以來最大，去庫存過程十分艱難。中游存貨變現(xiàn)壓力>下游>上游。今年Q1 全部A股剔除金融石油石化存貨變現(xiàn)天數(shù)同比上升，需求回升很弱導致被動去庫存不順暢。中游存貨變現(xiàn)壓力>上游>下游，上游的議價能力甚至已經(jīng)開始弱于中游。（目前應(yīng)重點做空上游行業(yè)，如有色金屬、采掘。）

隨著經(jīng)濟增長放緩，中國銀行業(yè)不良貸款余額連續(xù)六個季度出現(xiàn)增長，創(chuàng)下至少九年來最長惡化周期。據(jù)銀監(jiān)會公告，今年一季度，中國銀行業(yè)不良貸款余額增長336億元人民幣，至5265億元人民幣，從國有銀行到地方性銀行的不良貸款余額均出現(xiàn)增長。隨著監(jiān)管機構(gòu)為促進競爭而放寬了對銀行貸款定價和存款的管制，中國銀行系統(tǒng)正面臨違約率上升和利潤增長放緩的局面。中國3,800家銀行今年一季度的凈息差從去年第四季度的2.75%收窄至2.57%。中國銀行業(yè)一季度末不良貸款率從去年末的0.95%上升至0.96%。（看空銀行股的邏輯未變，盡管估值便宜但仍受制于宏觀面，缺乏吸引力）

A股：看空

評分: