4 月融資總量增速仍在上升，我們預(yù)計(jì)其或?yàn)槟陜?nèi)高點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年新增融資總量17.6 萬(wàn)億，全年融資余額增速為19%，略低于去年的19.8%。

9. 融資超增帶動(dòng)4 月M2 增速顯著反彈，創(chuàng)11 年4 月以來(lái)新高，增加短期通脹上行壓力。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看貨幣增速領(lǐng)先短期通脹約1 年左右，意味著短期通脹上行壓力加大。 但貨幣存量的上升意味著長(zhǎng)期通脹預(yù)期的下降而非相反。3 月以來(lái)M2/GDP 超過(guò)200％，歷史數(shù)據(jù)顯示M2/GDP 余額與CPI 顯著負(fù)相關(guān)，表明貨幣增量而非貨幣存量在決定通脹走勢(shì)。因?yàn)殡S著貨幣余額的擴(kuò)張，未來(lái)貨幣保持高增速將愈發(fā)困難，因而貨幣存量的擴(kuò)張從更長(zhǎng)期限看反而是抗通脹的力量。（短期通脹上行利空股市）

10. 鑒于貨幣政策出現(xiàn)明顯的收緊傾向，將A股短期評(píng)級(jí)由“中性偏空”進(jìn)一步下調(diào)為“看空”。

11. 摩根大通發(fā)布研究報(bào)告稱，中國(guó)昨天發(fā)布的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)需求依舊疲弱，并導(dǎo)致服務(wù)業(yè)放緩，將今年增速預(yù)估從原先的同比增長(zhǎng)7.8%下調(diào)至7.6%（我們于4月15日下調(diào)為7.5%）。摩根大通將今后三個(gè)季度的同比增速預(yù)估分別下調(diào)至7.8%、7.7%及7.4%。 

摩根大通指，雖然房地產(chǎn)投資和鐵路投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，制造業(yè)投資繼續(xù)呈現(xiàn)放緩，工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇較預(yù)期疲弱。某些主要行業(yè)庫(kù)存快速上升，如鋼鐵、機(jī)械和汽車，預(yù)示經(jīng)濟(jì)未來(lái)數(shù)季度將面臨另一輪消化庫(kù)存壓力。 

12. 無(wú)論澳大利亞、還是哥倫比亞的外匯市場(chǎng)，都在響應(yīng)大宗商品價(jià)格的下跌，花旗集團(tuán)預(yù)測(cè)原材料價(jià)格自2004年以來(lái)翻一番的走勢(shì)將終結(jié)。蘇格蘭皇家銀行建議交易員賣出澳元和哥倫比亞比索，理由是這兩種貨幣最易受到大宗商品價(jià)格下挫的沖擊，因?yàn)閮r(jià)格下跌或會(huì)令兩國(guó)經(jīng)常帳逆差擴(kuò)大。澳元過(guò)去一個(gè)月貶值5.3%，在所有交易活躍的貨幣中跌幅最深，因市場(chǎng)料大宗商品的“超級(jí)周期”步入尾聲。

紐約外匯對(duì)沖基金FX Concepts LLC的創(chuàng)立人和首席執(zhí)行官John Taylor認(rèn)為：他們對(duì)大宗商品投入巨資，澳元一直在攀升，經(jīng)濟(jì)的其他方面卻嚴(yán)重缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，他建議賣出澳元，因澳元“已出現(xiàn)泡沫”。包納24種大宗商品的標(biāo)準(zhǔn)普爾GSCI指數(shù)已較2月1日創(chuàng)下的年內(nèi)高點(diǎn)下挫8%，使得隨自然資源前景而波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體的貨幣需求受到抑制。（中長(zhǎng)期看空澳元）

13. 通過(guò)研究2000-2012年的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)： A股的漲跌確實(shí)存在一定的季節(jié)性規(guī)律： （1）“紅二月”，“春季躁動(dòng)”以2月開(kāi)頭，January effect（換倉(cāng)效應(yīng)）、首季貨幣大量投放疊加3月開(kāi)工旺季即將到來(lái)，過(guò)去13年間，2月份股市上漲的概率高達(dá)85%。 （2）“黑八月”，往前看，過(guò)了7月用電最高峰，往后看，還沒(méi)到金秋消費(fèi)旺季，在一個(gè)尷尬的“淡季”狀態(tài)下，8月上漲的概率不足四成。坊間傳聞的“五窮六絕七翻身”，等來(lái)的可能是又一個(gè)大坑。 （3）“黑四定黑五”，所謂“四月決斷”，從以往幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果不甚理想，基本就奠定了一個(gè)弱勢(shì)格局，旺季不旺帶來(lái)的是4-5月陰雨連綿。

14. 行業(yè)層面上，季節(jié)性特征更為顯著。以相對(duì)上證綜指的收益而言，我們統(tǒng)計(jì)篩選了每個(gè)月上漲概率超過(guò)80%或者低于30%的行業(yè)，以此作為看多與看空行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。 如圖所示，“紅二月”確實(shí)能帶來(lái)絕大多數(shù)行業(yè)的大概率上漲，排名前6的行業(yè)上漲概率在85%-92%，周期和消費(fèi)均在其中。 相對(duì)應(yīng)的，9-10月雖然沒(méi)有大概率做多的行業(yè)，卻存在一些不錯(cuò)的做空機(jī)會(huì)，諸如電子和紡織服裝，上漲的概率都只有15%。除了7和12月，其他月份均存在投資機(jī)會(huì)。

具體的投資策略就是單月買入看多行業(yè)并賣出看空行業(yè)，持有期為1個(gè)月。投資標(biāo)的上可以選擇行業(yè)內(nèi)的龍頭股。

15. 根據(jù)莫尼塔的研究：基于季節(jié)性特征的投資策略可以分為4種： （1） 純看多組合：只挑選出各月中大概率上漲的行業(yè)進(jìn)行投資。2000以來(lái)，該策略絕對(duì)收益率達(dá)到13倍；05年以來(lái)為7倍；10年以來(lái)僅為7%。從側(cè)面反映了10年以來(lái)行業(yè)輪動(dòng)性投資難度很大。 （2） 多空組合：做多大概率上漲行業(yè)，同時(shí)做空大概率下跌行業(yè)。2000年以來(lái)，該策略絕對(duì)收益率達(dá)到37倍；2005年以來(lái)為13倍；2010年以來(lái)為120%。2000-2013年均收益率為33.7%，2010-2012每年收益率分別為39%，34%和18%。 （3） 看多與指數(shù)對(duì)沖：挑選出大概率上漲的行業(yè)并同時(shí)做空股指進(jìn)行對(duì)沖。2000以來(lái)，該策略絕對(duì)收益率達(dá)到9倍；2005年以來(lái)為6倍；2010年以來(lái)為83%。 （4） 看空與指數(shù)對(duì)沖：挑選出大概率下跌的行業(yè)并同時(shí)做多股指進(jìn)行對(duì)沖。2000以來(lái)，該策略絕對(duì)收益率達(dá)到8倍；2005年以來(lái)為3倍；2010年以來(lái)為48%。 就目前的宏觀和市場(chǎng)情況來(lái)看，第2和第3種策略效果最佳。

16. 行業(yè)比較分析： 2012 年全部A 股剔除金融石油石化錄得-13.2%的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，四季度回升。上中游行業(yè)全年業(yè)績(jī)錄得（-25%，-20%）的大幅負(fù)增長(zhǎng)，下游行業(yè)小幅負(fù)增長(zhǎng)。今年一季報(bào)全部A 股剔除金融石油石化盈利增長(zhǎng)5.2%，進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)去年四季度的小幅降幅。中游行業(yè)的業(yè)績(jī)彈性最大，上游行業(yè)彈性不足，下游行業(yè)穩(wěn)定。但展望二季度，中游行業(yè)景氣度超預(yù)期的概率在減小，向上游傳導(dǎo)更不順暢。

2012 年全部A 股剔除金融石油石化ROE 僅為9.28%創(chuàng)2004 年以來(lái)的新低，供需失衡的上中游行業(yè)ROE 同時(shí)創(chuàng)新低，銷售凈利率下降是主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也放緩，上市公司被動(dòng)穩(wěn)住杠桿以支撐盈利能力。上中游行業(yè)ROE 降幅>下游行業(yè)。毛利率為17.3%創(chuàng)歷史新低，其中上游和中游行業(yè)毛利率也同時(shí)創(chuàng)新低。三項(xiàng)費(fèi)用占比皆出現(xiàn)了不同程度的上升。今年Q1 全部A 股剔除金融石油石化ROE 同比環(huán)比皆下滑，受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放緩影響略大，銷售凈利率小降，杠桿提升。上游行業(yè)ROE 降幅>下游行業(yè)>中游行業(yè)。毛利率同比小幅上升，毛利率壓力最大的行業(yè)已從中游明確轉(zhuǎn)向上游。

2012 年全部A 股剔除金融石油石化存貨變現(xiàn)天數(shù)繼續(xù)上升，升幅為2004 年以來(lái)最大，去庫(kù)存過(guò)程十分艱難。中游存貨變現(xiàn)壓力>下游>上游。今年Q1 全部A股剔除金融石油石化存貨變現(xiàn)天數(shù)同比上升，需求回升很弱導(dǎo)致被動(dòng)去庫(kù)存不順暢。中游存貨變現(xiàn)壓力>上游>下游，上游的議價(jià)能力甚至已經(jīng)開(kāi)始弱于中游。

結(jié)論：目前應(yīng)重點(diǎn)做空上游行業(yè)，如有色金屬、采掘。 

17. 費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席Plosser周二在斯德哥爾摩表示美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該放緩并在隨后終止QE購(gòu)債。他警告稱如果美聯(lián)儲(chǔ)未能在下個(gè)月削減其購(gòu)債規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨信譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。他指出就業(yè)數(shù)據(jù)中的平均工作時(shí)長(zhǎng)和薪水、長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)以及失業(yè)時(shí)間等數(shù)據(jù)的改善顯示應(yīng)該放緩QE項(xiàng)目。他表示美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表（的資產(chǎn)）需要回到全部都由國(guó)債構(gòu)成，因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政策回歸常態(tài)時(shí)，其持有的MBS需要持有到期或出售。

（Plosser屬于美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的鷹派，他在今年沒(méi)有投票權(quán)，但明年有。因此他的表態(tài)也不能輕視?，F(xiàn)在我們擔(dān)心美國(guó)縮減購(gòu)債的時(shí)點(diǎn)可能提前至3季度，這將進(jìn)一步利好美元，利空其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）

18. 根據(jù)WIND，A股資金連續(xù)第6個(gè)交易日流出，日均流出18.4億元，今日流出18.2億元。

19. 從定義上看，AB兩個(gè)地區(qū)進(jìn)行貿(mào)易，A地區(qū)的出口應(yīng)該等于B地區(qū)的進(jìn)口。然而，如果一方是中國(guó)，這就不成立了。如下圖所示，中國(guó)公布的中國(guó)對(duì)香港出口數(shù)據(jù)與香港公布的香港從中國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，兩者差距不斷放大，注意該圖表的縱坐標(biāo)是倍數(shù)關(guān)系，可見(jiàn)某數(shù)據(jù)水份之大。然而，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在水份，但世界其它統(tǒng)計(jì)科學(xué)高度發(fā)達(dá)中肯的經(jīng)濟(jì)體，并沒(méi)有主動(dòng)指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的問(wèn)題。這可能是因?yàn)椋绻阎袊?guó)數(shù)據(jù)放在顯微鏡下，那么世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就會(huì)大幅下滑。畢竟，在過(guò)去不到兩年的時(shí)間里，整個(gè)世界的出口額比進(jìn)口額多了超過(guò)3000億美元，這不禁令我們認(rèn)為，是不是有些商品出口到火星去了…(出口和進(jìn)口應(yīng)該是相等的。)

為了觀察背后真正有趣的東西，Diapason商品證券公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家Sean Corrigan嘗試剝開(kāi)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)背后的真正數(shù)字。他利用了擠走水份以后的中國(guó)真實(shí)進(jìn)出口數(shù)據(jù)計(jì)算，結(jié)果顯示，中國(guó)今年一季度的GDP增長(zhǎng)可能只有5.5%，而不是官方報(bào)道的7.7%，如果真的如此，那么這將是20年來(lái)的最低水平。雖然中國(guó)商務(wù)部的估算只是談及了雙向貿(mào)易的修正，而沒(méi)有分拆進(jìn)口和出口細(xì)節(jié)，但我們?nèi)匀豢梢酝扑愠?，它們一共?huì)降低一季度的貿(mào)易順差440億美元（約2800億元），而會(huì)降低4月單月順差180億美元（約1100億元）。有趣的是，這與被廣泛質(zhì)疑的一季度中國(guó)與香港進(jìn)出口差異（約為500億美元）大概相當(dāng)。

盡管貿(mào)易數(shù)據(jù)水份實(shí)際的影響并沒(méi)有這么極端，但我們?nèi)匀磺宄厦娴臄?shù)據(jù)還原方法是比較靠譜的。另外，這可是在一季度中國(guó)信貸規(guī)模大幅增長(zhǎng)的情況下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度…商務(wù)部已經(jīng)表示，會(huì)在5月的貿(mào)易數(shù)據(jù)中消除大部分“水份”，那么我們可能將看到這部分“水份”的規(guī)模。