[原] 開拓者研報第49期

2013-05-13 16:52 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1593 評論：(0) 作者：戴非

美國

隨著道瓊工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上周連創(chuàng)紀(jì)錄收盤高位，華爾街的古老諺語“五月賣掉走人”開始顯得蒼白。

宏觀經(jīng)濟(jì)

美國消費者本周將受到市場關(guān)注，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和零售商財報將顯示他們是否不再只購買必需品。

4月零售銷售數(shù)據(jù)將于周一公布，將是上月減支加稅和其他外部因素導(dǎo)致的疲軟數(shù)據(jù)后，判斷實質(zhì)情況的機(jī)會（前值-0.4%，預(yù)期-0.3%）周四將公布美國4月CPI，4月住宅開工，市場還將關(guān)注周五公布的湯森路透/密西根大學(xué)消費者信心指數(shù)5月初值。

未來市場焦點將重回債務(wù)問題，但沖擊可能低于預(yù)期。4月聯(lián)邦政府預(yù)算盈余1129億美元，是危機(jī)以來的最高水平，主要緣于政府支出的下滑以及稅收增長。5月19日，美國債務(wù)上限談判即將重啟，市場焦點將重回債務(wù)問題，但其沖擊可能低于預(yù)期。原因主要在于：第一，財政部可能在5月19日之前盡可能多地融資，使最終生效的債務(wù)上限大幅高于先前；第二，最近幾個月以來赤字下降幅度大幅高于以往，以及房利美將向財政部支付594億美元股息，財政部融資壓力趨于緩解。

貨幣政策

有“美聯(lián)儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath指出：美聯(lián)儲的官員們已經(jīng)在籌劃退出債券購買計劃的策略，該策略將力爭保持政策靈活性，同時對極難預(yù)料的市場預(yù)期進(jìn)行一些控制。他們計劃通過謹(jǐn)慎的、隨時可能暫停的步伐來削減債券購買規(guī)模，并將根據(jù)他們對就業(yè)市場和通貨膨脹信心的變化來不斷調(diào)整債券購買計劃。對于啟動相關(guān)措施的時機(jī)，官員們?nèi)栽谶M(jìn)行討論。但是從過往經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲退出債券購買計劃的路途可能不會像市場預(yù)料的那樣清晰和平坦。

《華爾街日報》上周針對經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查顯示，有55%的受訪者預(yù)計Fed將在今年第三或第四季度開始收緊購債規(guī)模，另外45%的人預(yù)計Fed將等到明年或是更晚才有所動作。沒有受訪者認(rèn)為美聯(lián)儲下一步將會擴(kuò)大購債規(guī)模。 有關(guān)Fed相關(guān)計劃的明確信號或?qū)⒃诒局艹霈F(xiàn)。包括Fisher、Plosser在內(nèi)的五位地區(qū)聯(lián)儲行長，以及Fed理事Sarah Bloom Raskin均定于本周發(fā)表演講。此外，美聯(lián)儲主席貝南克將于5月18日在紐約的Bard College發(fā)表畢業(yè)致辭，其間將談到有關(guān)長期經(jīng)濟(jì)前景的問題。

美聯(lián)儲將在6月、7月與9月召開政策會議。同時，貝南克將有機(jī)會在6月與9月的新聞發(fā)布會上對美聯(lián)儲決策進(jìn)行解釋。

值得注意的是：一些最擁護(hù)購債計劃的美聯(lián)儲官員們已經(jīng)做出暗示，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景更為樂觀，同時愿意考慮開始退出購債計劃。舊金山聯(lián)邦儲備銀行行長John Williams上月接受采訪時表示，他預(yù)計今年夏季將開始退出購債。

我們認(rèn)為：中長期利好美元、利空大宗商品，對股市也有負(fù)面影響。

企業(yè)盈利

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中已有89%公布財報，其中66.7%的企業(yè)獲利好于預(yù)期，高于1994年以來的均值63%。不過只有46.4%的公司營收好于預(yù)期，遠(yuǎn)低于2002年以來的均值62%。

美股：中性

大宗商品：看空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

黃金：看空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多

歐洲

塞浦路斯和意大利危機(jī)過后，市場的目光再次回到了經(jīng)濟(jì)增長上面。與美日兩國的“寬松”政策形成對比，歐元區(qū)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是傾向于“緊縮”的：財政政策受到高企的債務(wù)和3%赤字占比上限的制約；貨幣政策則受制于傳導(dǎo)渠道不暢通和“通脹厭惡型”的德國中央銀行。

盡管近期反緊縮的呼聲漸強(qiáng)，但“緊縮-增長再平衡”料難有實質(zhì)推進(jìn)。弱化“緊縮措施”的前提是歐元區(qū)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革：如果不進(jìn)一步整合財政、形成跨國轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，南歐國家財政政策就沒有空間；如果不進(jìn)一步整合銀行業(yè)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就不暢通，對于歐元區(qū)現(xiàn)有的政策立場，德國認(rèn)為“松有余”而邊緣國家則認(rèn)為“寬不足”的僵局就難以打破。由于德國的反對和結(jié)構(gòu)改革的遲緩，“緊縮-增長再平衡”料難有實質(zhì)推進(jìn)。

維持“歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依靠外需支撐”的判斷。上周公布的零售銷售數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)內(nèi)需持續(xù)低迷。由于歐元區(qū)家庭部門去杠桿尚未結(jié)束，消費信心仍處于歷史低位，失業(yè)率依舊在攀升，僅僅依靠經(jīng)濟(jì)自身的動力，難以啟動內(nèi)需。目前，歐元區(qū)的復(fù)蘇只能依靠德國經(jīng)濟(jì)，而德國需要借力外需。上周公布的與出口和外需相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，德國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。但是需要指出，由于日本與德國貿(mào)易產(chǎn)品的競爭性較強(qiáng)，日元貶值可能給德國未來的復(fù)蘇造成下行風(fēng)險。

歐元/美元：看空

中國

由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，貨幣政策又面臨收緊壓力，A股短期評級由“中性”下調(diào)為“中性偏空”，中長期維持“看空”。

宏觀經(jīng)濟(jì)

通脹：4月份CPI同比上漲2.4%，高于市場和我們的預(yù)期；PPI同比下降2.6%，低于市場預(yù)期的-2.2%，環(huán)比下降0.6%。CPI超預(yù)期的主要源于供給沖擊導(dǎo)致的食品價格反季節(jié)上漲，4月偏冷的氣候影響了部分蔬菜供應(yīng)，肉類的食品安全事件引發(fā)居民對菜類需求上漲，而菜價的價格彈性遠(yuǎn)大于肉類。全球弱勢經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)能過剩導(dǎo)致了生產(chǎn)資料價格加速回落，PPI的回落難以傳導(dǎo)至CPI，體現(xiàn)出投資品領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩問題要遠(yuǎn)大于消費品領(lǐng)域。

考慮到季節(jié)性以及可能的漲價因素，預(yù)計短期內(nèi)（5-7 月份）通脹大約會在2.5%左右的水平，仍屬可控，維持全年CPI在2.8%左右的預(yù)期。4 月PPI 環(huán)比-0.6%，明顯低于市場預(yù)期，而且從購進(jìn)價格指數(shù)分項環(huán)比來看，除建材非金屬礦略有回升外，其他分項都比3 月明顯回落。這顯示4 月需求可能明顯低于企業(yè)先前預(yù)期，導(dǎo)致供需狀況變差。

金融數(shù)據(jù)：貨幣增長高于預(yù)期，信貸符合預(yù)期。4月新增貸款7929億元，基本符合市場預(yù)期，M2增長16.1%，創(chuàng)2年新高，高于市場預(yù)期的15.4%。4月社會融資總量1.75萬億元，較3月有所回落，但是仍為可比月份最高水平。

從1-4月份的貨幣金融數(shù)據(jù)和社會融資數(shù)據(jù)來看，流動性處于持續(xù)寬松狀態(tài)，比合理的水平略高。首先，實際16%左右的M2增速比合理水平高，即使考慮到逆周期的貨幣政策，當(dāng)前的貨幣增速還是比合理水平高1-2個百分點，即合理增速為14%左右；其次，金融市場也表明流動性略顯寬松，市場利率持續(xù)處于低位，4月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.50%，比上月高0.03個百分點，比上年同期低0.75個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為2.55%，比上月高0.09個百分點，比上年同期低0.74個百分點。

金融與實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離不能簡單理解為資金脫離實體經(jīng)濟(jì)。社會融資總量上升，而經(jīng)濟(jì)增長卻沒有起色。對于這一現(xiàn)象我們認(rèn)為主要是以下三方面的原因：首先，金融市場自身專業(yè)化的結(jié)果，即資金的提供者到資金的使用者之間的鏈條明顯拉長，在鏈條的每一個節(jié)點往往體現(xiàn)了金融市場專業(yè)化分工的結(jié)果；其次，金融雙軌制的結(jié)果，大型企業(yè)特別是國企在融資上存在優(yōu)勢，甚至能獲得政策性貸款優(yōu)惠，而這些企業(yè)可以利用所獲得貸款進(jìn)一步放貸等活動，而這些貸款部分是可以通過正規(guī)途徑跟蹤和統(tǒng)計的，部分不能（如高利貸），可以統(tǒng)計部分和貸款均算入社會融資總量；再次，經(jīng)濟(jì)周期下行階段的表現(xiàn)，即經(jīng)濟(jì)低迷時期，貨幣流通速度下降。

短期內(nèi)降息不太可能。最近全球重要經(jīng)濟(jì)體都下調(diào)了利率，而熱錢也大量流入國內(nèi)，于是，國內(nèi)降息的預(yù)期明顯升溫，但是我們認(rèn)為基于以下原因，中國短期不會降息。首先，國內(nèi)消費物價仍處于合理水平，短期沒有明顯回落的壓力，這一CPI指數(shù)和利率水平的搭配是合理的；第二，去年年中降息后，房價隨即上漲，這一負(fù)面影響會制約央行的降息決定，目前房價還處于上升階段，在房價上升階段央行難以作出此類決策；第三，在流動性過于寬松的情況下，央行降息和回收流動性將給出不同方向的政策信號，造成政策意圖的混亂，不利于管理預(yù)期，而歷史上，央行并沒有在實際操作中作出類似的政策實踐；第四，通過降息來抑制升值和熱錢流入的效果有限。我們認(rèn)為利率市場化推進(jìn)優(yōu)先于降息，未來可能加大存貸利率的浮動范圍。

當(dāng)前貨幣政策并沒有回歸中性狀態(tài)，未來貨幣政策需要有所收緊。持續(xù)的貨幣高增長帶來的房價和其他資產(chǎn)上漲的壓力并沒有消減，當(dāng)前貨幣增速可能超過合理的增速，我們認(rèn)為，未來仍有進(jìn)一步收緊的空間。公開市場的正回購操作力度料將有所加大，未來央票將成為下一個重要的操作手段；如果外部資金流入持續(xù)放大，從而造成外匯占款持續(xù)增加，那么提高存款準(zhǔn)備金率也可能是政策選項。

實體經(jīng)濟(jì)：1-4月固定資產(chǎn)投資同比+20.6%，預(yù)期21%，前值20.9%；工業(yè)增加值同比+ 9.3 %，預(yù)期9.4%，前值8.9%；消費品零售同比+12.8%，預(yù)期12.8%，前值12.6%。數(shù)據(jù)總體不太樂觀，工業(yè)增加值有基數(shù)效應(yīng)，去掉后改善不多，零售如果考慮進(jìn)通脹進(jìn)步也不大，投資比較意外，信貸增速快但投資沒有什么起色。制造業(yè)增速還很低迷，基建趨穩(wěn)，僅有房地產(chǎn)有所改善。經(jīng)濟(jì)整體上可能是橫向運動，二季度GDP同比增速可能在7.7-7.8%附近，與一季度基本持平。

流動性

4月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，引發(fā)對美聯(lián)儲QE政策調(diào)整的擔(dān)憂，美聯(lián)儲通訊社稱美聯(lián)儲制定退出刺激的計劃，美元大漲。加上防范熱錢舉措以及季節(jié)性財政存款上繳，后期A股市場資金面可能面臨壓力。

從一季度貨幣政策執(zhí)行報告的態(tài)度看，央行已經(jīng)做好準(zhǔn)備控制好流動性總閘門。由于資本賬戶開放步伐逐漸加快，人民幣升值預(yù)期和海外的大量放水將使得資本流入壓力加劇，流動性寬松的大環(huán)境將使得央行左傾，近期央行推出央票、窗口指導(dǎo)銀行正回購等措施已經(jīng)表明央行開始由中性逐漸轉(zhuǎn)向趨緊。從中期來看，資本賬戶的開放相當(dāng)于貨幣寬松，因此對應(yīng)的降息、降準(zhǔn)等寬松措施可能性較小。貨幣政策對股市影響偏空。

國內(nèi)資金流向：5月3日和6日資金連續(xù)2日流入后，5月7-13日資金連續(xù)5個交易日流出，日均流出18.4億元，重回流出趨勢，對股市不利。

股市政策

中國證券報記者獲悉，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不佳、新股發(fā)行體制改革亟待進(jìn)一步深化等因素影響，IPO重啟時點將晚于此前預(yù)期。新股發(fā)行不排除三季度方能常規(guī)化。IPO排隊企業(yè)上周新增13家，擬IPO企業(yè)數(shù)變?yōu)?45家。IPO推后短期內(nèi)有助于緩解市場資金壓力，但在重啟前也會影響投資者的做多積極性。

A股：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

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