[原] 開拓者研報第48期

2013-05-06 16:52 來源： 開拓者量化網 瀏覽：1583 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經濟

美國就業(yè)市場展現(xiàn)韌性，緩解經濟成長疑慮。維持2季度是美國經濟全年低點，下半年回升的判斷。

美國4月非農就業(yè)崗位增加16.5萬個（預期14.5萬），失業(yè)率降至7.5%，為2008年12月以來最低。2月和3月就業(yè)崗位增幅總計上修11.4萬，提高了經濟能度過財政緊縮和歐洲深度衰退雙重沖擊的機率。

我們認為：這份數(shù)據(jù)大幅超市場預期，特別是2、3月數(shù)據(jù)大幅上修，表明美國就業(yè)形勢出現(xiàn)趨勢性好轉，經濟放緩程度有所緩和。不過，平均工時和時薪都有所下降。這些數(shù)據(jù)都是領先指標，暗示未來的數(shù)據(jù)也不會太樂觀。4月就業(yè)崗位增幅遠低于第一季每月平均的增加20.6萬個，是經濟正在降溫的最新印證，盡管降溫程度不如先前擔憂的大。分析師稱，需要每月增加約30萬個就業(yè)崗位一段時間，才能大幅拉低失業(yè)率。

近期美國制造業(yè)等一系列數(shù)據(jù)都比較糟糕，周五公布的美國3月工廠訂單月率-4.0%，創(chuàng)近7個月最大降幅，預期-2.9%；4月ISM非制造業(yè)指數(shù)53.1，為近9個月最低水平，不及預期的54.0。維持美國經濟2季度是全年低點的觀點,下半年經濟增速將回升。

非農數(shù)據(jù)強勁最重要的影響是美聯(lián)儲的貨幣政策。我們認為基本上可以排除美聯(lián)儲擴大刺激措施的可能性，今年4季度將開始逐步退出QE。因此，對黃金構成實質性的利空。下調黃金短期評級為“中性偏空”，中長期維持“看空”。短期會刺激股票、大宗商品等風險資產的表現(xiàn)，但中長期利好美元（德意志銀行、花旗集團、瑞銀和巴克萊預計美元兌歐元到12月31日料升值多達9%）。

對于大宗商品，我們仍然認為將由中國和歐洲的需求主導，目前這兩大經濟體仍無起色，維持中長期看空觀點。

本周經濟消息面非常清淡，值得注意的少數(shù)幾個數(shù)據(jù)包括3月消費者信貸和批發(fā)庫存。

企業(yè)盈利

據(jù)截至周五的路透數(shù)據(jù)，標普500成分企業(yè)中的404家企業(yè)已經公布獲利，其中68.3%的企業(yè)獲利優(yōu)于分析師預期，高于1994年以來的該比例均值63%，也好于前四個季度的均值67%。但營收情況依然讓人失望，標普500成分企業(yè)中只有46.3%的營收超過華爾街預期，遠低于2002年以來的62%，亦遜于前四個季度的52%。

資金流向

上周五全球最大黃金上市交易基金SPDR Gold Trust黃金持倉量減少0.6%，至1,069.22噸，錄得一周來最大單日降幅，觸及2009年9月來最低水平。

投資人對PowerShares DB Agriculture ETF新股的需求今年迄今已增加8.1%，截至4月30日的三周橫跨11種農產品期貨的多單部位增加逾一倍，增幅為2006年10月以來最大。

上周在芝加哥商品交易所玉米價格上漲6.7%，為去年7月以來最大漲幅，因為氣候潮濕使得中西部的栽種延后。玉米是美國最大宗農產品，美國是全球最大玉米出口國。長線來看，我們看多農產品價格，因為農地和水資源區(qū)域受限，未來25年，估計會增加20億的人口；中產階級會增加30億人。他們需要更好的日常飲食，這表示說，蛋白質和谷物的需求會增多。

美股：中性（上調）

大宗商品：中性偏多（短期）看空（中長期）

黃金：中性偏空（短期，下調）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多

歐洲

我們對于歐元區(qū)增長的預測與歐洲央行類似，即經歷一、二季度的疲弱后，下半年有望出現(xiàn)溫和增長。鑒于此，我們的基準預測是歐洲央行暫時不會再調整利率。當然，如果企業(yè)情緒和實體活動在未來幾個月仍未有改善跡象，那么我們認為歐洲央行對于再次降息不會猶豫、負利率也不能排除。

德拉吉的講話顯示出，無論如何已準備好將存款利率降為負值，這是歐洲央行希望歐元走軟最明顯的暗示之一,歐元前景仍然暗淡。

事件方面：意大利結束內閣真空期，政治風險降低。意大利中左、中右派聯(lián)手組閣符合我們的預期；刺激增長和改革政體是新政府的新任務；我們認為，意大利新政府將會在政治體制改革方面有所作為，不過“緊縮-增長再平衡”的前景并不樂觀。

歐元/美元：看空

中國

上調A股短期評級為“中性”，中長期維持“看空”

理由：由于禽流感和內需疲弱，4月通脹較溫和（同比可能在2.2%左右）；流動性預期改善（RQFII 擴容），銀行間回購利率回落，資金小幅回流股市；美國非農數(shù)據(jù)超預期，海外市場表現(xiàn)強勁；禽流感疫情緩解；由于基數(shù)原因，4月宏觀數(shù)據(jù)可能小幅同比改善。

宏觀經濟

總體看法：官方PMI和匯豐PMI反季節(jié)下滑，生產資料價格指數(shù)繼續(xù)下跌，補庫存一再延后，4月、5月工業(yè)環(huán)比不樂觀，但在低基數(shù)效應下同比增速或小幅反彈；短期通脹較為溫和，肉禽價格下滑延后通脹預期，國際大宗商品價格大幅下跌令PPI短期難有起色；人民幣升值帶來熱錢流入趨勢未變，加上央行未完全對沖，短期流動性依然較為寬裕；中國政策將以質量和效益為中心，否定了再刺激的可能。4月份數(shù)據(jù)的關鍵點—信貸、融資總量增速是否穩(wěn)定。

4月數(shù)據(jù)前瞻：CPI同比2.3%（彭博），2.2%（我們），前值2.1%；PPI同比-2.3%，前值-1.9%；固定資產投資同比21%，前值20.9%；工業(yè)增加值9.4%，前值8.9%；消費品零售12.8%（彭博）12.5%（我們）前值12.6%；進口同比13%，前值14.1%，出口同比9.2%，前值10%；新增信貸7600億，前值1.06萬億；M2同比15.5%，前值15.7%。

宏觀專題：中國可能難以應對經濟增速下滑的惡性循環(huán)

上月早些時候，F(xiàn)T專欄作者Martin Wolf發(fā)表了一篇關于中國的文章，對于中國經濟即將到來的調整，有一些事情我們是必須注意的。Wolf認為，回顧日本的例子來理解中國經濟調整的過程是很有幫助的，因為日本經濟的轉型例子顯示了，向低增長模式轉型的風險有多大。

在未來的十年里，中國的經濟增長將會下滑，很可能是大幅下滑。這并不是不懷好意局外人的觀點。這也是中國政府的觀點。問題是，這個轉型的過程是平穩(wěn)地過，還是猛然而至。這個答案不僅決定了中國的未來，還會影響世界大部分國家。

日本的經驗已經顯示，管理從高投資高增長經濟模式，轉型到低投資低增長經濟模式是非常困難的。我起碼可以預見三大風險。第一，如果預期增長從超過10%下滑至6%，對生產資本的投資所需比例將會大幅下跌；在新增資本產出比率不變的情況下，投資比例可能將從GDP的50%下滑至GDP的30%。如果下滑過快，這種下滑可能導致一場大衰退，一次自我完成的衰退。

第二，信貸的大幅增長，伴隨的是對房地產和其它邊際回報不斷下滑投資的依賴。部分由于這個原因，增長的下滑很可能意味著壞賬的上升，尤其是現(xiàn)在的投資都是基于過去的增速將會持續(xù)的預期。金融系統(tǒng)的脆弱性可能會大幅上升，尤其是現(xiàn)在“影子銀行”部門在快速擴張。

第三，因為幾乎沒有理由預期家庭的儲蓄率會下滑，要讓社會消費相對于投資的增長如期持續(xù)，必須要讓收入從企業(yè)（包括國企）到家庭實現(xiàn)對應的轉移。這是可能發(fā)生的：不斷蔓延的勞動力短缺和利率水平逐步走高，可能能平穩(wěn)地實現(xiàn)這個過程。但是，盡管如此，這里還存在明顯的風險——收入轉移導致企業(yè)利潤水平的下滑將加速投資的大幅下滑。

當然，現(xiàn)在中國政府的計劃是，平穩(wěn)地讓經濟轉向到更平衡、增速更低的增長模式。這不是不可能。政府手上有一切所需的政策工具。此外，中國經濟仍然具有很大的潛力。然而，避免投資崩潰和金融危機發(fā)生，控制好增長下滑是很難的。

在文章中，Wolf含蓄地提及了一個他沒有過多闡述的過程，但我認為這個過程十分重要。很多經濟體，特別是資產負債表扭曲和依靠一個或兩個因素驅動經濟增長的經濟體，都可能陷入一個經濟結構自我強化的機制，而這個機制的力量是很大的。這些自我加強機制帶來的后果是，向任何方向作出改變都可能把影響大幅放大，所以正面的沖擊通常會導致比任何人預期都要快的經濟增長。但是這是有代價的。反面的沖擊會導致比任何人預期都要低的增長，甚至出現(xiàn)突然而來的整體崩潰，并走向危機。

Wolf在其文章中的第二點提及了低增長和壞賬上升的關系，壞賬上升本身就會增加金融系統(tǒng)的壓力，并起碼制造額外的兩個問題。第一，這使得銀行不愿意進一步增加信貸供應。第二，壞賬上升增加了家庭部門對解決壞賬問題作出的隱形貢獻，這會對家庭消費產生負面的影響。這當然都是自我強化的過程，因為低增長導致壞賬上升，同時壞賬上升也會導致增長進一步下滑。

在正面沖擊自我加強的例子中，是一個良性循環(huán)，而在負面沖擊自我實現(xiàn)的例子中，這就變成了一個惡性循環(huán)。最重要的一點是，這些過程都是相同系統(tǒng)的一部分，而且非常普遍。比如說，可以肯定的是，當一個經濟體以驚人的增長率高速增長——增長率遠超過了所有人之前的預期，那么這個經濟體的結構就已經陷入了強大的正向環(huán)形反饋。

比如說，城市化就能創(chuàng)造強大的環(huán)形反饋。這個反饋是怎么運作的呢？在增長的早期階段，生產性的工作都在城市地區(qū)創(chuàng)造，比如說新建立了工廠，同時工人很快地離開農村，開始從事這些工作。工人也愿意快速地在全國流動，所以用工需求的感知對人口流動的影響是很大的。

當工人轉移到城市，他們對房子和服務的需求馬上就會增加，他們的支出會創(chuàng)造更多的工作。此外，他們寄回家里的金錢產生了資本的積累，并且給他們的老家?guī)砹烁嗟南M，這會為農村帶來其它途徑無法媲美的經濟增長。最初對工廠的投資很快就給經濟帶來了乘數(shù)效應，所以增長創(chuàng)造了城市化，而城市化創(chuàng)造了更多的增長，形成了一個良性循環(huán)。

對金融部門原始投資帶來的影響，強化了這個過程。當工人獲得工作，他們的部分收入將用于消費，進而創(chuàng)造了更多的需求和更多的工作，同時部分收入會用于儲蓄，這些儲備將被銀行引導至更高收益的投資。因為在工業(yè)化早期，增長對這個過程的影響可能是非常大的，這制造了強勁的增長預期，而增長預期又會進一步促進對產能和基礎建設的投資。  

一般發(fā)展中國家經濟快速增長的同時，會伴隨著超出所有人預期的信貸增長，這可能不是巧合。對經濟起步時金融系統(tǒng)仍然很落后的國家而言，金融深化的影響可能是極端強勁的。當經濟增長年復一年地超出預期的同時，信貸標準在不斷放寬，大量的資金注入了本應該是高風險的項目，這可能并不值得驚訝。

然而，當新增的生產性工作消失了，經濟開始減速，特別是在信貸過度自由擴張以后的減速，那么會發(fā)生什么呢？首先，要么工人很快地下崗回老家，要么他們留在城市變成失業(yè)工人，而且沒有儲蓄或社會保障。在第一種情況下，工人對商品和服務的需求也會很快消失，失業(yè)上升帶來的影響要遠大于工作崗位減少帶來的直接影響。而如果他們選擇留在城市，他們可能會增加社會保障支出的規(guī)模（也可能帶來過更高的犯罪率），那么更多支出將從生產性更高的部門轉移到生產性更低的部門。

當城市化趨勢逆轉，或甚至只是簡單地下滑，這就將成為了一個方向錯誤的自我加強的過程。每個經濟體都存在這類型的環(huán)形反饋，但因為眾多原因，這些反饋在體制結構薄弱的發(fā)展中國家，在正在經歷社會和經濟巨變的國家，和在那些擁有呆滯和單一金融系統(tǒng)的國家，看起來會表現(xiàn)得更為強勁。

這種環(huán)形反饋的過程可能可以解釋發(fā)展中國家面對的難題，特別是那些經歷了投資狂潮的發(fā)展中國家。歷史證據(jù)顯示了，在經濟增長奇跡的早期階段，我們通常對增長的速度感到驚訝——經濟增長要遠高于所有人的預期。

然而，一旦經濟開始減速，我們也會馬上對減速的可怕程度感到驚訝。如果這些經濟體實際上已經陷入了一個強大的環(huán)形反饋，這個結果其實是不應該令人驚訝的。相反，這只是自然的結果。

Wolf指出了中國經濟增長將下滑的可能原因，但他提出的減速觀點是相對溫和的，實際上是考慮了很多經濟體高速增長以后的結果。但是，如果對中國持續(xù)了30年的現(xiàn)象級增長的部分解釋，與經典的具有脆弱和單一金融系統(tǒng)的發(fā)展中國家正向環(huán)形反饋效應相關，那么中國要溫和地實現(xiàn)增長減速可能是難以實現(xiàn)的。一旦經濟增速開始下滑，那么自我加強效應就會影響城市化、信貸增長、金融壞賬、增長預期，這將使得增長進一步大幅下滑，可能超出所有分析師的預期，就像過去的經濟增長超出所有人的預期一樣。

流動性

2013年5月3日中國人民銀行發(fā)布《RQFII境內證券投資試點辦法》，雖然此次RQFII試點方案并未落實3月試點范圍中的拓寬RQFII機構范圍，但是投資范圍的拓寬與投資上限取消直接利好于股市流動性，且試點辦法的推出意味著自1月700億額度用盡之后，新的2000億RQFII額度開閘在即，利好投資者情緒改善和市場的資金供給。此外，股票基金倉位提升將一次性給市場注入100多億資金。

國際資金流向：資金出現(xiàn)流入中國股票的苗頭。4月30日、5月1日均流入1.1億美元，5月2日流出2000萬美元。A股出現(xiàn)2個月以來首次外資流入，不過流入量偏小，持續(xù)時間短，還不足以確認流入的趨勢。不過4月以來，從允許QFII進入銀行間債市到推動A股進入國際基準指數(shù)，再到RQFII擴容等，表明管理層在加速開放A股的腳步，因此短期內外資可能會流入A股。

國內資金流向：5月3日和6日，A股資金連續(xù)2個交易日凈流入，分別為14億元和17億元，為3月5日以來首次，顯示市場信心有所轉暖。

宏觀政策

預期將在今年6 月底前完成的《城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃綱要(2012-2020)》最為值得關注，屆時，宏觀層面最重要的頂層設計路徑將進一步明晰。

事件

中國流感病毒學家、中國疾控中心病毒所研究員郭元吉表示，雖然人感染H7N9禽流感病毒較此前H5N1病毒的基因突變幾率更高，但造成流感大流行的可能性較低；在5月天氣轉熱時基本可控，“疫情雖不會絕跡，但仍將以散發(fā)病例為主”。截止5月2日，全國共確診H7N9禽流感病例127人，其中死亡26人，康復26人，疫情有所緩解。

銀行

中國銀行業(yè)高速增長的業(yè)績光環(huán)正在褪去。過去兩周密集亮相的16家上市銀行一季報顯示，從盈利狀況來看，上市銀行凈利潤增速相較去年同期出現(xiàn)大幅下滑。

與此同時，繼今年1月1日正式實施《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》后，銀行均已按照要求重新計算資本，對住房抵押、銀行債權等各類資產風險權重進行重新計提，這在一季報數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)出來——上市銀行資本充足率和核心資本充足率出現(xiàn)普遍下降。

央行副行長劉士余發(fā)表署名文章稱，據(jù)測算，5家大型商業(yè)銀行在保持現(xiàn)有的增長水平和內源融資比例的前提下，2014年將首次出現(xiàn)資本缺口405億元，如果利潤在現(xiàn)有水平上下降30%，則資本缺口在2014年達3836億元。

二季度銀行業(yè)的經營環(huán)境趨于惡劣：一方面比去年更加嚴重的貸款逾期正在發(fā)生，向不良遷徙的壓力比去年更大；另一方面利率市場化重啟將存款利率上限上調至基準1.2倍的概率也在上升。此外，對地方政府負債的管理和清理影子銀行將導致對同業(yè)、自營資金的監(jiān)管政策強化。這些因素都將壓制板塊的估值水平。如果銀行不配合將很難期待指數(shù)的大幅上漲。

A股：中性（短期，上調）看空（中長期）

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