[原] 開(kāi)拓者研報(bào)第46期

2013-04-25 16:43 來(lái)源： 開(kāi)拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1211 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)

美國(guó)4月PMI初值從3月的54.6降至52.0，創(chuàng)下去年10月以來(lái)最低位;衡量大西洋沿岸中部地區(qū)的制造業(yè)活動(dòng)指標(biāo)本月降至負(fù)值區(qū)域. 盡管制造業(yè)僅占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約12%，但卻對(duì)2007-09年經(jīng)濟(jì)衰退后的復(fù)蘇起到重要作用。

由于需求全線減弱，美國(guó)3月耐用品訂單下滑5.7%，創(chuàng)下七個(gè)月來(lái)最大跌幅（2月為增長(zhǎng)4.3%），降幅為分析師原先預(yù)期跌幅的兩倍，再度驗(yàn)證美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩。周五將公布美國(guó)1季度GDP,市場(chǎng)預(yù)期為3%，但現(xiàn)在已有大行開(kāi)始下調(diào)預(yù)期（摩根大通將第一季GDP增長(zhǎng)率預(yù)估下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，巴克萊表示其3.0%的預(yù)估值有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)），分析師預(yù)計(jì)第二季經(jīng)濟(jì)將僅擴(kuò)張1.5%左右。

我們維持對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2季度為年內(nèi)低點(diǎn)的判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利空。

《去杠桿年代》(The Age of Deleveraging)作者、長(zhǎng)期為《福布斯》撰寫(xiě)專(zhuān)欄文章的經(jīng)濟(jì)學(xué)者加里•希林提醒2013年的市場(chǎng)將遭遇“戲劇性沖擊”，警鐘將會(huì)響起，新的黑天鵝事件將會(huì)出現(xiàn)。這種“大斷裂”(Grand Disconnect)已成為世界各地股市的驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)“低利率環(huán)境下對(duì)收益率的渴求使垃圾債券和其他低質(zhì)量債券受益。散戶從2008年以來(lái)不斷出清股票，最近又爭(zhēng)先恐后地涌進(jìn)股市，說(shuō)明泡沫正在擴(kuò)大”。

他認(rèn)為：九種宏觀趨勢(shì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩：

新的儲(chǔ)蓄年代：美國(guó)消費(fèi)者25年來(lái)大肆借錢(qián)消費(fèi)，現(xiàn)在變成大舉存錢(qián)。這種轉(zhuǎn)變?cè)谙蚝Ｍ饴樱驗(yàn)槊绹?guó)消費(fèi)者在減少商品和服務(wù)的進(jìn)口，而其他很多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又依靠這些商品和服務(wù)的出口。美國(guó)在80年代的儲(chǔ)蓄率為12%，過(guò)去10年降為1%。

金融去杠桿化：美國(guó)的金融杠桿化浪潮在70年代開(kāi)始加速，貝爾斯登和雷曼兄弟破產(chǎn)之前，華爾街公司的債務(wù)股權(quán)比率已經(jīng)猛增至20倍、30倍甚至更高。這個(gè)對(duì)近幾年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到很大支持作用的趨勢(shì)，正在被今天的金融去杠桿化扭轉(zhuǎn)。

新的政府監(jiān)管：主要經(jīng)濟(jì)體政府監(jiān)管和干預(yù)的加強(qiáng)，將扼殺創(chuàng)新、降低效率、拖慢增長(zhǎng)。

大宗商品價(jià)格低迷：早前的高價(jià)造成過(guò)度投資和過(guò)剩產(chǎn)能，和往常一樣，這些產(chǎn)能投入運(yùn)營(yíng)的時(shí)候又剛好碰到近期需求的下降。將來(lái)大宗商品價(jià)格的下跌將限制大宗商品產(chǎn)地的投資，從而阻礙將來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持疲軟的可能性是抑制效應(yīng)的明顯體現(xiàn)。

財(cái)政約束加強(qiáng)：發(fā)達(dá)國(guó)家都在走向財(cái)政約束。美國(guó)的此類(lèi)政策并非當(dāng)前所需，而是源自當(dāng)前民主黨和共和黨的政治僵局，它們無(wú)疑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了拖累作用。

新的全球保護(hù)主義：保護(hù)主義的抬頭將減慢甚至消除全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。衰退催生經(jīng)濟(jì)民族主義和保護(hù)主義，衰退程度越深，這些趨勢(shì)就越強(qiáng)烈。將國(guó)內(nèi)危機(jī)歸咎于外國(guó)人、采取行動(dòng)保護(hù)本國(guó)地盤(pán)是一件更容易做的事情。

國(guó)內(nèi)樓市放緩：美國(guó)樓市將因?yàn)榇媪窟^(guò)多、買(mǎi)房投資吸引力消失而受抑制。

消費(fèi)者減少支出：隨著通貨緊縮的持續(xù)，消費(fèi)者將減少支出，期待物價(jià)隨著賣(mài)方競(jìng)爭(zhēng)的加劇而下降。

州政府和地方政府削減支出：各州各市將繼續(xù)收縮，從而造成支出減少、財(cái)政收入減少、服務(wù)減少、聯(lián)邦政府撥款減少、更多成本轉(zhuǎn)嫁到人民身上。

希林預(yù)計(jì)情況還會(huì)進(jìn)一步惡化，年度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率只有2%的情況至少要持續(xù)到2020年。在格蘭瑟姆及另外很多人表示我們正走在“零增長(zhǎng)道路上”之際，希林預(yù)計(jì)2050年之前美國(guó)GDP增長(zhǎng)率將降至1%以下。

大宗商品

在從中國(guó)到歐洲呈現(xiàn)需求疲軟前景之際，高盛把衡量24種大宗商品價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)普爾GSCI指數(shù)的三個(gè)月和12個(gè)月回報(bào)率預(yù)估下調(diào)至2.5%，此前的預(yù)估分別為6%和3%，該行還把大宗商品的近期展望從增持下調(diào)至中性。高盛退出了看跌金價(jià)的頭寸，與此同時(shí)表示金價(jià)可能進(jìn)一步下挫。高盛的行動(dòng)可能加劇投資者的悲觀情緒。

美股：看空

大宗商品：看空

黃金：中性偏多（短期）看空（中長(zhǎng)期）

美元指數(shù)：看多

歐洲

歐元區(qū)4月PMI制造業(yè)指數(shù)：46.5（預(yù)期46.7，前值46.8） 歐元區(qū)4月PMI綜合指數(shù)：46.5（前值、預(yù)期均為46.5）。盡管4月歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)與預(yù)期和前一個(gè)月持平，但是主要國(guó)家德國(guó)，法國(guó)4月制造業(yè)PMI初值均低于50榮枯線。尤其嚴(yán)峻的局面是，德國(guó)4月制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和綜合PMI指數(shù)均跌至50以下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

昨天公布的4 月德國(guó)Ifo 商業(yè)信心連續(xù)第二個(gè)月下滑，二季度歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)惡化，由于德國(guó)將在 9 月舉行大選，因此在此之前，德國(guó)不大可能允許歐元區(qū)的財(cái)政政策進(jìn)行放松。而目前一些邊緣國(guó)家反緊縮的意愿正在明顯增強(qiáng)，這將導(dǎo)致德國(guó)和邊緣國(guó)家的分歧增大。為了解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題以及相應(yīng)的反緊縮傾向，歐央行的貨幣政策成為了緩和目前矛盾為數(shù)不多的武器。預(yù)計(jì)歐元在降息的預(yù)期下將呈走弱趨勢(shì)，這將對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生向上支撐，對(duì)大宗商品不利。

意大利最大政黨的副書(shū)記萊塔獲得任命出任總理，有望結(jié)束持續(xù)幾個(gè)月的政治僵局并促進(jìn)政府換屆。萊塔所在的民主黨在議會(huì)并不占多數(shù)，這意味著新總理必須與其他政黨的議員聯(lián)手，才能確保他的政府在議會(huì)獲得足夠票數(shù)通過(guò)法律法規(guī)。萊塔是意大利二戰(zhàn)以來(lái)第三年輕的總理，他可能會(huì)轉(zhuǎn)向民主黨的主要對(duì)手、前總理貝盧斯科尼，獲得他的政府在議會(huì)所需的支持。

歐元/美元：看空

中國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)

4月匯豐PMI 旁證了復(fù)蘇夭折，糾正了上月數(shù)據(jù)的失真。4 月匯豐PMI 預(yù)覽值50.5，較3 月環(huán)比下滑1.1 個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（51.5）。 其中，產(chǎn)出、采購(gòu)、新訂單、新出口訂單、就業(yè)、價(jià)格全線下滑；原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存有所積壓，預(yù)示小企業(yè)面臨的需求并無(wú)顯著改善、供給放緩、庫(kù)存回補(bǔ)動(dòng)力不足。

新出口訂單自2013 年以來(lái)首次下滑至收縮區(qū)間（48.6）。意味著中小企業(yè)面臨的內(nèi)外需均有所下滑，且外需下滑更多。投入價(jià)格與產(chǎn)出價(jià)格分別大幅回落4.8 和5.4 個(gè)百分點(diǎn)，跌幅較3 月擴(kuò)大，且產(chǎn)出價(jià)格回落幅度大于投入價(jià)格。預(yù)示著：（1）4 月PPI 環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)可能擴(kuò)大；（2）中小企業(yè)盈利空間受到擠壓。

歷史規(guī)律上看，季調(diào)前中采PMI 4月環(huán)比回升1 個(gè)百分點(diǎn)左右，新訂單、新出口訂單、產(chǎn)出均全面回升；5-7 月則淡季轉(zhuǎn)向下滑，因此將于5月1 日公布的中采PMI 指數(shù)1 個(gè)點(diǎn)左右的增長(zhǎng)（前值50.9）、新訂單和產(chǎn)出1.4 個(gè)點(diǎn)的回升，才具備旺季意義。

中采PMI的波動(dòng)可能小于匯豐，更加有助于推斷節(jié)奏。如果4 月中采PMI 不及預(yù)期，則2 季工業(yè)僅4 月高位維持，中后期即展開(kāi)趨勢(shì)性下滑，指數(shù)也存在跌破50%的可能。由于4 月中旬發(fā)電量環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比基數(shù)效應(yīng)較高，故4 月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可能不低，屆時(shí)可能具備一定的迷惑性。

5月1日中采PMI將發(fā)布，前值是50.9，預(yù)期僅為50.8，目前判斷這個(gè)數(shù)據(jù)將不會(huì)理想，建議謹(jǐn)慎。5月2日將公布匯豐PMI終值，前值51.6，預(yù)期50.6。

匯豐PMI預(yù)覽值發(fā)布后，大型投行紛紛表達(dá)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，野村預(yù)期中國(guó)GDP增速可能在一季度見(jiàn)頂，今年剩余時(shí)間內(nèi)將走低，二季度跌至7.5%，三季度降至7.4%，四季度跌至7.2%。目前我們維持2季度GDP增速7.8%、全年7.5%的判斷（2季度預(yù)測(cè)值存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)）

中游觀察

4 月上旬發(fā)電量同比數(shù)據(jù)持續(xù)了3 月中下旬以來(lái)的改善趨勢(shì)，看起來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能并沒(méi)有似2012 年同期出現(xiàn)巨幅的滑落，然而發(fā)電量的同比改善可能受基數(shù)影響，并不指向經(jīng)濟(jì)環(huán)比的恢復(fù)。近期原材料價(jià)格表現(xiàn)也不強(qiáng)，4 月份迄今為止，有色金屬、鋼材、化工品、玻璃、煤炭等原材料價(jià)格繼續(xù)疲弱，沒(méi)有在傳統(tǒng)的開(kāi)工旺季出現(xiàn)環(huán)比改善；鋼材和煤炭的庫(kù)存有所累積。水泥價(jià)格的表現(xiàn)相對(duì)較好，但回升幅度較小。部分工程機(jī)械銷(xiāo)售有所恢復(fù)，但力度不強(qiáng)。

上次例會(huì)我們談到：今年一季度社融總量很大，但三月份“旺季不旺”的需求，使得過(guò)去十年中“有錢(qián)就會(huì)有需求”的定律開(kāi)始失靈。我們傾向于認(rèn)為，這種情況并非偶然、其背后深層次的原因在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)本身還疊加了一個(gè)債務(wù)周期。再加上資金供給方面不確定性很高，也就是說(shuō)不給力，因此：我們傾向于認(rèn)為即使銀行間資金價(jià)格出現(xiàn)階段性回落，社會(huì)利率的下降空間也將有限，甚至不排除在政府“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯性化”的大方向下，高負(fù)債群體的信用利差不降反升。這將很大程度上制約經(jīng)濟(jì)的上行空間。我們傾向于認(rèn)為，在二季度階段性出現(xiàn)低于季節(jié)性的經(jīng)濟(jì)反彈后，三四季度經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)加大。

流動(dòng)性

中期資金供給不確定性仍存，中期流動(dòng)性邊際走弱概率上升

資金供給的三條渠道。從需求來(lái)看，由于收入端的收縮下，企業(yè)為維持經(jīng)營(yíng)和維系高杠桿只能轉(zhuǎn)向外部融資，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求不弱。然而，從資金的供給來(lái)看，又存在一定的不確定性。我國(guó)的流動(dòng)性來(lái)源主要分為三類(lèi)——海外資金流入、表內(nèi)融資和表外融資，從三大資金來(lái)源來(lái)看，可以進(jìn)一步寬松的空間均有限。

貨幣政策受制于通脹預(yù)期的回升

貨幣政策關(guān)注點(diǎn)從“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“控通脹”。2012 年，15-59 歲勞動(dòng)人口絕對(duì)值為數(shù)年內(nèi)首次出現(xiàn)下降，意味著勞動(dòng)力的供給端出現(xiàn)收縮。從中長(zhǎng)期來(lái)看，人口紅利的消逝將通過(guò)勞動(dòng)力成本的上升來(lái)推升核心通脹，但同時(shí)也緩解了“政策保就業(yè)”的壓力。央行在2012 年4 季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的措辭顯示貨幣政策對(duì)通脹的警惕程度上升，特別加強(qiáng)了對(duì)通脹預(yù)期的管理，文中提到：“需要特別關(guān)注預(yù)期變化可能對(duì)未來(lái)物價(jià)產(chǎn)生的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌發(fā)展階段，金融調(diào)控需要始終強(qiáng)調(diào)防范通脹風(fēng)險(xiǎn)。”

結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致通脹預(yù)期將在下半年抬頭，對(duì)貨幣政策形成制約。內(nèi)需不旺，經(jīng)濟(jì)偏弱的格局意味著結(jié)構(gòu)性而非周期性因素將成為2013 年內(nèi)影響通脹波動(dòng)的主因。雖然2 季度通脹壓力不大，但從時(shí)間維度來(lái)看，下半年通脹上行的壓力將大于上半年，主要是由于：1）季節(jié)性因素：租金價(jià)格在6、7 月大學(xué)畢業(yè)季的上升，且國(guó)五條將使部分買(mǎi)房人轉(zhuǎn)去租房，拉高租房?jī)r(jià)格；2）豬周期因素：豬肉價(jià)格持續(xù)回落下養(yǎng)豬戶虧損導(dǎo)致收縮供給或推升后期豬肉

價(jià)格。3）基數(shù)效應(yīng)。

表外資金受監(jiān)管約束

表外融資受監(jiān)管約束。從資金流向的角度來(lái)看，銀行表外資產(chǎn)中的信貸和委托貸款的1/3 流向地產(chǎn)和基建投資，是地產(chǎn)開(kāi)放商和地方融資平臺(tái)的主要融資手段之一。然而，2013 年2 月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)8 號(hào)文《對(duì)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)用有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定了非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)的范圍以及限制了理財(cái)資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的規(guī)模，指向銀監(jiān)會(huì)對(duì)表外融資的監(jiān)管加強(qiáng)。這將影響地產(chǎn)和基建的融資渠道和資金來(lái)源。

“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。”

海外資金流入短期化

我國(guó)對(duì)長(zhǎng)期資金的吸引力下降，資金流入呈現(xiàn)短期化。首先，長(zhǎng)期資金在我國(guó)資金流入中的占比較高，特別是流入制造業(yè)的長(zhǎng)期資金。其次，過(guò)去10年，制造業(yè)成本優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致的FDI 流入將受到挑戰(zhàn)。人口紅利臨近終點(diǎn)，制造業(yè)的投資回報(bào)率正在下降，而相對(duì)的，周邊東盟國(guó)家的吸引力相對(duì)中國(guó)正在上升，而近期數(shù)據(jù)也顯示在全球FDI 總量收縮的背景下，流入東盟的比例卻在上升。相對(duì)于FDI 流入的收縮，久期較短的證券投資資金流入?yún)s大幅增加。根據(jù)2012 年國(guó)際收支報(bào)告中稱(chēng)，部分原因是其他投資中的存款以證券投資的形式回流造成，這也意味著由于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不確定性上升導(dǎo)致資金流入偏好短期化的特征。短期化一方面意味著容易受人民幣升/貶值預(yù)期和離岸價(jià)差的影響，另一方面也導(dǎo)致資金的流入不穩(wěn)定。

據(jù)澳新銀行分析，由于外資流入已推動(dòng)人民幣接近每日波動(dòng)區(qū)間1%的上限，中國(guó)政府至少四個(gè)月內(nèi)不會(huì)擴(kuò)大浮動(dòng)幅度。再次擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)幅度之前，需要資本流入放緩，或者讓市場(chǎng)重新評(píng)估中國(guó)人民銀行對(duì)匯率的管理情況。中國(guó)央行在2012年4月份將人民幣浮動(dòng)幅度自0.5%擴(kuò)大一倍，之前人民幣至少連續(xù)15個(gè)月接近區(qū)間中值或趨向于貶值。隨著其他國(guó)家讓它們的貨幣貶值，現(xiàn)在調(diào)整人民幣浮動(dòng)幅度實(shí)際上將是重估匯率。

境內(nèi)人民幣兌美元匯率在過(guò)去九個(gè)月升值3.4%， 央行副行長(zhǎng)易綱4月18日表示，人民幣浮動(dòng)幅度將在近期擴(kuò)大，相關(guān)猜測(cè)因此升溫。基于先前調(diào)整的情況來(lái)看，中國(guó)央行可能會(huì)等到人民幣接近浮動(dòng)區(qū)間中值時(shí)采取行動(dòng)。

作為衡量跨境資金流動(dòng)的指標(biāo)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外匯占款在今年前三個(gè)月增長(zhǎng)1.22兆元人民幣（1,970億美元），為上年同期的四倍多。資金流入推動(dòng)人民幣兌美元在4月17日升至19年來(lái)最強(qiáng)水平6.1723。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢于預(yù)期可能會(huì)損及人民幣升值預(yù)期。我們需要警惕接下來(lái)外資由于失望情緒以及美元走強(qiáng)導(dǎo)致的資金流入放緩甚至資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，但風(fēng)險(xiǎn)利差將陡峭化

海外經(jīng)驗(yàn)指向去杠桿初期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速上升。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行之初，由于終端需求下滑帶來(lái)的企業(yè)盈利惡化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)資金拆借的訴求上升，對(duì)外部資金的依賴加大，引起風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。若疊加債務(wù)周期，比如美國(guó)2008 年、日本1990 年以及歐元區(qū)2010 年，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升幅度較正常經(jīng)濟(jì)下行周期更大。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行不一定導(dǎo)致廣譜利率的下降。如果說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率代表了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀況下，對(duì)資金實(shí)際使用的一個(gè)預(yù)期收益，既經(jīng)濟(jì)的潛在增速，那么需求不旺導(dǎo)致企業(yè)投資減速將壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。然而，企業(yè)融資還債的壓力導(dǎo)致融資性需求有上升的壓力。同時(shí)，由于供給端難以出現(xiàn)大規(guī)模的擴(kuò)張，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行概率大于下行，導(dǎo)致廣譜利率的下降速度放緩。實(shí)際上這也反映了不同風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的之間的成本不同，既風(fēng)險(xiǎn)利差的陡峭化。

總結(jié)一下，我們認(rèn)為：中期流動(dòng)性邊際走弱的概率開(kāi)始增加，理由是（1）由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩壓力上升，未來(lái)數(shù)月外匯占款流入規(guī)模放緩甚至流出，下半年隨著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的改善，美元主動(dòng)走強(qiáng)將對(duì)新興市場(chǎng)資金流動(dòng)產(chǎn)生沖擊；（2）信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)，難持續(xù)超預(yù)期；（3）影子銀行監(jiān)管對(duì)于表外融資擴(kuò)張產(chǎn)生負(fù)面沖擊；（4）財(cái)政存款季節(jié)性上繳。

公開(kāi)市場(chǎng)操作：中國(guó)人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)今日進(jìn)行180億元人民幣正回購(gòu)操作，本周凈投放1,240億元，結(jié)束此前連續(xù)九周凈回籠。但仍無(wú)法抵消財(cái)政存款上繳和月末資金回籠對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響。銀行間七天期加權(quán)利率一度升至約14個(gè)月來(lái)高位至5%。維持貨幣政策“中性偏緊”觀點(diǎn)不變。

國(guó)內(nèi)資金流向：4月22-25日資金日均流出26.8億元，上周日均流入2.6億元，資金重新開(kāi)始恢復(fù)流出趨勢(shì)。

事件

國(guó)內(nèi)地共報(bào)告108例確診病例，其中死亡23人，康復(fù)14人。昨日內(nèi)地首次未報(bào)告新增H7N9病例，臺(tái)灣出現(xiàn)首例H7N9病例，今日江西省發(fā)現(xiàn)首例人感染H7N9禽流感疑似病例。世界衛(wèi)生墨爾本合作中心主任安妮.凱爾索24日說(shuō)，活禽市場(chǎng)是人感染H7N9病毒的主要來(lái)源地，關(guān)閉活禽市場(chǎng)的做法行之有效。上海新發(fā)病例的增幅在迅速下降，和上海市政府在4月6日果斷關(guān)閉了活禽交易市場(chǎng)密切相關(guān)。禽類(lèi)養(yǎng)殖業(yè)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步遭受重創(chuàng)，對(duì)消費(fèi)也不利。

行業(yè)

銀行：銀行不良超5000億，尚福林稱(chēng)隱匿風(fēng)險(xiǎn)危害更大。今年一季度商業(yè)銀行不良貸款余額相比于年初增加339億，相比于去年全年不良貸款增量650億，增速相比于去年進(jìn)一步上升，顯示資產(chǎn)質(zhì)量的壓力仍然顯著，與城商行調(diào)研中的反饋一致。而目前偏弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)以及企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)幅度有限，2013年銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍不樂(lè)觀?？吹y行板塊，預(yù)計(jì)銀行也將拖累股指。

房地產(chǎn)：從24日起，廣州將全面執(zhí)行商品房住宅預(yù)售價(jià)格網(wǎng)上申報(bào)制度，開(kāi)發(fā)企業(yè)銷(xiāo)售住宅，必須辦理預(yù)售網(wǎng)上申報(bào)，并接受?chē)?guó)土房管部門(mén)的價(jià)格指導(dǎo)。廣州也成為繼北京之后，第二個(gè)明確表示要對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行指導(dǎo)的城市。我們認(rèn)為：房地產(chǎn)調(diào)控有從緊的趨勢(shì)。廣州將全面執(zhí)行商品房預(yù)售價(jià)格指導(dǎo)符合市場(chǎng)預(yù)期。今年一季度廣州房?jī)r(jià)漲幅較大，全年實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)壓力明顯。國(guó)五條細(xì)則在各地將逐步落實(shí)，其他城市也可能出臺(tái)相應(yīng)的房?jī)r(jià)干預(yù)措施，以達(dá)到房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)。4月份，在堪稱(chēng)“最嚴(yán)厲”的樓市細(xì)則影響下，北京房地產(chǎn)成交量出現(xiàn)明顯下滑，供給量也不斷減少，北京住宅市場(chǎng)供需遭遇“雙殺”。據(jù)媒體報(bào)道：衛(wèi)星圖上，中國(guó)從南到北眾多三四線城市新建城區(qū)空空蕩蕩，宛若“鬼城”，大量空置房預(yù)兆著房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂的危險(xiǎn)，而銀行業(yè)的現(xiàn)金鏈條更為堪憂。我們對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)成交量不樂(lè)觀，這也將拖累房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工，看淡房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

股市政策

中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已放緩對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度的審批步伐，導(dǎo)致股市下行壓力加大。外匯管理局在2月份與3月份平均審批了8.80億美元的額度，相對(duì)而言，之前四個(gè)月的均值為23億美元。監(jiān)管層可能希望避免資本過(guò)度流入，因?yàn)檫@將導(dǎo)致人民幣匯率劇烈波動(dòng)，對(duì)股市而言，QFII確實(shí)是一個(gè)關(guān)鍵的流動(dòng)性來(lái)源，因此審批速度也將影響本地投資者的人氣與風(fēng)險(xiǎn)偏好，QFII投資額度審批步伐放緩對(duì)股市是個(gè)利空因素。

來(lái)自投行的消息稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)將在財(cái)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)檢查結(jié)束后，對(duì)IPO體制進(jìn)行實(shí)質(zhì)性改革——放棄對(duì)持續(xù)盈利能力的判斷，進(jìn)一步突出信息披露真實(shí)性；同時(shí)加大事后處罰力度，造假上市行為一律按綠大地案的做法移交司法部門(mén)追究刑事責(zé)任。 目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)明確了證券法進(jìn)一步修改完善的基本思路，其中關(guān)于IPO方面的主要方向是簡(jiǎn)化許可審核程序，強(qiáng)化事后監(jiān)管執(zhí)法，進(jìn)一步改革公開(kāi)發(fā)行制度，為從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變提供專(zhuān)門(mén)制度安排。（有利于提振市場(chǎng)信心, 但是IPO改革仍無(wú)法改變A股巨大擴(kuò)容壓力的現(xiàn)實(shí)，難以實(shí)質(zhì)性改變市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)。）

A股：看空

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