[原] 開拓者研報第45期

2013-04-22 16:57 來源： 開拓者量化網 瀏覽：1206 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經濟

上周出爐的兩份美國地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行調查報告意外疲弱，令外界益發(fā)認為，美國經濟正連續(xù)第四年出現(xiàn)春季增長減速的局面。這一前景可能令周五料將表現(xiàn)強勁的第一季GDP報告黯然失色。根據彭博，第一季經濟增長環(huán)比年率將為3.1%，遠高于2012年第四季的增長0.4%，盡管工資稅上調和聯(lián)邦政府全面減支舉措帶來拖累。而華爾街分析師預計全年增長率約為2%。3月耐久財訂單將在周三公布，市場預估繼2月成長后，3月將出現(xiàn)下滑。就業(yè)和樓市是目前為止最大的增長推動因素。3月房屋開工年率跳增7%至逾100萬戶，而本周將發(fā)布的新屋與成屋銷售數據預計將顯示上升。

預計進入2季度后，財政問題負面影響將有所擴大，維持2季度增長將為全年低點的判斷。

3月CPI環(huán)比下滑0.2%，同比上升1.5%，低于市場預期的幅度為過去7個月以來最高。從目前幾個通脹指標來看，無論是PCE價格指數，還是CPI，均低于美聯(lián)儲目標值2.0%，且仍在快速回落，通脹預期也處于回落趨勢中，預計美聯(lián)儲可能從10月份開始降低QE購買規(guī)模。

企業(yè)盈利

根據104家已公布公司及對未公布公司的預估，根據路透，目前預估標準普爾500指數成份股第一季獲利增幅為2.2%，高于4月1日時預估的1.5%增幅。在已公布財報的企業(yè)中，67.3%獲利高于分析師預測，只有43.3%營收高于市場預估。本周約有三分之一的標普500成份股及三分之一的道指成份股預定公布財報。道指成份股中，卡特彼勒周一公布，周二有杜邦、聯(lián)合技術；波音及寶潔周三公布，周四有艾克森美孚，周五有雪佛龍。蘋果周二盤后公布財報，蘋果股價目前比去年9月的高峰下挫超過40%。根據分析師預估均值，蘋果季度營收預料僅成長8%，將是多年來最差的季度增幅之一，每股盈余料下滑18%，因蘋果市場占有率遭三星電子等強勁對手蠶食，壓擠利潤率。我們認為財報的密集公布將加劇市場波動。

大宗商品

黃金價格在過去一周中的暴跌，也許是對全球經濟發(fā)出了重大的危險信號。一些頂級投資者認為，金價下挫以及原油和金屬價格的普遍走低，表明美聯(lián)儲等央行盡管向世界金融體系挹注了大量資金，卻仍未能創(chuàng)造出強勁需求。

黃金暴跌可能預示了其他資產價格未來的下跌走勢。而隨著股市本周幾天來的大跌，這種局面也許已經展開。黃金這股跌勢可能成為引發(fā)整體經濟與市場動蕩的導火索，且這一次的動蕩恐堪比1998年長期資本管理公司(LTCM)的倒閉以及10年之后的那場金融危機。這兩場事件發(fā)生前黃金均出現(xiàn)了大跌。

最近投資者蜂擁購買美國公債，推動收益率接近四個月低位，也是全球經濟沒有起色的又一跡象。美國公債常常被視為是在經濟疲弱或不穩(wěn)定之時的避風港。

由于各國政府手頭拮據，各國央行扛下讓全球經濟從金融危機肆虐后重回成長軌道的重責大任。如果諸如美聯(lián)儲買下龐大政府和抵押貸款債券等舉措的效應開始逐漸減少，對任何風險資產的投資者而言都將是一大隱憂。

LME三個月期銅今年下跌12%，2011年10月來首次跌破每噸7000美元。作為工業(yè)和家庭設備--從汽車到水管-的重要原料，銅成為衡量需求的一個關鍵指標。

4月11-17日，流出大宗商品基金的資金環(huán)比增加167%至37億美元，其中黃金實物基金流出31.5億美元。預計商品價格仍有下行動力，因商品基金贖回將持續(xù)。

美股：看空

大宗商品：看空

黃金：中性偏多（短期）看空（中長期）

美元指數：看多

歐洲

實體經濟和貨幣政策

歐元區(qū)4月采購經理人指數(PMI)初值可能為該地區(qū)經濟疲態(tài)增添佐證。德國央行總裁魏德曼表示，歐洲央行決定降息之前，必須出現(xiàn)此類經濟疲弱的證據。預計周二公布的4月歐元區(qū)綜合PMI持平于46.5，遠低于榮枯分水嶺50。簡言之，歐元區(qū)經濟仍是一潭死水。魏德曼等一些人認為，貨幣政策并未傳導至所有歐元區(qū)國家的事實，比歐洲央行的確切立場更重要。因此南歐國家的舉債成本比歐元區(qū)核心國家要高得多。

預計歐洲央行將在5月會議上降息。我們認為，下調歐洲央行目前處于0.75%的主要政策利率，不會重振亟需強化的銀行信貸活動，但將削弱歐元。這將幫助出口，尤其是促進德國出口，這對爭取大眾支持阻止歐元解體的緊急措施，至關重要。要在近期內保持歐元區(qū)統(tǒng)一，最重要的事情就是確保德國經濟仍然穩(wěn)健且失業(yè)率持低。需要德國民眾支持歐元區(qū)。

事件

意大利議會周六表決通過再度選舉87歲的Giorgio Napolitano連任意大利總統(tǒng)一職，此舉意在解決2月份大選以來形成的政治僵局。數千民眾聚集抗議這一結果，Napolitano的連任被廣泛認為是延續(xù)了政客們對國家的掌控并有利于中右翼領導人貝盧斯科尼。

意大利政壇再起波瀾，由于中左翼在總統(tǒng)提名和選舉中接連受挫，使得中左翼黨首貝爾薩尼宣布辭職。這可能將造成中左翼在接下來的“組閣”談判優(yōu)勢的削弱。目前意大利國債和股票市場表現(xiàn)尚未顯示出市場恐慌的情況。但如果中右翼貝盧斯科尼在“組閣”進程中扮演更大角色；以及如果重新選舉，中右翼獲得優(yōu)勢席位等可能情景。上述情況將對市場產生較負面影響，利空歐元，利好美元。

歐元/美元：看空

中國

實體經濟

今年一季度社融總量很大，但三月份“旺季不旺”的需求，使得過去十年中“有錢就會有需求”的定律開始失靈。我們傾向于認為，這種情況并非偶然、其背后深層次的原因在于當前經濟本身還疊加了一個債務周期。再加上資金供給方面不確定性很高，也就是說不給力，因此：我們傾向于認為即使銀行間資金價格出現(xiàn)階段性回落，社會利率的下降空間也將有限，甚至不排除在政府“債務風險顯性化”的大方向下，高負債群體的信用利差不降反升。這將很大程度上制約經濟的上行空間。我們傾向于認為，在二季度階段性出現(xiàn)低于季節(jié)性的經濟反彈后，三四季度經濟的下行風險加大。

“鐵律”的失效：流動性與投資的背離

?

歷史上來看，流動性是中國經濟的領先指標。從歷史數據來看，每一輪流動性寬松之后，都伴隨著固定資產投資增速的上升。通常來說，寬松的貨幣環(huán)境會壓低無風險收益率，使得融資成本及財務成本降低、企業(yè)利潤率擴張，進而導致資本開支的擴張。

但今年一季度出現(xiàn)了“有錢沒投資”的格局。雖然去年10 月至今年3 月，表外融資擴張、海外資金流入以及SLO 對流動性預期的穩(wěn)定作用使無風險收益率持續(xù)維持在較低的水平，同時今年一季度社融總額也創(chuàng)下了2009 年以來的天量規(guī)模，但固定資產投資的增速卻并沒有出現(xiàn)明顯的回升。

原因可能是債務周期末期，高杠桿使得貨幣對投資的拉動作用“打折扣”。由于中國數據歷史序列相對較短，因此通常我們在做經濟分析的時候，能夠借鑒的絕大多數數據都來自于上一輪債務周期（1998）之后的數據。而從債務水平來看，自2008 年以來全社會快速上升的債務杠桿，可能會在傳統(tǒng)的經濟周期上疊加上“去杠桿”的壓力，從而導致本輪貨幣對于投資及經濟的拉動作用“打折扣”。

本輪周期特征：債務上升很快且集中

加杠桿經營導致債務的快速累積。在2009 年之后，中國在外需乏力、國內需求不明的情況下，推出了4 萬億刺激計劃，貨幣、財政的“雙松”格局，使得各部門加速舉債。從銀行部門的數據來看，其對非金融部門的債權從2008 年占GDP 的117%快速上升至2012 年的154%。而惠譽此前公布的數據來看，中國整體私人部門的負債占GDP 的比重，從2008 年的125%上升至當前的198%。

負債部門十分集中。盡管從全社會的負債率來看，中國的負債率相對其他國家其實不高，然而，若把企業(yè)部門單獨拿出來比照的話，則杠桿處于一個相對高的水平。由于地方政府的平臺公司在金融口數據統(tǒng)計上也被歸入企業(yè)端，中國的債務風險主要積聚在企業(yè)部門和地方政府。而且，從行業(yè)上來看，由于過去幾年的刺激以地產和基建為主，因此這部分負債主要集中在地產和基建相關產業(yè)鏈的重資產行業(yè)中。

負債集中加劇了產能過剩，進一步拖累企業(yè)利潤。由于負債背后對應的是資本開支，因此伴隨著負債集中的是產能建設的集中化。由于這部分行業(yè)終端需求又對應的是基建、地產等投資性需求，因此在2012 年基建地產投資面臨下行壓力的情況下，相關產業(yè)的產能過剩問題就變得非常突出。一方面是企業(yè)負債的高企，另一方面是企業(yè)產能過剩對應的“造血能力下降”，帶動了經濟加速進入本輪債務周期的中后期。

債務周期中后期的特征：融資性需求居高不下

值得思考的問題--投資轉冷后資金價格是否會下降？如上所述，如果企業(yè)盈利能力變差且產能過剩，整體來看，對于投資的需求會下滑，經濟活動將減弱。在以往的周期中，一旦出現(xiàn)經濟減速，則意味著貨幣剩余會增加，資金價格會隨之回落。然而，我們認為，疊加了債務周期的因素，可能意味著本輪周期中，經濟的轉冷對于資金價格的下拉作用效果有限。

集中舉債帶來債務集中到期問題。如上所述，由于企業(yè)債務水平高企，但本身盈利能力下降，因此即使企業(yè)積累債務的速度正在放緩，但由于通過收入增長來消化負債的能力下降，企業(yè)為了維系高杠桿（不發(fā)生違約），對外部資金拆借的需求反而會上升。由于本輪債務大幅擴張始于2009 年，以3-5年的貸款周期來看，2012-2014 年將是債務到期的高峰期。從數據上來看，四大行在2012 年初開始，短期（一年內到期的）貸款比例出現(xiàn)跳升，也從

一個方面印證了這一判斷。持續(xù)高企的債務到期滾動的需求，意味著企業(yè)“拆東補西”的融資性需求在2013 年仍然將高企。

相對于還本來說，付息的壓力可能更加值得關注。如果說本金的到期可以通過展期來解決、并不影響新增的貨幣需求，則利息的支付將直接擠占新增貸款/融資規(guī)模。根據我們的測算，當前銀行表內的私人部門及政府負債總額約在80 萬億左右，表外債務約在25 萬億的水平，則中性情況下2013 年付息的壓力將在6.5-8 萬億左右，與預期的新增貸款規(guī)模（9 萬億）和社融（16-18萬億）相比，這部分的壓力顯然不能算小。

綜上來看，我們傾向于認為，由于債務到期及還息的壓力不斷上升，與普通的經濟周期相比，本輪疊加了債務影響的經濟周期中，經濟下行對于資金需求的拖累作用將大打折扣。

結構性特征：高風險部門的信用利差上升壓力加劇

銀監(jiān)會發(fā)文使得債務風險“顯性化”。高風險的融資性需求往往不能通過正規(guī)的融資方式籌資，而理財資金繞開監(jiān)管為這部分需求提供了與其風險不匹配的便宜資金。然而，銀監(jiān)會8 號文對理財投向非標準化資產規(guī)模的限制意味著這種模式將難以為繼，而這部分需求將通過其他融資渠道，諸如債券或標準化業(yè)務來滿足。更透明的融資方式將其融資成本和高風險相匹配，推升信用利差。

信用利差有擴張的壓力，高危部門融資難度上升。非標準化業(yè)務受控制后，高風險的融資需求難以通過低成本資金來得以滿足，因此融資成本將更真實的反映其風險水平。本輪債務周期的特征之一是債務集中在地產及基建相關產業(yè)鏈上，因此，對于這些產業(yè)而言，一方面償債壓力導致的融資需求剛性使對資金的需求不會因為融資成本的上升而下降，而另一方面，融資成本的上升又加劇了高風險需求的融資難度。

分部門看對投資的影響：資金對投資的拉動效應減弱

產能過剩與高杠桿下制造業(yè)投資意愿減弱。如前所述，由于制造業(yè)企業(yè)產能過剩，且盈利能力下降，因此當前這部分企業(yè)的核心矛盾在于如何消化過剩的產能、提升產能利用率。在這樣的大背景下，盡管一季度社融規(guī)模很大，但制造業(yè)投資沒有明顯起色也就不難理解了。

制造業(yè)投資意愿低下不僅僅體現(xiàn)在產能過剩行業(yè)。而對于那些產能過剩問題不嚴重的行業(yè)來說，本來國際大環(huán)境美國經濟需求的復蘇應該會帶動這部分企業(yè)的投資意愿回升。然而，中國自身（人口紅利消失、環(huán)境及要素成本上升）和外部（日元貶值導致中國產品價格競爭優(yōu)勢減弱）的因素，使得這部分企業(yè)對于中長期需求的展望也并不樂觀，進一步制約了出口部門投資意愿的回升。

總的來說，企業(yè)當前資本回報率整體偏低，因此盡管一季度融資成本有所下滑，但仍然難以很快激發(fā)出制造業(yè)投資的意愿，這是一季度投資需求偏弱的一個主要原因。

“習李新政”影響地方政府和地產開發(fā)商預期。新一屆政府上任僅一個月，各種政策密集出臺已經開始影響地方政府和開發(fā)商對未來的預期。一方面，國五條出臺、不動產登記制度提上日程，指向政府開始將地產調控的重心逐步從“促總量供給”轉向“調存量結構”；另一方面，無論是財政部關于“遏制地方融資平臺負債過快擴張的勢頭”之表述，還是銀監(jiān)會對于表外融資的監(jiān)管，都意味著地方平臺未來融資的困難程度階段性將有所上升。

地產商現(xiàn)金流充裕 + 新開工偏低 = 地產投資面臨下行壓力。2011 年7 月新開工規(guī)模見頂以來，地產在建面積增速下滑的壓力就日益臨近，而近期國五條進一步壓低了地產開工的意愿，使得地產投資需求的持續(xù)性堪憂。更進一步的是，3 月份數據體現(xiàn)出一個新的特征，即地產的竣工速度也出現(xiàn)了明顯放緩，如果這種數據的異常并非財務跨月的影響的話，則可能意味著在現(xiàn)金流充裕的大背景下，開發(fā)商甚至沒有采取以往受到調控時“加速在建”的策略，而是選擇了“捂盤停建”，如果這樣的話，意味著地產投資加速放緩的格局可能會提早來臨。

地方對中期資金來源不穩(wěn)定的預期，制約了其投資行為。基建投資與資金價格的相關度較小，然而，今年初以來地方基建啟動仍然偏緩慢。我們認為，影響中央基建投資的主要因素是中央政府的意愿，影響地方基建投資的主要因素是資金鏈、以及對未來資金鏈可能斷裂的預期。由于不少地方官員今年履新，其行為將需要考慮未來幾年的執(zhí)政時間，因此對于資金鏈斷裂的風險顧慮較多。而近期銀監(jiān)會多份文件頻發(fā)，使得地方政府對于未來資金來源緊張的擔憂加劇。在這種情況下，一方面加速借款，另一方面減少支出“儲糧過冬”就成為不少地方政府必然的選項。除了反腐的原因之外，我們認為這種由于表外監(jiān)管導致的地方政府“有錢、不投資”可能是在資金寬松的大背景下，拖累地方政府投資在一季度啟動速度的又一重要原因。

中游觀察：工業(yè)生產回落，中游旺季景氣回升不穩(wěn)固

4月第三周全國鋼材社會庫存繼續(xù)回落，幅度擴大到41萬噸。申萬鋼材產品加權價格跌1.1%，螺紋鋼跌1.5%。4月上旬全國預估粗鋼日均產量212.39萬噸，環(huán)比增加2.5%創(chuàng)歷史新高。鞍鋼下調5月出廠價100-150元。4月第三周全國水泥均價跌3元至330元/噸，煤炭水泥價差跌4元/噸?；ぎa品價格疲軟格局延續(xù)。其中天膠跌6.9%，PTA跌2.5%。 （對股市和大宗商品偏空）

流動性

國內資金流向：4月15-19日，資金日均流入2.6億元（19日流入34.5億），較上周日均流出7.2億明顯改善。

國際資金流向：4月11-17日，6.3億美元資金流出A股，較4月4-10日的7.2億美元略有減少。專投中國股票型基金流出4.8億美元，少于上周的6.4億。預計受地震、經濟減速、影子銀行及地方債務等利空影響，資金將繼續(xù)流出。

公開市場：本周正回購和央票到期量分別為620、900億，預計央行將實現(xiàn)資金的小幅凈投放或回籠。

周一銀行間回購加權利率大漲，隔夜利率漲14bp至2.74%，七天利率漲75BP至3.85%，主要由于稅款上繳等因素持續(xù)發(fā)酵。此外，月末資金緊張也是原因之一。預計回購利率仍有上行動力。根據央行數據統(tǒng)計，每年的4-5月是商業(yè)銀行繳存財政存款的密集期，此前兩年4月繳存財政存款的規(guī)模均逾4,000億元人民幣。（流動性對股市利空）

事件

1. 4月20日08時02分在四川省雅安市蘆山縣發(fā)生7.0級地震，震源深度13千米。截至今晨，雅安地震已致當地188人遇難，25人失蹤，11460人受傷，傷亡情況還在搜集核實中。

我們認為：此次雅安地震可能給中國股市帶來短期的負面沖擊，這種沖擊主要是來自心理層面，因2008年汶川地震給股市造成的重擊市場應留有印象。但與往日不同的是，今次地震從時點來看，并非像2008年那樣發(fā)生在金融危機中期，因此不具備造成市場恐慌的共振效應。其次，從當前能夠獲得的相關信息看，雅安地震所造成的損失要小于汶川地震，經濟損失主要集中在雅安地區(qū)，雅安地區(qū)的經濟總量在四川經濟占不到2%，在全國經濟總量中占比只有0.07%左右，因此地震對整體經濟的影響有限。

對行業(yè)而言，災害受損的交運、保險和房地產等領域或有負面影響，部分通信設備、基建、建材和救災設備等相關行業(yè)可能因需求出現(xiàn)而正面影響，但考慮到此次受災規(guī)模尚不明確，而且只是雅安地區(qū)受災嚴重，對中國經濟和股市的影響不具有延續(xù)性和整體性。此外，據目前財經媒體對上市公司的采訪回饋，目前絕大部分川籍上市公司都未因地震受損，唯有新希望初步估計受損2500萬元，與公司盈利和資產相比微乎其微。

2. 中國內地確診人感染H7N9禽流感病例數持續(xù)上升。截至目前，全國共報告102例確診病例，其中死亡20人，12人康復。（對股市負面）

股市政策

近日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人證實，近期證監(jiān)會與包括MSCI在內的國際指數編制公司進行了溝通和交流，就將A股納入相關指數的技術性問題進行了探討。受此消息影響，A股在上周五大漲，我們認為市場對此還應理性對待。

MSCI是一家提供全球指數及相關衍生金融產品標的的國際公司，其推出的MSCI指數被全球不少投資者使用，編制的指數包括發(fā)達國家系列指數和新興市場系列指數等。但MSCI本身就是一家在紐交所上市的公司，它對指數編制和調整極為謹慎，其業(yè)務需對客戶負責，也需對股東負責。MSCI是否將某國納入新興市場指數體系，主要考慮其人均國內生產總值、市場深度和市場流動性、當地政府的管制、已察覺的投資風險、對外國投資者的所有權限制和資本管制、投資界的廣泛認同等因素， A股要被納入MSCI新興市場指數，有以下問題需要考量或改進。

首先，A股市場和在境外上市中概股聲譽不佳。之前，中概股是高成長代名詞，但后來造假事件頻發(fā)，在美上市的中概股聲譽掃地，而根植于同樣基因的A股市場，同樣是造假丑聞頻發(fā)，這樣的上市公司，如何讓全球投資者認同？

其次，A股市場對外資所有權限制還較嚴。國外基金要跟蹤MSCI新興市場指數，需要假道QFII等渠道，按有關規(guī)定，單個QFII持股比例不得超過某家公司股份總數的10%、所有QFII合計持有A股不超過某上市公司股份總數的30%。

其三，我國對QFII外匯管控較嚴。按《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規(guī)定》，對QFII實行投資額度管理，單個QFII不得高于等值10億美元。QFII每月匯出資金總額不得超過其上年底境內總資產的20%；要匯出收益，需要出具專項審計報告、完稅證明等。這些規(guī)定比較嚴格。若想放松外匯管制，目前的監(jiān)管能力又可能跟不上，又擔心其大進大出、對國民經濟造成過江龍式沖擊。

如果A股市場還是目前這種狀態(tài)，就算被納入MSCI新興市場指數，筆者認為也并不意味著A股市場能夠有多大漲勢。

第一種可能，A股市場若不完善投資功能，一些國外基金得不到預期的投資收益，跟蹤MSCI新興市場指數的基金規(guī)?？赡苡纱俗呦缕侣?，這是靜止不動、形而上學觀點。

第二種可能，跟蹤MSCI新興市場指數的基金假道QFII買入A股，由于難以得到理想的長線投資收益，那就只能短線進出，賺國內投資者的錢；或者在股市買入股票現(xiàn)貨，為對沖現(xiàn)貨風險同時在股指期貨市場階段性沽空期指對沖，這樣，其在股市雖然增加股票需求，但在期指市場卻增加相應供給，而股市和股指期貨兩個市場是相通的，等于并不會怎么增加整個市場總需求。

第三種可能，國外基金要大量進入A股市場，從投資的角度看，更愿意選擇內在價值更高一些的大盤藍籌，然而目前幾大國有銀行和中石油A股實際流通比例僅占總股本的幾個百分點，可以讓國外基金投資的流通份額并不大，由此，將來外資大量進入的一個前提可能就是國有股減持，股市供求關系也基本不會太大變化。

要贏得MSCI芳心，就必須加強A股市場監(jiān)管、提高全球投資者對A股市場的認同度；目前情況下A股市場勉強加入MSCI新興市場指數，也并不意味著股市必然大漲，而可能伴隨較大風險。

A股：看空

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