[原] 開拓者研報第86期

2013-10-10 17:24 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1520 評論：(0) 作者：戴非

美國

債務上限：

華盛頓的政治僵局在周三有所緩解：保守派共和黨人對短期提高債務上限持開放態(tài)度；同時眾議院共和黨領(lǐng)袖準備與奧巴馬見面會談，這將是政府關(guān)門后他們首次見面。國會眾議院預算委員會主席、共和黨人Paul Ryan周三給保守派共和黨人提出了一個方案：將美國債務上限延長4-6周，同時討論更廣泛的削減赤字的談判。據(jù)WSJ報道，按照他的方案，如果削減赤字越多，債務上限延長的期限就越長。

美國國會兩黨的國會助手們表示，眾議院共和黨及參議院民主黨領(lǐng)袖對于短期提高債務上限持開放態(tài)度。彭博認為這標志著兩黨向避免債務違約跨出第一步。

由于歐巴馬堅持不同意在上調(diào)舉債上限方面附加任何政策條件，雙方可能會在此方面出現(xiàn)爭執(zhí)。共和黨人一直在討論為上調(diào)舉債上限附加一長串該黨的優(yōu)先目標，例如削減應得權(quán)益計劃開支、調(diào)整2010年的醫(yī)改法案以及批準TransCanada Corp.的Keystone XL管道項目。

如果國會在10月17日之前不上調(diào)政府的舉債上限，美國的舉債權(quán)限將到期。據(jù)美國國會預算辦公室的數(shù)據(jù)顯示，屆時政府將只有300億美元左右的資金用于償付其各種賬單，將無力償付10月22日至10月31日期間的款項。自10月1日以來，美國聯(lián)邦政府一直處于部分關(guān)停狀態(tài)。

高盛預計財政部現(xiàn)金余額最遲將在10 月31 日耗盡，這個時間還可能大大提前。在10 月17 日之后，財政部可以繼續(xù)進行拍賣，對到期債券延期，但不能發(fā)行新債。在當前規(guī)模下，10 月份的月底結(jié)算拍賣將籌集大量凈現(xiàn)金。如果未上調(diào)債務上限，拍賣規(guī)模可能大幅削減，或者部分月底國債結(jié)算拍賣可能推遲。

如果財政部缺少按期支付全部賬單的充足現(xiàn)金，技術(shù)復雜性以及法律不確定因素可能使財政部無法優(yōu)先支付所有開支。但高盛認為財政部可以確保充足現(xiàn)金用以支付國債利息。財政部可能還有其他政策選項。

如果未能償還國債本金或利息，因評級暫時下調(diào)至選擇性違約，投資經(jīng)理被迫直接大量賣出美國國債的可能性相對較低。更令人擔憂的問題是由于終端投資者的擔憂，資金贖回可能大范圍增加，從而引發(fā)貨幣市場共同基金結(jié)清國債。

如果債務上限在財政部耗盡現(xiàn)金余額前未能上調(diào)，財政部可能被迫迅速削減預算赤字以避免超限。高盛估算財政支出削減規(guī)模可能相當于GDP 的4.2%（折年）。對季度增長率（而非增長水平）的影響可能更大。如果這種情況出現(xiàn)且未能迅速扭轉(zhuǎn)，將可能導致經(jīng)濟活動迅速陷入低迷。

耶倫被提名擔任下一任美聯(lián)儲主席：

耶倫現(xiàn)年67歲，1946年出生于紐約布魯克林區(qū)一個猶太家庭，擁有布朗大學經(jīng)濟學學士學位和耶魯大學經(jīng)濟學博士學位。曾先后在哈佛大學、倫敦經(jīng)濟政治學院和加利福尼亞大學伯克利分校任教。她的研究領(lǐng)域側(cè)重于勞動力市場，對失業(yè)現(xiàn)象的成因和對策，對經(jīng)濟衰退時期就業(yè)市場模式有著深入研究，是主張用貨幣刺激政策緩解失業(yè)的“鴿”派人物。耶倫擔任美聯(lián)儲要職前，曾一度是學術(shù)界的活躍分子，而她的研究領(lǐng)域非常廣泛：廣告、失業(yè)、非婚生子都是她的涉獵范圍。

1.她一直推動美聯(lián)儲使用激進的新政策來促進經(jīng)濟增長。耶倫在學術(shù)研究上一直更多地專注于失業(yè)的成本和成因，并一直呼吁美聯(lián)儲對高失業(yè)作出強而有力的應對。她認為，經(jīng)濟處于如此疲軟的狀態(tài)下，通脹是不大可能出現(xiàn)的——至今，她的這個觀點一直都是正確的。在今年2月的演講中，耶倫表示：“對我來說，這些不只是統(tǒng)計結(jié)果。我們知道，長期失業(yè)對工人和他們的家庭來說是毀滅性的。”

2.她曾經(jīng)一度擔憂通脹過高。耶倫的公開言論和過去的行動顯示，她致力于保持低通脹水平。在2011年的演講中她表示，美聯(lián)儲“決心確保不會重滔60年代末和70年代的覆轍，當時美聯(lián)儲并沒有強而有力地應對上升的通脹水平。”

耶倫是美聯(lián)儲采取2%通脹目標的長期支持者，并在2012年美聯(lián)儲公布該通脹目標背后起了重要的作用。在1996年，時任美聯(lián)儲官員的耶倫就和當時美聯(lián)儲主席格林斯潘爭論合理的通脹水平問題，耶倫認為過低的通脹水平和過高的通脹水平一樣，都會損害經(jīng)濟——現(xiàn)在這個觀點已經(jīng)得到美聯(lián)儲的廣泛認同，但那時并沒有。1996年的晚些時候，耶倫呼吁格林斯潘上調(diào)短期利率，因為擔憂過熱的經(jīng)濟可能導致過高的通脹，但格林斯潘否決了耶倫的建議。

3.她是一個優(yōu)秀的預測者。美聯(lián)儲必須預測經(jīng)濟增長、通脹和失業(yè)率水平來制定政策。據(jù)WSJ的分析發(fā)現(xiàn)，在2009-2013年之間，耶倫的預測準確率是現(xiàn)任美聯(lián)儲官員中最高的。

4.金融危機使她成為更嚴格金融監(jiān)管的信奉者。耶倫已經(jīng)表示，2008年金融危機（當時她擔任舊金山聯(lián)儲主席）使她從一位有些“溫和的”地區(qū)性銀行監(jiān)管者，轉(zhuǎn)變成相信嚴格監(jiān)管比直到麻煩即將到來監(jiān)管者再去反應是更為有效的信奉者。

在6月的講話中，耶倫表示美聯(lián)儲可能需要要求最大最復雜的銀行持有更多資本緩沖來吸收損失，比國際監(jiān)管者的新要求更高。而這個計劃受到了美國大銀行的強烈反對。

5.她堅信透明度，而市場認為她是個優(yōu)秀的溝通者。2010年，伯南克任命耶倫領(lǐng)導一個內(nèi)部溝通委員會，而該委員會已經(jīng)在央行向公眾傳達其政策目標和計劃的方法上，作出了若干創(chuàng)新。這些創(chuàng)新包括所謂的前瞻指引——美聯(lián)儲公布未來政策最可能的發(fā)展走勢，而前瞻指引現(xiàn)在已經(jīng)演化到給出具體的失業(yè)率和通脹門檻；伯南克主持的定期的新聞發(fā)布會；以及2012年1月首次公布的長期目標和策略文件——美聯(lián)儲認為與國會授予其使命一致的失業(yè)和通脹水平。

市場參與者認為，耶倫在解釋央行想法上做得很好。在去年兩個獨立的調(diào)查中，一級交易商的高管——那些直接與美聯(lián)儲進行交易的銀行，在回應關(guān)于美聯(lián)儲溝通政策的問題中表示，耶倫的講話特別有幫助。

葉倫主張透過低利率和大規(guī)模購債以刺激美國經(jīng)濟增長。投資人預計葉倫在撤走經(jīng)濟刺激計劃上將采取謹慎態(tài)度。鴿派的葉倫上任短期內(nèi)對風險資產(chǎn)利好。

FOMC會議紀要：

美聯(lián)儲委員們對于繼續(xù)維持850億美元/月的QE規(guī)模存在分歧。委員們理解許多市場參與者預期他們將收縮QE，但他們憂慮經(jīng)濟數(shù)據(jù)無法達到預期，而金融市場和財政僵局所顯現(xiàn)的風險讓他們擔心在此刻收縮QE可能使問題惡化。

大部分美聯(lián)儲官員預期今年開始放緩QE，并在2014年年中結(jié)束QE；FOMC預期，經(jīng)濟增長的阻力將“逐步減弱”；一些FOMC與會者看到財政政策風險的上升；幾位FOMC與會者認為金融環(huán)境在緊縮。

由于政府停擺等因素，10月份聯(lián)儲所看到的美國政經(jīng)形勢可能比9月份更加不確定，從而使得10月份FOMC會議削減QE的概率極低。余下的12月份FOMC會議是年內(nèi)展開削減的唯一選擇，當然其前提是經(jīng)濟仍能以當前的進度繼續(xù)復蘇。我們認為：明年1月開始削減QE的可能性最大。

美股：中性（短期，上調(diào)）

大宗商品：中性偏空（短期）看空（中長期）

黃金：中性（短期）看空（中長期）

美元指數(shù)：中性偏多（短期,上調(diào)）看多（中長期）

歐洲

經(jīng)濟學家們表示，歐洲央行的下一步貨幣政策動作將是非常規(guī)政策。彭博分別進行的調(diào)查顯示，接近四分之三的受訪者預測歐洲央行行長德拉吉將披露新的流動性措施，比如長期再融資操作（LTRO）；此外多數(shù)受訪專家預計基準利率到2015年上半年將維持不變。

推出新一輪LTRO能起到一石數(shù)鳥的效果：能解決可能的流動性瓶頸，能降低貨幣市場利率，

最重要的是有助于鎖定市場預期。

對國會最終將達成協(xié)議的希望扶助美元。預算僵局以及對經(jīng)濟的影響看來證實美聯(lián)儲有理由決定保持謹慎，并可能令美聯(lián)儲推遲縮減購債。投資人不安的跡象開始顯現(xiàn)，他們對國庫券的興致減弱，導致國庫券收益率升至五年高位，給予美元小幅支撐。

歐元/美元：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

中國

宏觀經(jīng)濟：

9月官方制造業(yè)PMI微幅升至51.1，為連續(xù)第三個月回升，且為去年4月以來最高水準；但低于預期的51.5，上月為51.0。匯豐9月中國制造業(yè)PMI終值雖然創(chuàng)下五個月高位，但和初值相比卻被大幅下修1個點，至50.2.  PMI與之前的發(fā)電量等高頻數(shù)據(jù)一致，合力印證經(jīng)濟上行動力不足。前期穩(wěn)增長舉措對經(jīng)濟的支撐恐暫告一段落，未來整體預計呈現(xiàn)平穩(wěn)或偏弱態(tài)勢。

根據(jù)高頻草根調(diào)研，我們更加篤信來自終端的反饋，微觀層面一直沒有出現(xiàn)需求的明顯增強，也沒有出現(xiàn)市場熱盼的旺季。因此，我們相信沒有終端需求支持的經(jīng)濟回暖，只能是補庫存帶來的短暫反彈。隨著補庫存進程的逐步完成，經(jīng)濟的階段性改善也逐步臨近尾聲。

第一， 工業(yè)品價格漲幅開始放緩，顯示經(jīng)濟基本面弱勢。以十多類工業(yè)品價格合成的工業(yè)品價格指數(shù)，過去幾年里一直很好地表征了經(jīng)濟基本面的變化，也與A股市場走勢基本一致。今年6月末工業(yè)品價格見底，隨后出現(xiàn)了持續(xù)近兩個月的反彈，這段時間恰恰是PMI回升、發(fā)電量超預期以及宏觀統(tǒng)計指標明顯反彈的階段。

然而，最近一個月的時間里工業(yè)品價格大體上一直橫盤甚至有輕微下滑，價格環(huán)比漲幅已經(jīng)開始回落。而大類工業(yè)品價格的擴散指數(shù)從9月起一直處于負值區(qū)域，工業(yè)品價格下跌的品種多于上漲的。工業(yè)品價格出現(xiàn)了旺季停漲的情況。

第二，運價指標上漲趨勢告一段落。8月出口增速從5.1%升至7.2%，提高了市場對美歐經(jīng)濟好轉(zhuǎn)拉動中國的預期。但近期上海、天津航交所的集裝箱運價指數(shù)開始走軟。由于國內(nèi)出口數(shù)據(jù)受虛假貿(mào)易和熱錢流動干擾較大，我們以韓、臺、越南等國家出口增速作為外需的近似替代，從集裝箱運價轉(zhuǎn)為震蕩的走勢看，由美歐經(jīng)濟復蘇帶來的出口拉動也并非一帆風順，最新公布的Markit美國制造業(yè)PMI低于預期，而歐洲制造業(yè)PMI也有所回落，四季度海外復蘇能否拉動國內(nèi)經(jīng)濟具有一定不確定性；

第三， 近期電廠煤炭庫存開始增加。前期發(fā)電量與社會用電量增速較高，尤其8月上旬增速大幅回升是資本市場對經(jīng)濟數(shù)據(jù)形成樂觀預期的關(guān)鍵變量之一。高頻的電廠煤炭庫存可用天數(shù)明顯反彈， 看來8月發(fā)電量高增長中包含了一定的高溫因素，電力消費近階段很難維持強勢。

第四，9月中旬重點企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量177.95萬噸，日均環(huán)比+0.97%，估算全國214.35萬噸，日均環(huán)比+0.66%。重點鋼企中旬庫存1322萬噸，較上旬增加62.57萬噸，增長4.97%。這是繼9月上旬后粗鋼日均產(chǎn)量和重點鋼企庫存再次雙雙回升，表明市場供大于求的壓力客觀存在。

根據(jù)發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等高頻數(shù)據(jù)，預計9月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)小幅回落。

農(nóng)業(yè)部、商務部的高頻數(shù)據(jù)顯示農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)超季節(jié)性，可能受到中秋節(jié)日的拉動。預計9 月CPI 同比回升至2.9-3.0%。中采PMI 購進價格進一步回升，高頻數(shù)據(jù)中水泥價格也出現(xiàn)了小幅上漲。預計PPI 環(huán)比或進一步走強，同比-1.3%。PPI未來后勁不足，9、10 月份可能見高點。

與此同時，一直困擾A股投資者的“經(jīng)濟缺乏持續(xù)復蘇邏輯”的痼疾并沒有好轉(zhuǎn)，地方政府債務高企、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩、影子銀行融資受限等中長期結(jié)構(gòu)性矛盾的制約依舊。社科院：影子銀行規(guī)?；蜻_20.5萬億，占GDP近半。根據(jù)社科院發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報告2013》，即使按最窄口徑，2012年底中國影子銀行規(guī)模高達14.6萬億，占GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%。然而高負債作為長期制約中國經(jīng)濟增長的核心因素之一，近期透露的新一輪改革方案中對此少有涉及。在產(chǎn)能過剩和高負債問題明顯改善之前，中國經(jīng)濟難有可持續(xù)的復蘇動力。因此A股市場仍然缺乏系統(tǒng)性向上動力，沒有系統(tǒng)性上漲的基本面基礎(chǔ)。

流動性

十一長假歸來后，銀行間貨幣市場因準備金補繳和資金集中到期，致資金面一度緊張，七天期回購加權(quán)利率連續(xù)上行。因應這一情況，本周央行公開市場在周二和周四分別進行了逆回購操作，終實現(xiàn)凈投放330億元。隨著機構(gòu)融出意愿的提升，目前僵持的隔夜和七天資金價格，在月中前存在下行可能。而跨過月中后，機構(gòu)將忌憚財政存款上繳對流動性的沖擊。（截止16:05，銀行間隔夜、7天回購利率分別上升5、19BP）

資金流向：滬深300連續(xù)2個交易日資金凈流出，合計49.8億元；創(chuàng)業(yè)板今日大幅流出26.5億元，警惕創(chuàng)業(yè)板風險。

市場風格

相對比較積極的是，盡管本輪A股反彈的起點是經(jīng)濟企穩(wěn)，但行情的主線與基本面并沒有太多的關(guān)聯(lián)，主要受到上海自貿(mào)區(qū)、土地改革等改革主題驅(qū)動，基本面重回弱勢并不能打破釋放改革紅利的邏輯，改革預期有助于政策主題行情的延續(xù)。在經(jīng)濟弱勢下，反彈的核心動力來自于對三中全會的改革預期。過去三十多年來的改革歷程可以用“拓財源、卸包袱、放權(quán)限”這三條線索來概括，展望即將召開的十八屆三中全會，“拓財源”對應著泛金融改革；“卸包袱”對應著是國企二輪改革與養(yǎng)老體制改革；“放權(quán)限”則主要體現(xiàn)在在自貿(mào)區(qū)和土地改革方面。從2005年以來，每年10月低估值板塊往往會跑贏高估值，三季報及全年業(yè)績預告期間高估值板塊面臨業(yè)績證偽風險，選擇低估值板塊參與主題行情具有相對更高的安全邊際。

回顧改革開放三十多年來的改革歷程，大致可以用“拓財源、卸包袱、放權(quán)限”這三條線索來概括。首先是拓財源。九十年代初分稅制改革、九十年代末的銀行體制改革、03年土地招拍掛改革、05年起的股改和整體上市、甚至08年來的融資平臺突破都可以歸結(jié)在拓財源線索下。通過這一系列的改革，政府能夠動用的財政和金融資源大大擴張，調(diào)控經(jīng)濟運行的能力大大增強。其次是卸包袱。主要包括了九十年代國企改革、教育體制改革、住房制度改革等具體措施，這些改革的背景都是原有的財稅體系難以維持舊體制的沉重負擔，通過改革將原來由政府承擔的職能交還給市場來解決，大量老國企通過轉(zhuǎn)制迸發(fā)出新的活力，還培育出了地產(chǎn)、教育等重要的產(chǎn)業(yè)鏈。第三是放權(quán)限。包括農(nóng)村包產(chǎn)到戶、允許農(nóng)民工進城打工、企業(yè)放權(quán)讓利與自主經(jīng)營、設立特區(qū)開展試點等，通過政策松綁讓不同的社會主體自主決策，勞動力、資本、土地、乃至地方政府行政力量等要素都被激活。

我們也循著這三條線索梳理改革相關(guān)的投資主題。首先，拓財源線索對應的是泛金融改革，這條線索是改革進程中確定性最高、實施細則最豐富的領(lǐng)域。當前國內(nèi)經(jīng)濟最大的風險無外乎地方債務過高和產(chǎn)能過剩的矛盾，傳統(tǒng)融資渠道已經(jīng)走到了極致的地步。要讓經(jīng)濟穩(wěn)中有為，必須通過制度創(chuàng)新建立新的融資渠道和形式，這也是所謂盤活存量的要求。包括民營銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、優(yōu)先股、地方債等各種金融制度突破仍然會熱點不斷。其次，在卸包袱線索下，主要是國企二輪改革與養(yǎng)老體制改革。過去十年里之所以出現(xiàn)了國進民退現(xiàn)象，與經(jīng)濟高增長、國企高盈利的狀況息息相關(guān)，隨著實體經(jīng)濟逐步走弱，國企再度從捧在掌心里的香餑餑變成了政府手里的老大難，二輪國企改革也就不足為奇了。對于資本市場而言，地方國企改制和重點行業(yè)例如軍工等行業(yè)的資產(chǎn)注入是潛在的熱點，最近證監(jiān)會對重組分類審批的新規(guī)已經(jīng)在制度上為國企二輪改革鋪平了道路。而養(yǎng)老改革的問題也比較類似，人口老齡化和社保缺口的現(xiàn)實壓力讓養(yǎng)老和計生問題浮出水面，這方面也是各種創(chuàng)新和試點方案密集的領(lǐng)域。再次，放權(quán)限的著眼點主要落在自貿(mào)區(qū)和土地改革上。上海自貿(mào)區(qū)承載著先試先行的重任，又有建設“小香港”的長遠憧憬，而土地改革又是實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化、解決城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)矛盾的重要脊索。但這兩個領(lǐng)域的改革對現(xiàn)行的金融、土地乃至財稅體制會產(chǎn)生比較明顯的影響，實際改革進程和節(jié)奏可能低于投資者預期。短期經(jīng)過市場的不斷追逐，可能存在著階段性政策低于預期的證偽風險。

A股：中性偏多（短期）中性偏多（中期）看空（長期）

國債

國慶節(jié)前資金面趨緊，央行公開市場如期凈投放。利率產(chǎn)品收益率維持震蕩，供給端放緩導致國債收益率下行更明顯，10 年期降至4.0%，曲線斜率維穩(wěn)、但凸度下降. ?

美國債務上限問題導致的美債違約預期逐漸升溫，國內(nèi)四季度經(jīng)濟環(huán)比仍然將呈現(xiàn)弱復蘇的特征，央行貨幣政策則受制于短期通脹風險而偏謹慎，預計經(jīng)歷了9 月份的短暫蜜月行情之后，債券市場仍然將在秋天的風雨之中搖擺不定，短期來看，整條收益率曲線小幅平坦化回升的風險在增加。市場在經(jīng)歷了短暫的蜜月行情之后有小幅調(diào)整的風險.

TF1312：中性偏空（短期，下調(diào)）

評分: