[原] 開(kāi)拓者研報(bào)第84期

2013-09-23 16:56 來(lái)源： 開(kāi)拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1582 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

市場(chǎng)本以為美聯(lián)儲(chǔ)將“謀定而動(dòng)”，未曾想其“三思緩行”。對(duì)于此次讓市場(chǎng)措手不及的決策，金融條件收緊、財(cái)政拖累臨近或許能給予部分解釋?zhuān)?lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議之前未做充分溝通恐怕也難辭其咎。

就在市場(chǎng)一致憧憬美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟削減QE的第一步時(shí)，9月17-18日上美聯(lián)儲(chǔ)出人意料地宣布維持當(dāng)前每月850億美元的QE步伐不變。相較于市場(chǎng)預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)措辭發(fā)生以下具體變化：

聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)“在調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)步伐之前，美聯(lián)儲(chǔ)決定等待更多的證據(jù)來(lái)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)活動(dòng)好轉(zhuǎn)可持續(xù)”。

聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)步伐調(diào)整并無(wú)預(yù)定的時(shí)間表，而取決于聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷和對(duì)利弊的權(quán)衡。”

伯南克在新聞發(fā)布會(huì)上稱(chēng)失業(yè)率無(wú)法完全反映勞動(dòng)力市場(chǎng)的健康程度。并且不再言明當(dāng)失業(yè)率降至7%時(shí)完全終止QE，而是模糊地稱(chēng)勞動(dòng)力市場(chǎng)大幅改善是終止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的信號(hào)。

聯(lián)儲(chǔ)未調(diào)整前瞻性指引，但伯南克稱(chēng)失業(yè)率“顯著（considerably）”低于6.5%時(shí)聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)加息。

據(jù)稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克即將卸任是其此次溝通失誤的一個(gè)原因。這是一個(gè)尷尬期，美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層很難發(fā)出強(qiáng)有力的聲明。貝南克處于跛鴨狀態(tài)，似乎表現(xiàn)低調(diào)，

我們認(rèn)為退QE可能將延至明年一季度，退出寬松政策的整個(gè)時(shí)間表也將后移半年左右。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，延長(zhǎng)貨幣寬松有助于抵御前期利率快速上漲、未來(lái)財(cái)政僵局給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的下行壓力。

10月29-30日會(huì)議上，圍繞政府停擺、債務(wù)上限談判的政黨之爭(zhēng)可能正如火如荼。按照國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的估算，美國(guó)財(cái)政部資金將在10月底至11月初期間枯竭。如果兩黨延續(xù)過(guò)去“不到最后一刻不達(dá)成協(xié)議”的談判風(fēng)格，那么僵局難免會(huì)持續(xù)至11月。因此美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)可能仍然對(duì)未來(lái)財(cái)政政策走向憂(yōu)心忡忡。

12月17-18日會(huì)議上，正值節(jié)日購(gòu)物季，屆時(shí)宣布退出QE將是危險(xiǎn)之舉，畢竟其對(duì)股市帶來(lái)的負(fù)面影響可能會(huì)沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要的居民消費(fèi)。

既然美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)近期金融條件收緊明確表達(dá)了擔(dān)憂(yōu)，那么這也意味著其可能需要更多數(shù)據(jù)來(lái)印證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（特別是是對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)活動(dòng)和耐用品消費(fèi)）的強(qiáng)勁程度。利率對(duì)房地產(chǎn)活動(dòng)影響的滯后性可能會(huì)拉長(zhǎng)這一觀(guān)察期。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此次意外決定的最重要后果是未來(lái)政策不確定性增大、能見(jiàn)度驟降，將導(dǎo)致全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)難測(cè)。市場(chǎng)需重估聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)和反應(yīng)函數(shù)，聯(lián)儲(chǔ)需在懷疑和質(zhì)疑聲中重塑威信和公眾預(yù)期。博弈需重構(gòu)、均衡恐難產(chǎn)，未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)或難免上升。

油價(jià)：隨著戰(zhàn)爭(zhēng)概率下降，油價(jià)促漲因素正在減少。相反，美聯(lián)儲(chǔ)提及推遲減少購(gòu)債主因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不令人放心，讓全球經(jīng)濟(jì)問(wèn)題引發(fā)的對(duì)石油需求的擔(dān)憂(yōu)有所上升，接下來(lái)油價(jià)可能面臨暴跌。

美元：美聯(lián)儲(chǔ)決議證實(shí)QE退出進(jìn)程遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，雖然仍有雜音稱(chēng)不排除10月份退出，但我們預(yù)計(jì)年內(nèi)都不可能再有什么退出動(dòng)作了——除了伯南克將把重大政策留待下任主席給出（10月末），決議也強(qiáng)化了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不夠強(qiáng)勁的預(yù)期。所以，美元雖然會(huì)在近期出現(xiàn)階段性的弱勢(shì)反彈，隨后可能就會(huì)出現(xiàn)中期暴跌。

黃金等貴金屬和大宗商品將與美元走反向趨勢(shì)，呈現(xiàn)先跌后漲。

關(guān)于債務(wù)上限：投資者未來(lái)一兩周可能會(huì)試圖避開(kāi)股市，因?yàn)槿A府即將上演最新版的財(cái)政鬧劇。這種心態(tài)可以理解。美國(guó)政府有關(guān)門(mén)的可能，甚至可能更糟的是，聯(lián)邦債務(wù)出現(xiàn)違約，這讓人回憶起2011年的華府內(nèi)訌，美國(guó)因之失去AAA的最高主權(quán)債信評(píng)級(jí)，亦成為上次美國(guó)股市展開(kāi)全面修正的主要原因。不過(guò)，華爾街分析師感覺(jué)這次財(cái)政爭(zhēng)端中，虛言恫嚇的成分居多，而且有些威脅純屬夸大其詞。

這次秋季的財(cái)政爭(zhēng)端有兩個(gè)不同但又彼此聯(lián)系的截止日期。

首先，如果沒(méi)能在9月底達(dá)成預(yù)算協(xié)議，聯(lián)邦政府有可能從10月1日起關(guān)門(mén)歇業(yè)。之后，10月中旬時(shí)，議員們必須投票上調(diào)聯(lián)邦債務(wù)上限，以防止政府出現(xiàn)違約。

幾周以來(lái)，各方一直在故作姿態(tài)。最新的進(jìn)展是，共和黨控制的眾議院周五通過(guò)立法，保證在截至12月中旬的這段時(shí)間里聯(lián)邦機(jī)構(gòu)有錢(qián)可用，但其中也插入了一項(xiàng)拒絕向總統(tǒng)奧巴馬的醫(yī)保改革計(jì)劃提供資金的條款?？刂茀⒆h院的民主黨則表示，他們將在那項(xiàng)立法提交至參議院表決時(shí)廢除那個(gè)條款。參議院表決很可能在下周舉行。

華爾街人士對(duì)華盛頓正在上演的事件持樂(lè)觀(guān)看法。“在這些事件落幕之前，不確定性可能上升，但我們認(rèn)為這次持續(xù)時(shí)間可能很短，而且可能沒(méi)有最近幾次那么嚴(yán)重，”高盛稱(chēng)。

美股：中性（短期）

大宗商品：中性偏空（短期）看空（中長(zhǎng)期）

黃金：中性偏空（短期，上調(diào)）看空（中長(zhǎng)期）

美元指數(shù)：中性偏多（短期）看多（中長(zhǎng)期）

歐洲

默克爾大選獲勝，或?qū)⒊借F娘子撒切爾，成為歐洲在任時(shí)間最長(zhǎng)的女首相。默克爾接下來(lái)的難題是，必須與反對(duì)黨社民黨（SPD）聯(lián)合組閣?，F(xiàn)在德國(guó)的聯(lián)合政府是由默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基督民主聯(lián)盟CDU（包括姐妹黨基督社會(huì)聯(lián)盟SCU），和自由民主黨（FDP）結(jié)盟組成的。

然而，根據(jù)德國(guó)憲法，得票率低于5%的政黨無(wú)法進(jìn)入議會(huì)。FDP目前得票率為4.8%，無(wú)法進(jìn)入議會(huì)。

默克爾連任有助于德國(guó)政策延續(xù)性，由德國(guó)主流政黨而非極端退歐政黨掌握議會(huì)短期對(duì)歐元區(qū)利好。

歐元/美元：中性（短期）看空（中長(zhǎng)期）

中國(guó)

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)

9月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI初值51.2，創(chuàng)6個(gè)月新高，預(yù)期50.9，前值50.1；顯示經(jīng)濟(jì)回暖持續(xù)。隨著國(guó)內(nèi)微刺激政策拉動(dòng)投資增長(zhǎng)加快，加之外部需求企穩(wěn)回升，預(yù)期經(jīng)濟(jì)回暖勢(shì)頭在未來(lái)幾個(gè)季度仍將持續(xù)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升無(wú)疑有助于改革的深化及推進(jìn)，而后者正是經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

9月制造業(yè)生產(chǎn)分項(xiàng)指數(shù)初值升至51.1，創(chuàng)下五個(gè)月高位，上月終值為50.9；新訂單指數(shù)創(chuàng)下六個(gè)月高點(diǎn)，新出口訂單則為六個(gè)月來(lái)首度返回50上方。此外，投入和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)雙雙上升，表明上下游需求在好轉(zhuǎn)；采購(gòu)庫(kù)存指數(shù)八個(gè)月來(lái)首度返回50上方，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)亦現(xiàn)回升，則從側(cè)面表明企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期正逐漸好轉(zhuǎn)。9月經(jīng)濟(jì)增速雖明顯弱于8月但好于6月，應(yīng)與7月大致相當(dāng)。預(yù)測(cè)9月工業(yè)增速為9.9%，三季度GDP為7.7%。

雖然近期政策面沒(méi)有大信號(hào)，但地方政府的表現(xiàn)表明，改革理念逐漸在行政系統(tǒng)內(nèi)部下沉；新的反腐工程正在以平穩(wěn)務(wù)實(shí)的方式推進(jìn)，這些措施使得行政系統(tǒng)的變化正變得越來(lái)越明顯。

地產(chǎn)前兩周商品房周均成交量較8月環(huán)比上升2%，但全月銷(xiāo)量可能低于市場(chǎng)預(yù)期；9月第一周乘用車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比8月第一周增長(zhǎng)34%，預(yù)計(jì)下半年銷(xiāo)量存在上行風(fēng)險(xiǎn)，終端價(jià)格企穩(wěn)回升；8月空調(diào)銷(xiāo)量維持較快增長(zhǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)庫(kù)存需求較大，研究員對(duì)未來(lái)幾個(gè)月空調(diào)出貨量增長(zhǎng)維持樂(lè)觀(guān)。

部分中游周期性行業(yè)景氣度變化不大。主要的行業(yè)差異體現(xiàn)在，鋼鐵行業(yè)部分指標(biāo)環(huán)比走軟，可能面臨旺季不旺；水泥、工程機(jī)械的銷(xiāo)售指標(biāo)在環(huán)比變好。9月上旬發(fā)電量同比增長(zhǎng)6.3%，在8月創(chuàng)新高后回落。重卡庫(kù)存低位略有回升。

上游資源行業(yè)或旺季不旺。秦皇島港煤庫(kù)存仍處于較高水平，動(dòng)力煤價(jià)格近期弱勢(shì)向下，但研究員判斷已經(jīng)觸底企穩(wěn)。工業(yè)金屬8月進(jìn)口環(huán)比下行，中國(guó)保稅區(qū)庫(kù)存略降，研究員預(yù)計(jì)9月工業(yè)金屬指標(biāo)將差于7、8月，10月市場(chǎng)可能趨于冷淡。

流動(dòng)性

三季度末國(guó)內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)“錢(qián)荒”,但是,改善的空間也很小。央行通過(guò)逆回購(gòu)、SLO、SLF等工具靈活調(diào)節(jié)流動(dòng)性,加上外匯占款改善,因此9月底“錢(qián)荒”難再現(xiàn),大盤(pán)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。但是,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE退出采取按兵不動(dòng),那么,中國(guó)作為資金避風(fēng)港的作用降低,外匯占款難以進(jìn)一步改善,另外,央行更有動(dòng)力針對(duì)8月份猛烈反彈的表外融資進(jìn)行監(jiān)管,因此,資金面難松。

中期針對(duì)QE退出的預(yù)期反而更見(jiàn)不穩(wěn)定,這只是結(jié)束的開(kāi)始,風(fēng)浪并未停息。此次美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng),是多年來(lái)少有的“美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)將要做什么而沒(méi)有做”,這反而導(dǎo)致了市場(chǎng)預(yù)期方面更大的混亂,從周三美股大漲而周四周五大跌吞沒(méi)漲幅即可看出。之后,10月、12月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之前,10月債務(wù)上限的逼近,以及每次重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后都將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。

對(duì)中國(guó)來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)推遲量化寬松退出的時(shí)間點(diǎn)是短期利好，中期利空。較低的美元利率有利于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也減輕人民幣對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的升值壓力，兩者都有利于我國(guó)出口的增長(zhǎng)，鞏固短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。另一方面，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫還在擴(kuò)張，而美聯(lián)儲(chǔ)的決策將降低我國(guó)資金流出的壓力，限制了一個(gè)間接緊縮房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的渠道，增加了主動(dòng)調(diào)控的壓力。

今日銀行間回購(gòu)利率全面上揚(yáng)，7天回購(gòu)上揚(yáng)1%。

資金流向：今日滬深300流出1.4億元，創(chuàng)業(yè)板流入4.5億元，資金進(jìn)一步回流成長(zhǎng)股。

市場(chǎng)風(fēng)格

美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng),難以推動(dòng)周期股重演2010年10月QE2推出時(shí)的反彈行情。因?yàn)?QE退出,該來(lái)的總會(huì)來(lái)的,更關(guān)鍵的因素是,9月上旬工業(yè)品價(jià)格顯示經(jīng)濟(jì)“旺季不旺”、資金面中性偏緊、周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩,投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)“走老路”深?lèi)和唇^,旺季不旺。因此,如果中秋節(jié)后周期股借勢(shì)反彈,則可在國(guó)慶節(jié)前逢高獲利了結(jié),只是脈沖行情,而不具備中級(jí)行情機(jī)會(huì)。

當(dāng)前“改革紅利”行情的本質(zhì)是,投資者對(duì)中國(guó)以改革和轉(zhuǎn)型新路的期待,從而替代以往過(guò)度依賴(lài)“擴(kuò)張赤字、超發(fā)貨幣、重復(fù)投資的老路”。后續(xù)改革預(yù)期可能支撐結(jié)構(gòu)性行情到三中全會(huì)之前。

政治局會(huì)議已經(jīng)將三中全會(huì)的關(guān)鍵詞定調(diào)為“全面深化改革”,因此,對(duì)于管理層后續(xù)的改革措施,還是可以有所期待,特別是在土地、金融、戶(hù)籍制度、對(duì)外開(kāi)放等方面做出重要的制度性突破。

后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的改革機(jī)會(huì),首先,金融改革,催化劑是中國(guó)(上海)自貿(mào)區(qū)、資產(chǎn)證券化、優(yōu)先股試點(diǎn)等,其中,中國(guó)(上海)自貿(mào)區(qū)將于9月底正式掛牌,前期調(diào)整“擠泡沫”之后至少有望迎來(lái)反抽行情,以及相關(guān)細(xì)則下實(shí)質(zhì)性受益的個(gè)股行情。其次,并購(gòu)重組和國(guó)企改革。第三,土地改革。第四,要素價(jià)格改革。

核心配置繼續(xù)優(yōu)選消費(fèi)和新興行業(yè)龍頭。戰(zhàn)略上把握“新經(jīng)濟(jì)”,深入優(yōu)選受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)龍頭,逢低耐心淘金信息消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保新能源、消費(fèi)醫(yī)藥等。所謂“新經(jīng)濟(jì)”在于,新的創(chuàng)新潮流,帶動(dòng)新的商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)升級(jí);新的人口結(jié)構(gòu),帶來(lái)消費(fèi)率趨勢(shì)性上升,帶來(lái)消費(fèi)的新模式;新一屆政府新的政策思路,帶來(lái)改革的制度性紅利和市場(chǎng)化創(chuàng)新。

A股：中性偏多（短期）中性偏多（中期）看空（長(zhǎng)期）

國(guó)債

上周央行公開(kāi)市場(chǎng)零投放，資金備付則仍相對(duì)充足、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也小幅回落。一級(jí)投標(biāo)需求回暖，帶動(dòng)利率債收益率紛紛回落，國(guó)債曲線(xiàn)平坦下移、10 年國(guó)債收益率回落至4.05%；資金面超預(yù)期好轉(zhuǎn)有助交易樂(lè)觀(guān)情緒延續(xù)，負(fù)面因素邊際上也有一定改善，不過(guò)考慮到央行貨幣政策可能有進(jìn)一步偏緊風(fēng)險(xiǎn)，維持短期內(nèi)利率債寬幅震蕩的判斷，有下行壓力。

TF1312：中性偏空（短期）

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