[原] 開拓者研報第76期

2013-08-22 16:49 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1572 評論：(0) 作者：戴非

美國

盡管幾乎所有FOMC委員都同意在7月改變資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模并不合適，但會議紀要對于每位委員預期的描述并不清晰。“一些（A few）”委員強調(diào)可能需要保持耐心，而“另一些（a few others）”則認為很快放緩購債速度是合適的。另一方面，“多位（a number）”參會者（包括沒有投票權的委員）指出：至少在“市場對于貨幣政策未來路徑的預期，包括對于資產(chǎn)購買計劃和聯(lián)邦基金利率變化的預期，與他們自己的預期非常一致”。總的來說，我們認為會議紀要透露的信息與9月放緩QE一致，但無疑這并不確定。

會議紀要顯示在會議上對前瞻指引進行了廣泛的討論。會議紀要顯示的對經(jīng)濟的評估整體上略悲觀，有美聯(lián)儲官員指出上半年的經(jīng)濟增長弱于預期。由于按揭利率走高、油價走高、全球經(jīng)濟放緩和持續(xù)的財政政策擔憂，“多位（a number of）”參會者對于短期內(nèi)經(jīng)濟增速加快信心不足。此外，參會者對于就業(yè)市場狀況的整體評估仍然是“疲軟”。

會議紀要對于貨幣政策實施的長期規(guī)劃有一個特別的描述，包括對可能設立一個“固定利率不限制額度（fixed-rate, full-allotment）的隔夜逆回購來作為管理貨幣市場利率的補充工具”的概述。

整體來看：由于會議紀要本身并沒有對之前伯南克的時刻表做出修正，我們依然認為9月份會是開始削減QE的時點。然而，這份紀要對應的是7月末的FOMC會議，而8月份以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的指向頗為曲折，而新興市場也進一步受到QE削減的干擾，聯(lián)儲在削減購債量級上可能會更為謹慎。目前對美元較為有利，警惕風險資產(chǎn)的下行風險，繼續(xù)看空黃金，A股表現(xiàn)仍將優(yōu)于其他新興市場股市。

美國7月成屋銷售增長6.5%，跳升至三年多來最高，年率為539萬戶，表明借款成本的飆升對住房市場復蘇的沖擊有限。數(shù)據(jù)高于預期，且可能令美聯(lián)儲更安心地推進削減經(jīng)濟刺激措施的計劃。

關注今晚公布的首次申請失業(yè)金人數(shù)（前值32萬，預期33萬）以及Markit美國PMI初值（預期54.2）

美股：中性偏空（下調(diào)）

大宗商品：中性偏多（短期）看空（中長期）

黃金：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多（短期，上調(diào)）看多（中長期）

歐洲

8月法國制造業(yè)PMI初值49.7持平7月，德國PMI 52，創(chuàng)25個月新高。歐元漲勢可能受限，因為歐洲央行勢將維持利率在目前的紀錄低位0.5%，以支撐經(jīng)濟。

歐元/美元：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

新興市場

雖然早上公布的中國PMI數(shù)據(jù)相當樂觀，但是還是擋不住整個亞洲市場繼續(xù)遭受血洗。僅今天一天內(nèi)，印尼盾對美元暴跌3%，印度盧比兌美元暴跌1.6%，創(chuàng)下歷史新低。而股票市場也是“血流成河”，MSCI亞太指數(shù)連跌四天，觸及一個月內(nèi)最低水平。與此同時，美國國債也繼續(xù)遭遇拋售，10年期國債收益率一度觸及2.9250%的高點，逼近3%大關。

我們認為：新興市場最壞的情況還沒有到來。部分新興市場國家結(jié)構(gòu)矛盾突出，經(jīng)常賬戶赤字較大，過去靠資本流入來維持平衡。未來美聯(lián)儲退出量化寬松將帶來更大的資本流出，并推升利率；新興市場將面臨更大不確定性。

但是爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能性小。不同于亞洲金融危機前，目前東南亞國家匯率靈活性已經(jīng)大幅增強，近期匯率貶值也一定程度上釋放了外部沖擊的壓力；同時，當前新興市場的外匯儲備超過1990 年代的水平，政策當局應對資金流出的能力相對較大。

新興市場波動短期內(nèi)對中國內(nèi)地直接影響不大。貿(mào)易渠道方面，新興市場國家增長放緩、貨幣貶值不利于中國出口，但影響程度有限。中國與東南亞雙邊貿(mào)易在中國全部貿(mào)易中占比較小，且發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇對我國外需可起到一定彌補作用。

金融渠道的影響有兩個：總體風險偏好降低，以及資產(chǎn)重新配置引發(fā)拋售價格尚未下跌的新興市場資產(chǎn)。二者都將導致資本流出新興市場。對中國而言，這將造成人民幣貶值預期，導致國內(nèi)流動性偏緊，對經(jīng)濟增長構(gòu)成壓力。但與其他新興市場相比，中國經(jīng)濟基本面較好，體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶存在盈余、通脹溫和、經(jīng)濟增速較高。同時，中國外匯儲備充足，資本賬戶未完全開放，央行對匯率管理能力較大，政策的回旋余地大。因此，中國受到的負面影響將小于其他新興市場。

中國本身的結(jié)構(gòu)性問題可能因為新興市場風險上升而更為突出，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫和外匯資產(chǎn)配置失衡兩方面。雖然貨幣政策工具可以對沖資本流出造成的人民幣流動性減少，但是資本流出往往和私人部門變賣人民幣資產(chǎn)聯(lián)系在一起，央行的流動性對沖難以消除風險偏好降低對市場的負面沖擊，其中泡沫程度較大的房地產(chǎn)市場首當其沖。另外，我國外匯儲備規(guī)模大，增加了政策穩(wěn)定匯率的能力，但也恰恰因為我國的外匯資產(chǎn)集中在政府手里，私人部門對外是凈負債，一旦人民幣升值預期和人民幣資產(chǎn)價格上升預期發(fā)生變化，私人部門可能有較強的變賣人民幣資產(chǎn)、增加外匯資產(chǎn)配置的需求。外部沖擊是否會加劇國內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾，取決于政策應對，但加快結(jié)構(gòu)改革更為重要。

香港的脆弱性較大。香港在全球金融危機以后加強了金融審慎監(jiān)管，尤其針對房地產(chǎn)泡沫，香港金管局采取了一系列的措施，有利于控制銀行受資產(chǎn)價格波動的影響。與1997-98 年相比，港元聯(lián)系匯率制度安排有改善。利率變動仍然是聯(lián)系匯率制自我穩(wěn)定機制的一部分，但短期內(nèi)利率大幅飆升的可能性降低?？傮w上，香港應對資本流出的能力較亞洲金融危機時期有所提高。但是當前香港的房價高企，泡沫甚至比亞洲金融危機前還要嚴重。而且，和97 年危機前住房按揭利率已經(jīng)很高相反，現(xiàn)在的按揭利率非常低，使得房地產(chǎn)受美聯(lián)儲政策變化、新興市場沖擊的影響更大。加上社會對一些政治問題的爭議，未來兩年香港面臨非常大的內(nèi)外環(huán)境的不確定性，維護聯(lián)系匯率制和有效的宏觀審慎監(jiān)管是金融穩(wěn)定的基石。

中國

宏觀經(jīng)濟

中國8月匯豐制造業(yè)PMI自11個月低位回升，并重歸榮枯線上方，顯示近期一系列穩(wěn)增長政策開始顯現(xiàn)效果，對制造業(yè)產(chǎn)生積極作用。

8月PMI初值升至50.1的榮枯線上方，為四個月高位；其中新訂單分項指數(shù)升至50.5，亦創(chuàng)下四個月高點。產(chǎn)出指數(shù)亦升回榮枯線上方，就業(yè)雖仍處于萎縮區(qū)間，但較7月明顯改善，不過新出口訂單水平較前月下降，顯現(xiàn)海外環(huán)境不太樂觀。當月投入和產(chǎn)出價格指數(shù)均升至50上方，顯示制造業(yè)領域近期的通縮困擾已有緩解。

盡管外需持續(xù)低迷，但近期的微調(diào)政策和企業(yè)補充庫存活動初步顯現(xiàn)效果，助力制造業(yè)改善狀況。預計未來幾月，隨著效果進一步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟增速甚至還會有上升。

中國政府已陸續(xù)出臺一系列穩(wěn)增長舉措，如取消和下放行政審批，針對小微企業(yè)減稅，增加保障房、鐵路和節(jié)能和信息消費領域的支出等。對于困擾制造業(yè)的產(chǎn)能過剩問題，決策層也出臺新舉措逐步化解。工信部公布今年首批工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)名單，涉及銅冶煉和氧化鋁等多個行業(yè)。

流動性

中國人民銀行公開市場今日進行460億元人民幣14天期逆回購操作，中標利率持平于4.10%。央行本周凈投放720億元。銀行間回購利率全面回落。

央行公開市場連續(xù)的逆回購操作，略助緩資金面。不過市場資金供給機構(gòu)仍有限，因此月末之前，心態(tài)并不敢過于放松。

A股資金流向：8月20-21日滬深300連續(xù)2個交易日凈流出，合計43.4億元；創(chuàng)業(yè)板連續(xù)2個交易日凈流出，合計4.2億元。滬深300資金流出壓力較大，后市謹慎。

A股：看多（短期）中性偏多（中期）看空（長期）

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