[原] 開拓者研報第43期

2013-04-15 16:53 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1157 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經(jīng)濟(jì)：

美國零售銷售3月萎縮0.4%（市場預(yù)期0，我們預(yù)期-0.1%），為三個月內(nèi)第二次下滑，4月消費(fèi)者信心初值從上月的78.6進(jìn)一步回落至72.3，大幅低于市場預(yù)期，顯示今年初的增稅降低了經(jīng)濟(jì)成長的動能，前期的財(cái)政拖累的不確定性正在影響居民消費(fèi)預(yù)期。符合我們之前對美國經(jīng)濟(jì)2季度放緩的判斷。但相比前幾次的放緩，美聯(lián)儲的開放式QE，相對偏低的油價水平都提供了一定的正面支撐。因此，本輪放緩的幅度可能相對前幾輪要小一些。我們維持1季度GDP增速為2.5%的預(yù)測，2季度經(jīng)濟(jì)增速將為全年低點(diǎn)。

美國將公布房屋開工與幾個地方聯(lián)儲調(diào)查報告，料將顯示經(jīng)濟(jì)雖遠(yuǎn)不到全力增長的程度，至少也在緩慢前進(jìn)。新屋開工預(yù)計(jì)93萬套，前值91.7萬套；核心CPI預(yù)期環(huán)比+0.2%，與前值持平。

貨幣政策

相比于此前公布的3月19~20日會議聲明，上周發(fā)布的美聯(lián)儲詳細(xì)會議紀(jì)要傳遞出了更強(qiáng)的鷹派色彩。

這些紀(jì)要發(fā)生于3月就業(yè)數(shù)據(jù)出爐之前，因此很自然的問題是：在看到3月份令人失望的就業(yè)數(shù)據(jù)后，美聯(lián)儲官員是否會改變想法？任何國家的決策者都不會過度解讀單月數(shù)據(jù)，而是會更看重趨勢。從這一角度看，6個月移動平均的新增就業(yè)遠(yuǎn)沒有3月8.8萬人的數(shù)據(jù)那樣慘淡、而是從19.7萬人略降至18.8萬人。此外，最新公布的每周申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)也顯著改善（大幅下降4.2萬人），這表明一季度末經(jīng)濟(jì)活動的放緩程度并沒有那么嚴(yán)重。

我們認(rèn)為，即便財(cái)政減支和增稅會在短期內(nèi)給美國經(jīng)濟(jì)帶來下行壓力，這也不會改變美國經(jīng)濟(jì)未來幾年復(fù)蘇前景良好的基本趨勢。眾所周知，本輪美國復(fù)蘇的力度弱于以往的周期。與之相伴隨的、未被人們充分考慮的則是規(guī)模較以往更大的積壓需求（pent-up demand）。大行估算表明未來5年期間，這一積壓的居民需求將會為每年居民消費(fèi)支出增速貢獻(xiàn)1個百分點(diǎn)左右。2014年美國經(jīng)濟(jì)可能增長3%。

因此，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲可能從10月份開始將QE購買額每月減少100億、從而到年末時將每月購買額降至650億。

企業(yè)盈利

根據(jù)路透數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500成分股企業(yè)第一季獲利料僅增長1.1%，低于1月時預(yù)估的逾4%。迄今為止只有6%的企業(yè)公布財(cái)報，但現(xiàn)在看來情況明顯悲觀，發(fā)布負(fù)面盈利警訊與發(fā)布正面財(cái)測的企業(yè)數(shù)量之比為4.7比1。摩根大通和富國銀行業(yè)績令人失望。

大宗商品

周五黃金價格暴跌，主要原因是美元走強(qiáng)黃金避險屬性本身就已弱化，而全球各大央行寬松政策并未帶來實(shí)際效果，經(jīng)濟(jì)形勢日益惡化令黃金的抗通脹屬性也早已弱化。上周五美國公布的零售、消費(fèi)者信心和通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，觸發(fā)了市場對通縮的進(jìn)一步擔(dān)憂。此外，市場還在擔(dān)憂塞浦路斯有意出售黃金(FT報道，塞浦路斯央行同意出售價值4億歐元的黃金儲備，以補(bǔ)充國際救助資金。市場擔(dān)心重債國家會“效仿”此舉。一旦重債國通過拋售黃金清償債務(wù)，國際金價將面臨極大的負(fù)面沖擊。目前，塞浦路斯央行發(fā)言人已經(jīng)否認(rèn)出售黃金的報道)。這一系列負(fù)面的長短期因素觸發(fā)投資者拋售，而日前部分大投行和大基金看空黃金，此后便是一連串的交易因素自我強(qiáng)化，進(jìn)一步加劇了金價跌勢。金價下跌帶頭作用下，擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)情緒向整個大宗商品市場蔓延，油價和金屬價格都不同程度大跌。中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，維持中長期看空大宗商品的觀點(diǎn)。

清盤是目前的主題——投資者們拋售日本國債（連續(xù)第6天波動率達(dá)多個標(biāo)準(zhǔn)差水平）、拋售日本股票（日經(jīng)指數(shù)下跌128點(diǎn)，這是日本央行宣布寬松以來第二大單日跌幅）、拋售美國國債（期貨價格下跌）、拋售黃金和白銀（黃金價格從周五的最高點(diǎn)已下跌超過100美元）。目前大宗商品（特別是貴金屬）的流動性出現(xiàn)問題，我們猜測鮑爾森有可能開始清盤黃金的多頭倉位。

美股：中性偏空（下調(diào)）

黃金：看空（下調(diào)）

大宗商品：看空

美元指數(shù)：看多（上調(diào)）

歐洲

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2012年出現(xiàn)衰退，今年可能進(jìn)一步萎縮。主權(quán)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)演化為信心危機(jī)，從而削弱了消費(fèi)者需求以及企業(yè)投資意愿。民眾和企業(yè)早已不抱任何幻想，原因之一是，歐洲央行的低利率政策并未傳導(dǎo)至葡萄牙等正在經(jīng)濟(jì)泥淖中掙扎的歐元區(qū)二線國家。貸款依然難以取得，而且融資成本也比歐洲北部國家高得多。

歐元區(qū)2月工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期，但工業(yè)復(fù)蘇動能依舊微弱。自2012年下半年開始，德國、法國等核心國家工業(yè)產(chǎn)出同比增速持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，我們傾向認(rèn)為，單月環(huán)比的回升是季節(jié)性而非趨勢性。德法3月制造業(yè)PMI均處于收縮區(qū)間，表明歐元區(qū)及其核心國工業(yè)復(fù)蘇的動力依舊微弱。預(yù)計(jì)1季度歐元區(qū)GDP同比收縮1%，環(huán)比收縮0.3%。

我們堅(jiān)持“塞浦路斯式救助是個案”的觀點(diǎn)。觀察從報道至辟謠之間的“發(fā)酵期”，可以判斷，“塞浦路斯危機(jī)”對歐元區(qū)最大的威脅在于其示范效應(yīng)，而化解這一威脅的方式是承諾不在其他重債國家復(fù)制“塞浦路斯式救援”。上周，歐元區(qū)財(cái)長作出“愛爾蘭和葡萄牙貸款償還期延長7年”的決定，也可以側(cè)面佐證上述判斷，即在對待南方國家方面，北方國家一直堅(jiān)持“有保有壓”、“區(qū)別對待”的原則，以避免引起系統(tǒng)性的信心崩潰。

受10年期德債收益率大幅下降影響，德國10年期與30年期國債的收益率差擴(kuò)大，收益率曲線變陡，暗示出西班牙和意大利國債近期的漲勢或許將難以為繼。資金青睞歐洲最安全的固定收益資產(chǎn)。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟(jì)

正如我們的預(yù)期，中國1季度GDP和工業(yè)生產(chǎn)大幅低于市場預(yù)期，引發(fā)了股市及大宗商品的普遍拋售。1季度GDP 7.7%，預(yù)期8%，前值7.9%；GDP環(huán)比1.6%，預(yù)期2%，前值2%；3月工業(yè)增加值8.9% ，預(yù)期10.1%，前值9.9%；消費(fèi)品零售12.6% ，預(yù)期12.6%，前值12.3%；固定資產(chǎn)投資20.9%，預(yù)期21.3%，前值21.2%。

從分項(xiàng)看，工業(yè)和消費(fèi)均明顯放緩，較快的基建和地產(chǎn)投資是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。在較差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后，我們觀察到政府穩(wěn)增長的力度可能較去年四季度再次加大，其中中央項(xiàng)目投資3月份結(jié)束自去年10月開始的放緩增速回升，一季度基建投資增速已達(dá)到2010年以來季度增速新高。建議關(guān)注近期國務(wù)院常務(wù)工作會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和未來的政策定調(diào)。然而，在就業(yè)總體保持平穩(wěn)的情況下，大規(guī)模政策刺激的可能性較小。由于基數(shù)原因，二季度投資可能進(jìn)一步放緩。

換屆、城鎮(zhèn)化拉動效應(yīng)，這一回似乎失靈了。城鎮(zhèn)化和政府換屆帶來的對經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)心劑”般的動力并沒有如期出現(xiàn)，反而整治三公消費(fèi)、國五條、銀監(jiān)會8號文將市場過度樂觀的預(yù)期拉回理性甚至悲觀的局面。

在中國經(jīng)濟(jì)這一輪的復(fù)蘇通道上，國際環(huán)境、通脹水平、高企的房價、債務(wù)問題一起形成了一個巨大牽制力,牽制著城鎮(zhèn)化概念以及換屆可能帶來的強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑和方式將與以往不一樣。

以和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的鋼鐵行業(yè)為例：現(xiàn)在下游企業(yè)從鋼貿(mào)商那里拿貨的時候開始一改過去的粗放方式，以往的做法是在開工兩個月前就從鋼貿(mào)商那里定好了1萬噸的鋼材，現(xiàn)在是將這1萬噸的鋼材分為8周，每周提取一部分，而且價格也是隨時根據(jù)市場波動的。下游企業(yè)資金面緊張是一個方面，但是依靠這種精細(xì)化的操作來規(guī)避風(fēng)險也是下游企業(yè)目前更加看重的。從去年年底開始，伴隨著經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，鋼廠新一輪補(bǔ)庫存全面啟動。3月鋼材社會庫存大幅上升，22個城市5大品種社會庫存1556.5萬噸，創(chuàng)歷史新高?？墒鞘袌霾⑽慈珙A(yù)期的那么景氣。社會需求釋放緩慢，遠(yuǎn)低于鋼廠的預(yù)期，拐點(diǎn)就是“國五條”的出臺。事實(shí)上。雖然很多基建項(xiàng)目都得到了國家發(fā)改委的批復(fù)，但信貸方面還是收得很緊，項(xiàng)目資金不到位導(dǎo)致很多項(xiàng)目落不了地。

在過去的幾個月，被城鎮(zhèn)化這個大預(yù)期擾亂了腳步的不只是鋼鐵、煤炭和水泥等企業(yè)，地方政府被點(diǎn)燃的熱情也受到打擊。去年11月，媒體報道《全國促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2011-2020年）》將在“兩會”前出臺，10年40萬億投資的說法給市場以信心提振，去年底至今年1月地方兩會召開期間，各省陸續(xù)出臺的城鎮(zhèn)化規(guī)劃，都明確要將推出宏大的城鎮(zhèn)化投資計(jì)劃。不過，對于地方政府主導(dǎo)的新一輪城鎮(zhèn)化投資沖動，李克強(qiáng)總理在今年1月中旬就明確表示，新型城鎮(zhèn)化要走集約、節(jié)能、生態(tài)的新路子，不能人為“造城”；兩會期間，習(xí)近平說，“在推進(jìn)城鎮(zhèn)化的過程中，要尊重經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展規(guī)律，過快過慢都不行，重要的是質(zhì)量。” 從中央高層的發(fā)言中可以明顯看出，中央和地方現(xiàn)在正在博弈，中央政府在著力抑制地方政府主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化投資沖動，防止地方政府在新一輪城鎮(zhèn)化建設(shè)中以城鎮(zhèn)化為名，繼續(xù)搞土地財(cái)政，盲目追求擴(kuò)張速度，追求規(guī)模擴(kuò)張以至于重復(fù)建設(shè)，再度出現(xiàn)“大城市病”。城鎮(zhèn)化不能被看成是刺激經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)心劑，強(qiáng)心劑的作用是短效的，城鎮(zhèn)化是一個長遠(yuǎn)規(guī)劃。

這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整面臨較高的物價起點(diǎn)，可以放松的空間很小，即便是今年的CPI調(diào)到3.5%,這其中的空間也不大。這是與1992年、2002年前兩輪周期很不一樣的地方。此前兩輪，都是在通貨緊縮的狀態(tài)下結(jié)束調(diào)整，開始進(jìn)入新周期，相對于負(fù)百分之一點(diǎn)多的物價水平，通脹目標(biāo)3%，留給宏觀政策超過4個百分點(diǎn)的空間，可以放心實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策，但是現(xiàn)在即便2013年對通脹的容忍度已經(jīng)提升到3.5%，也僅有0.9%的幅度留給政策，這決定了本輪經(jīng)濟(jì)上升期，不能像過去那樣，放心大膽地搞擴(kuò)張，一開始就把通脹作為主要威脅，小心翼翼地微調(diào)，既要保證經(jīng)濟(jì)增長好起來，又要防止物價過快上漲。近期央行貨幣委員會開會時也一直強(qiáng)調(diào)今年還是需要高度警惕通脹。

此外，另外一個必須考慮的因素是已經(jīng)高居不下的房價，前兩輪周期，房地產(chǎn)是主角，本輪周期卻要實(shí)現(xiàn)一個沒有房地產(chǎn)作為主角的經(jīng)濟(jì)上升期。這需要嚴(yán)格貨幣紀(jì)律、匹配中央和地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)、加大地方財(cái)力、減輕對土地財(cái)政的依賴，與此同時，讓政府的歸政府、市場的歸市場。

目前的債務(wù)問題也需要考慮。目前經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到了極限，無論是政府債、企業(yè)債還是居民的債，現(xiàn)在杠桿率已經(jīng)拉到了比較大的一個位置。而且2008年之后也發(fā)現(xiàn)債務(wù)的增加不能得到經(jīng)濟(jì)很好的支撐。以前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，經(jīng)濟(jì)的杠桿率處于適中偏低的水平，但是現(xiàn)在已經(jīng)到了較高的水平，再往上的空間有限了。2011年中國全社會杠桿率相比2000年上升了40個百分點(diǎn)。在上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃以及信貸寬松的推動下，2008-2010年幾年間，中國杠桿率上升了30個百分點(diǎn)，而這其中土地杠桿和銀行杠桿的增加是主要原因。

因此，接下來我們將會看到機(jī)構(gòu)開始下調(diào)中國經(jīng)濟(jì)2013年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。世界銀行下調(diào)2013中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至8.3%，原預(yù)期為8.4%；蘇格蘭皇家銀行大幅下調(diào)2013年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至7.4%，原預(yù)期為8.4%。我們將2013年中國經(jīng)濟(jì)增速由之前的7.9%下調(diào)至7.5%。

流動性

本周公開市場到期資金870億，鑒于銀行間流動性十分充裕（1天回購利率報收2.05%，處于1年低位），我們預(yù)計(jì)央行仍將通過逆回購方式實(shí)現(xiàn)資金的小幅凈回籠。目前央行將繼續(xù)執(zhí)行中性偏緊的貨幣政策。

很多投資者困惑：為何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不強(qiáng)，金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期？

實(shí)際上，如果我們把3月份的金融數(shù)據(jù)井噴理解為影子銀行逐步現(xiàn)形的過程，一切困惑就迎刃而解。首先，由于理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)的增長被遏制住，而同業(yè)買入返售并未受到制約，因此增量的融資需求需要回歸表內(nèi)，先顯性地體現(xiàn)在信貸和債券上，然后半顯性的體現(xiàn)在表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)中，而這兩者都會帶來存款和M2 的派生大幅上升。從交叉驗(yàn)證來看，第二個證據(jù)是社會融資中信托貸款、委托貸款、發(fā)行在外票據(jù)等也都出現(xiàn)了大幅增加，第三個證據(jù)是，即便季末社融和信貸都出現(xiàn)了井噴，但同時企業(yè)中長期貸款出現(xiàn)下降，通脹并未出現(xiàn)上升，發(fā)電量疲軟，這些都說明金融數(shù)據(jù)的大幅上升并非由實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求上升帶動的。

接下來會怎樣？

8 號文將不派生存款的融資大規(guī)模擠回到監(jiān)管的視野之內(nèi)，對于現(xiàn)有的貨幣政策和監(jiān)管邏輯而言是巨大的挑戰(zhàn)。于央行而言，當(dāng)前最重要問題就是，是否固守13%的M2 增長目標(biāo)？M2 的連續(xù)上行可能會導(dǎo)致央行逐漸左傾，使得公開市場操作倒向財(cái)政緊縮周期，從而看到基礎(chǔ)貨幣環(huán)境由寬變緊。對于銀監(jiān)會而言，是否眼睜睜的看著銀行將非標(biāo)債權(quán)投資轉(zhuǎn)移到同業(yè)項(xiàng)下？同業(yè)項(xiàng)下買入返售的快速膨脹將不可避免的招來銀監(jiān)會的進(jìn)一步關(guān)注，下一步動作極有可能是對買入返售的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別做出限制，控制銀行在同業(yè)項(xiàng)下買入非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模，或者通過占比來約束同業(yè)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張。

此外，也需要關(guān)注未來幾個月季節(jié)性財(cái)政緊縮周期對流動性的負(fù)面影響。

國際資金流向：國際資金加速流出A股。4月4-10日，流出A股資金7.2億美元，環(huán)比增加4.5倍。專投中國股票型基金流出6.5億美元，環(huán)比增加132%。由于基本面利空因素較多，我們預(yù)計(jì)資金仍將繼續(xù)流出A股。

國內(nèi)資金流向：滬深300股票仍延續(xù)資金凈流出趨勢，4月8-12日日均流出7.2億，較3月28-4月3日日均流出34.6億放緩。

企業(yè)盈利

截止2013-04-03，市值占比86%和65%的金融和非金融公司公布了2012年年報，加上已公布業(yè)績快報的公司，金融和非金融板塊公布業(yè)績的公司市值占比達(dá)到94%和80%。以已披露年報和業(yè)績快報的公司為樣本，A股 金融部門4季度凈利潤同比增長11.9%——略低于3季度的12.7%。非金融部門凈利潤增速在4季度有明顯恢復(fù)，同比增長6.2%——顯著高于3季度的 -15.9%。

我們認(rèn)為A股非金融企業(yè)4季度實(shí)際盈利狀況并不理想。若剔除中國石油和中 國石化，單4季度凈利潤同比增長僅為2.0%。滬深300剔除金融石油石化、中小板剔除金融的4季度凈利潤同比增速低于3季度，創(chuàng)業(yè)板4季度凈利潤同比增 速僅小幅回升，仍為負(fù)增長。4季度凈利率比3季度下降0.22%至4.16%，創(chuàng)下2005年以來次低水平。非金融企業(yè)微利的艱難處境仍在加重。

隨著一季度經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，一季度企業(yè)盈利也很可能低于預(yù)期。

事件：

1. H7N9禽流感：內(nèi)地確診60人感染13人死亡。鐘南山院士：根據(jù)現(xiàn)在的事實(shí)，沒有發(fā)現(xiàn)有人傳染人，不等于不可能人傳染人，因?yàn)镠7N9還在變化。像SARS，早期傳染性不強(qiáng)，獨(dú)立性也不強(qiáng)，后來傳染性就變強(qiáng)了。所以，不能預(yù)料說它不可能人傳人，要緊密追蹤觀察。

2. 朝韓局勢：金正恩于15日零時率領(lǐng)朝鮮軍方高級干部參拜了安置金日成和金正日遺體的錦繡山太陽宮。此次金正恩在公開場合露面是本月1日出席最高人民會議后時隔14天的第一次。朝鮮方面態(tài)度仍然強(qiáng)硬：批評韓國總統(tǒng)樸槿惠日前呼吁朝韓對話并無誠意，只是空話，指美韓以應(yīng)對朝鮮為借口，不斷軍演挑釁。并重申，要在數(shù)量和質(zhì)量上提升核武器，作為國家生命，核武器絕不交換。進(jìn)入戰(zhàn)時狀態(tài)，大力推進(jìn)反美全面對決戰(zhàn)。

股市政策：

證監(jiān)會在上周五的通氣會上針對新華社連續(xù)發(fā)表IPO重啟的評論進(jìn)行澄清，稱其近期未就相關(guān)話題接受媒體采訪，不明白新華社此舉的原因。證監(jiān)會的表態(tài)將使得市場預(yù)期IPO短期重啟的預(yù)期減弱。但是原本傳言肖鋼可能出席通氣會確定新股重啟時間表并未實(shí)現(xiàn)，IPO何時重啟遲遲不落地依然會成為壓制短期股市信心的重要因素。

針對券商集合計(jì)劃備案管理出現(xiàn)的問題，證監(jiān)會已經(jīng)要求上海、江蘇、甘肅證監(jiān)局對國泰君安證券、海通證券、華泰證券、華龍證券等個別產(chǎn)品進(jìn)行現(xiàn)場核查。目前上述現(xiàn)場核查已經(jīng)完成，將依法做出處理。有個別產(chǎn)品比較復(fù)雜，目前還在分析論證中，將盡快做出結(jié)論。監(jiān)管壓力升級短期利空券商板塊和A股。

自今年3月，兩名期貨交易所總工程師接受檢查機(jī)關(guān)調(diào)查，成為自監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期鏟除中國資本市場腐敗以來面對處罰的最高級別官員后，4月初，一塊存儲大量離岸秘密交易信息的金融硬盤泄密，或有中國高管涉及的不法交易將被曝光。北京消息人士透露，中紀(jì)委書記王岐山新官上任三把火，火燒金融業(yè)腐敗。王岐山利用本人長期從事金融領(lǐng)域的優(yōu)勢，從不易被發(fā)現(xiàn)的交易形式和環(huán)節(jié)入手打擊金融業(yè)腐敗。

相關(guān)調(diào)查顯示，這塊硬盤存儲的信息涉及12萬多個離岸公司和信托機(jī)構(gòu)的秘密交易，其中中國大陸、香港、臺灣三地的一些富豪也深涉其中。值得注意的是，目前公開披露的信息仍在不斷更新中，一場史上最大的泄密風(fēng)波正震動全球私人銀行業(yè)。

A股：看空

評分: