[原] 開拓者研報第42期

2013-04-11 17:02 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1238 評論：(0) 作者：戴非

美國

流動性：

周三公布的美聯(lián)儲3月19-20日會議記錄表明，美聯(lián)儲官員在這次會議中深入討論了有關(guān)其空前的政策寬松舉措的風險和效果（此次會議在3月就業(yè)報告公布前進行）。在今年擁有貨幣政策投票權(quán)的12名官員中，“有幾位”預(yù)期今年年中左右購買規(guī)模會縮小，并在今年稍晚時結(jié)束這一計劃。“另外幾名成員認為，如果就業(yè)市場前景如期改善，那么今年稍晚放緩購債、在年末前結(jié)束的做法可能是適當?shù)模?rdquo; 與以前的記錄相比，這份記錄顯得更加激烈，關(guān)于注意退出策略的呼聲更高，而且措辭更加明確。

不過，鑒于3月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，以及2季度美國經(jīng)濟面臨放緩壓力，我們?nèi)跃S持之前的觀點：QE在短期內(nèi)退出或者減少規(guī)模的可能性不大，至少要等到第四季度再討論政策退出。

宏觀經(jīng)濟：

美國總統(tǒng)奧巴馬周三簽署命令，啟動10月1日起進一步削減1,090億美元國防及國內(nèi)計劃支出進程。奧巴馬已簽署自動減支令，將把2014財年的總體酌情支出削減910億美元，使之降至9,670億美元的2004年以來最低。

奧巴馬預(yù)算案提議用其它措施取代自動減支，主要是通過提高對富人的征稅，以及削減包括醫(yī)療保健在內(nèi)的其它領(lǐng)域支出。這份預(yù)算案為接下來數(shù)月磋商減赤問題拉開序幕，8月美國又將面臨債務(wù)上限問題。維持二季度可能是美國GDP增速年內(nèi)低點的判斷。

企業(yè)盈利：

根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)，在已公布業(yè)績的5%標普500指數(shù)成份股企業(yè)中，約四分之三超過預(yù)期。但首季盈利預(yù)計同比仍僅增加1.5%，低于1月時預(yù)估的4.3%。期望值調(diào)低了，業(yè)績就更容易超過預(yù)期，市場就更容易被提振。

美股：中性（上調(diào)）

黃金：中性（下調(diào)）

美元指數(shù)：中性偏多

歐洲

近幾天，市場臆測尋求較高回報的日本投資者可能選擇買入歐元區(qū)資產(chǎn)，歐元因此受到支撐。但鑒于歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟和歐洲央行降息預(yù)期升溫，仍維持看空歐元的觀點不變。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟：

國務(wù)院總理李克強10日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進一步擴大營業(yè)稅改征增值稅試點。并逐步在全國推行，這有利于解決因局部地區(qū)試點導致的政策差異和稅收征管風險等問題。據(jù)測算，全部試點地區(qū)2013年企業(yè)將減輕負擔約1200億元。我們認為：擴大“營改增”試點符合市場預(yù)期，該改革旨在給企業(yè)稅賦減負，會議也明確了“營改增”需要政府緊縮為條件。本屆中國政府讓利于民態(tài)度明確，所以寄望政府開支增加和投資力度加大不切實際。該舉措中長期利好實體經(jīng)濟，短期對股市也有提振作用，但預(yù)計效果不大。

經(jīng)典的庫存周期要經(jīng)歷四個階段：被動增庫存（價格先于庫存下跌）→主動去庫存（量價齊跌）→被動去庫存（價格先于庫存上升）→主動補庫存（量價齊升）。當前開工旺季已經(jīng)來臨，且PMI購進價格分項大幅下滑的情況下，原材料庫存分項環(huán)比依然在下滑，也弱于歷史同期，進口分項也弱于歷史同期；經(jīng)濟處在主動去庫存階段。工業(yè)產(chǎn)成品庫存在下降通道中暫時回穩(wěn)，3月PMI產(chǎn)成品庫存分項再上升，說明經(jīng)濟內(nèi)生需求偏弱，去庫存的過程并非一帆風順，補庫存時間點估計還要推后。

中國3月份CPI同比上漲2.1%， PPI同比下降1.9%。CPI低于市場（2.5%）和我們（2.3%）的預(yù)期，PPI符合市場和我們的預(yù)期。我們認為：最新數(shù)據(jù)表明2月通脹數(shù)據(jù)是擾動,CPI低于預(yù)期可能與治理三公消費也有關(guān)。在經(jīng)濟整體弱復蘇的情況下通脹不是今年主要矛盾，我們維持全年CPI 3%左右的判斷 (去年為2.6%）。去年基數(shù)前高后低，今年通脹會呈現(xiàn)前低后高的走勢。PPI連續(xù)多月負增長跟當前主要矛盾有關(guān)，由于大量產(chǎn)能過剩，在需求弱復蘇的情況下，價格還有下跌壓力。2,3月數(shù)據(jù)跟國際大宗商品價格高位回落也有一定關(guān)系。今年P(guān)PI勉強能看到正增長。

3月份出口同比增長10%(預(yù)期11.7%），增速四個月來首次低于預(yù)期，進口增長14.1%（預(yù)期 6%），貿(mào)易逆差8.8億美元（預(yù)期151.5億美元）。出口數(shù)據(jù)表明外需仍然較為疲軟。中國政府表示，部分出口報關(guān)單可能存在虛報。這是去年2 月以來首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。出口低于預(yù)期、進口高于預(yù)期導致貿(mào)易盈余大幅低于預(yù)期。在國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇格局下，進口超預(yù)期上升，或是資金國際流動的結(jié)果。

3月份通脹數(shù)據(jù)偏弱進一步印證了經(jīng)濟復蘇力度有限，其中非食品項較2月份回落0.1個百分點，PPI環(huán)比為2010年以來同期最弱（環(huán)比為0）。再加上低于預(yù)期的出口數(shù)據(jù)和PMI，我們預(yù)計下周一10點公布的一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能偏弱。

彭博一致預(yù)期為：工業(yè)增加值9.9%，前值9.9%；消費品零售12.5%，前值12.3%；固定資產(chǎn)投資21.3%，前值21.2%；一季度GDP8%，前值7.9%。

評級機構(gòu)惠譽9日下午突然宣布將中國償還長期本幣債務(wù)的評級從“AA-”降至“A+”，但評級前景為穩(wěn)定。我們認為：去年底以來社會融資規(guī)模快速擴張的背后隱藏著企業(yè)利息支出占比仍高、大量融資投向地產(chǎn)基建以及地方政府負債率上升這三個趨勢，很大程度上融資規(guī)模的擴張沒有改變甚至加重了金融體系的脆弱性。雖然監(jiān)管層對金融體系強大的控制能力使得短期爆發(fā)危機的概率很低，但在經(jīng)濟增速下行和財政可持續(xù)性減弱的環(huán)境下金融體系面臨的風險將快速上升。而人口快速老齡化可能成為金融體系風險爆發(fā)的觸發(fā)因素，2019年左右是一個重要的時間節(jié)點。

流動性：

3月新增貸款、M1、M2、社會融資總量、外匯儲備數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期。新增人民幣貸款1.06萬億元人民幣（預(yù)期9,000億），M2余額較上年同期增長15.7%，M1同比增長11.9%，社會融資規(guī)模為2.54萬億元人民幣，高于上月的1.07萬億元，3月末外匯儲備余額從12月末的3.31萬億美元增至3.44萬億美元。

我們的理解是：從3月份的貨幣金融數(shù)據(jù)來看，流動性是寬松的，比合理水平略多。首先，從經(jīng)濟的潛在增速和合理的通脹預(yù)期來看，我們即使樂觀估計潛在增速在9%左右，合理通脹預(yù)期為3%，則M2增速為14%較為合理，而實際接近16%的M2增速比合理水平高；其次，金融市場也表明流動性略顯寬松，市場利率明顯下降，3月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.47%，比上月低0.30個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為2.46%，比上月低0.43個百分點。

貨幣總量需要有所收緊。2013年貨幣政策回歸中性，但是從一季度的貨幣供應(yīng)結(jié)果來看，政策仍未達到中性狀態(tài)。盡管3月通脹壓力有所緩解，而上半年通脹壓力預(yù)期不大，但是，持續(xù)的貨幣高增長帶來的房價和其他資產(chǎn)上漲的壓力并沒有消減，考慮到當前貨幣增速可能超過合理的增速，我們認為，未來仍有進一步收緊的空間。公開市場的正回購的操作力度料將有所加大；而在外部資金持續(xù)流入的情況下，不排除提高準備金率的可能。

央行今日進行460億元人民幣的正回購操作，本周凈回籠170億元，力度較上周的250億有所縮減。這也是連續(xù)第8周凈回籠。不過銀行間流動性仍極為充裕，1、7、14天回購利率均小幅下行。

2月金融機構(gòu)外匯占款增加2,954.26億元，自上月的歷史最高水平環(huán)比回落57%。另外2月財政性存款增加243.11億元。2月份市場因此增加的流動性為2,711.15億元。外匯占款數(shù)字超出預(yù)期。尤其是考慮到2月份工作日少，這個數(shù)字令人驚訝。結(jié)合3月份貿(mào)易逆差而人民幣保持強勢升值來看，熱錢流入進行套利活動的可能性很大。短期內(nèi)在全球量化寬松的狂風暴雨中，人民幣有望成為跨境資本的避風港灣，而套利資本的大舉進入也導致中國銀行間市場流動性充裕，為調(diào)控帶來挑戰(zhàn)。預(yù)計央行仍將繼續(xù)執(zhí)行中性偏緊的貨幣政策。

從目前情況看，外匯占款流入的趨勢還將繼續(xù)，公開市場操作不會完全對沖掉流入的外匯占款。因此銀行間市場的流動性寬松還將持續(xù)一段時間。4月中旬后，財政進入連續(xù)3個月的季節(jié)性緊縮周期，同時2季度資金需求轉(zhuǎn)旺，財政緊縮和資金需求上升將扭轉(zhuǎn)外匯占款流入帶來的資金寬松局面。

跨境資金套利導致中國一季度出口虛高，中國一季度出口實際增速不一定能夠達到18.4%的水平。根據(jù)目前國內(nèi)和香港人民幣匯差，套利路徑應(yīng)該是美元流入國內(nèi)換成人民幣后再流回香港。因為人民幣兌美元升值，美元又對其他貨幣升值，這導致人民幣的絕對升值幅度是比較大的。所以這種情況下會吸引比較多的熱錢進來。

人民幣匯率的日間波動幅度可能會倍增到2%，這有利于平衡內(nèi)外部各種利益。當前市場對人民幣的升值幅度要求要比實際的升值幅度高，放開波幅也有利于推進國內(nèi)的利率市場化。

人民幣中間價有可能會繼續(xù)向升值方向突破。今年人民幣大體還是向升值方向走，三大經(jīng)濟體貨幣政策看不到在哪個時間點會停止放松，而中國央行的意圖是不要放松。中國和三大經(jīng)濟體的貨幣供應(yīng)松緊程度就決定了匯率還有一定升值幅度。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)：今年2月以來，滬深300股票呈現(xiàn)資金凈流出的趨勢，從2月1日至4月10日，日均流出25.8億元，4月1-10日日均流出9億。

事件：

1. 研究人員表示，中國致命性禽流感爆發(fā)是受到至少兩種緊密相聯(lián)系的病毒的推動，這種情況使得控制該病毒在人類和鳥類中的傳播更加困難。H7N9病毒就顯示出基因的多樣性， 并顯示出比H5N1禽流感病毒更具傳染性。H5N1禽流感病毒自2003年開始流行，有600人感染，其中60%死亡。全世界的科學家正在共同努力來研究H7N9病毒，因為一旦大規(guī)模爆發(fā)，將會產(chǎn)生災(zāi)難性后果。過去100年的傳染病大流行中，1918年的西班牙流感曾經(jīng)造成多達5,000萬人喪生，2003年非典型性肺炎造成774人死亡。

 內(nèi)地最新確診33人感染H7N9禽流感 9人死亡，

2. 朝鮮稱，與韓國合作的開城工業(yè)園區(qū)的關(guān)閉是暫時性的，從而暗示其言辭可能有所緩和。目前該地區(qū)依然對朝鮮或?qū)l(fā)射導彈報以高度警惕（朝鮮在4月15日金日成誕辰100周年前都有可能隨時發(fā)射）。日本防衛(wèi)省官員11日透露，偵察衛(wèi)星發(fā)現(xiàn)位于朝鮮東部元山地區(qū)的移動式導彈發(fā)射架已升起，架上搭載的是新型中程彈道導彈“舞水端”。防衛(wèi)省認為，該發(fā)射架“也有可能是偽裝的”。

股市政策：

4月9日，30家被抽中的IPO企業(yè)中，首批15家已經(jīng)將詳細待審材料運送至監(jiān)管部門設(shè)在上海國家會計學院的專項工作組，核查工作自今日開始。整個抽查和重點審核階段或?qū)⒊掷m(xù)至6月底。我們認為：IPO遲早將重啟，因此目前何時重啟并不重要，關(guān)鍵是新股發(fā)行制度要實現(xiàn)徹底的變革，從制度上扼殺圈錢、三高發(fā)行、行政審批、虛假上市等行為，發(fā)揮市場的定價功能，加大對違法違規(guī)機構(gòu)和公司的懲罰力度，才是解決IPO問題的根本辦法，才能恢復市場的信心。此外，證監(jiān)會可能暫停國信證券保薦機構(gòu)資格三個月，此前該公司保薦的一家公司上市第一年就發(fā)生虧損，這有助于提振市場信心。

企業(yè)盈利：

從今年年初至今，2013年企業(yè)盈利的一致性預(yù)期不斷被下修。截止上周對2013年非金融企業(yè)盈利的一致性預(yù)期已經(jīng)比年初下調(diào)了3.3%。在二十二個申萬一級子行業(yè)中，只有公用事業(yè)、金融服務(wù)、家用電器、化工和生物醫(yī)藥等五個子行業(yè)盈利預(yù)期有所上修，其他十七個子行業(yè)都出現(xiàn)了不同幅度的下調(diào)，像采掘和有色金屬行業(yè)預(yù)期調(diào)整幅度都超過了10%。

A股：看空

評分: