[原] 開拓者研報第41期

2013-04-08 20:47 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1187 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經(jīng)濟：

3月基于機構(gòu)調(diào)查的新增非農(nóng)就業(yè)8.8萬人，大幅低于此前市場預(yù)期的20萬，為自去年6月以來的最小單月增幅；基于居民調(diào)查的失業(yè)率繼續(xù)回落至7.6%，為2008年12月以來最低點。失業(yè)率下降的主要原因是勞動力人口減少了49.6萬人，3月勞動參與率從2月的63.5%進一步回落至63.3%的1979年以來最低位。退出勞動力群體的一些人是因為到了退休年齡，或者重新回學(xué)校就學(xué)，但另一些人士是因為喪失信心而放棄找工作。3月就業(yè)數(shù)據(jù)的大幅回落是對此前復(fù)蘇形勢的回調(diào)，也符合我們此前的判斷。包括制造業(yè)、零售業(yè)在內(nèi)的實體經(jīng)濟重要部門新增就業(yè)陷入負增長，預(yù)計勞動力市場復(fù)蘇放緩將在未來2到3個月內(nèi)持續(xù)。

美國國會預(yù)算辦公室估計，緊縮財政政策將令今年美國經(jīng)濟增幅減少約1.5個百分點。3月制造業(yè)PMI從上月的54.2%放緩至51.3%，服務(wù)業(yè)PMI回落至54.4%，均大幅低于市場預(yù)期。進入3月以來，包括消費者信心、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI、房地產(chǎn)市場銷售以及就業(yè)市場的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，實體經(jīng)濟增長放緩得以進一步確認。由于中長期財政問題遲遲未決，其對經(jīng)濟增長的負面影響正在被拖延至2季度，預(yù)計未來2到3個月內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然將疲弱，2季度將是年內(nèi)經(jīng)濟增速低點。在這種情況下，QE在短期內(nèi)退出或者減少規(guī)模的可能性不大，我們認為至少要等到第四季度再討論政策退出。

公司：

財報季自本周展開，摩根大通和富國銀行周五公布財報將是市場焦點。整體而言，標(biāo)普500指數(shù)成分股的獲利料較前一季成長1.5%，低于年初時預(yù)估的成長4.3%。標(biāo)普500成分股負面財測與正面財測的比率達到2001年第三季以來最高的4.7，且為1996年以來69個季度數(shù)據(jù)中的第六高。

貨幣政策：

美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)的3月會議記錄將在周三公布，強硬派的論點--縮減刺激措施--遭到周五就業(yè)報告的打擊，因此會議記錄中若有相關(guān)的評論可能不會引發(fā)恐慌。但本周有十多位美聯(lián)儲官員將發(fā)表談話，可能鼓噪市場。

美國商務(wù)部周五將公布零售銷售數(shù)據(jù)（我們預(yù)計3月零售環(huán)比-0.1%，市場預(yù)期0，前值1.1%），以及湯森路透/密西根大學(xué)消費者信心指數(shù)（預(yù)期78.8，前值78.6）。

大宗商品：

CFTC數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日的一周，對沖基金和其他大型投機者對18種美國商品期貨及期權(quán)的凈多頭倉位合計減少了31%，至468,780張合約, 多頭倉位的減持速度創(chuàng)2008年以來之最。投資者首次押注白銀下跌，并且對銅、糖的空頭倉位創(chuàng)下紀(jì)錄最高。玉米多頭倉位創(chuàng)下2010年6月份以來的最大降幅，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品多頭倉位創(chuàng)下紀(jì)錄最大降幅。繼咖啡、小麥等原材料之后，白銀、橡膠和玉米上周進入熊市，因為有跡象顯示供應(yīng)過剩。瑞銀在4月2日指出、大宗商品的超級周期已經(jīng)結(jié)束，不大可能再現(xiàn)過去10年的回報率。

美股：看空

黃金：中性偏多

美元指數(shù)：中性偏多

大宗商品：看空（中長期）

歐洲

在經(jīng)歷了2012年的“暖冬”后，歐元區(qū)在2013年迎來了“倒春寒”。我們將歐元區(qū)全年GDP增速預(yù)測由-0.2%下調(diào)至-0.4%，理由包括：PMI等領(lǐng)先指標(biāo)走弱；歐央行貨幣寬松力度不及預(yù)期；意大利政治風(fēng)險和塞浦路斯銀行危機沖擊經(jīng)濟；法國經(jīng)濟熄火；德國為主導(dǎo)的北方國家對邊緣國采取強硬態(tài)度；以及結(jié)構(gòu)性改革弱于預(yù)期。

德拉吉在4月議息會議上釋放出降息信號，旨在引導(dǎo)預(yù)期。從經(jīng)濟先行指標(biāo)和就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)來看，降息的必要性已經(jīng)具備。由于制約降息的因素在近期發(fā)生變化，歐洲央行可能在2季度采取降息措施，避免歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退。

“精英政治”與“選民政治”的切換左右風(fēng)險事件的走勢。意大利方面，我們認為通過黨派妥協(xié)建立聯(lián)合政府的概率依舊大于50%，意大利由當(dāng)前的“選民政治”過度到“精英政治”是大概率事件，其政治風(fēng)險對于歐元區(qū)經(jīng)濟的沖擊將有望在2季度消弭。德國方面，9月底選舉前，各黨派受“選民政治”主導(dǎo)，在歐債問題上的強硬立場預(yù)期不會改變。選舉后，如果執(zhí)政黨議會實力較強，則“精英政治”將主導(dǎo)德國對外政策，歐元區(qū)銀行、財政聯(lián)盟等結(jié)構(gòu)性改革有望得到推進；如果執(zhí)政黨在議會受到牽制，則“選民政治”將主導(dǎo)德國對外政策，小型重債國家“退歐”的風(fēng)險將會加大。

歐元/美元：看空

日本

為實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，日本央行宣布貨幣寬松政策在“數(shù)量”和“質(zhì)量”方面將進入新階段，具體措施包括：1）大幅擴張基礎(chǔ)貨幣：每年增加基礎(chǔ)貨幣60~70萬億日元，從而使基礎(chǔ)貨幣余額由2012年底的138萬億日元增加至2013年底的200萬億日元、2014年底的270萬億日元。即今年增長45%、明年增長35%；2）加大日本國債購買量、購買更長期限的國債：日本央行對日本國債的凈購買量將增至每年50萬億日元，日本央行將可以購買期限最長達40年的所有國債；3）加大ETF和日元REIT購買量；4）無限期實施：為了實現(xiàn)并穩(wěn)定保持2%的通脹目標(biāo)，日本央行承諾將持續(xù)實施（as long as it is necessary）上述“注重數(shù)量和質(zhì)量的貨幣寬松”。

隨著日本央行通過大量購買日本國債來擴張基礎(chǔ)貨幣，日本央行資產(chǎn)負債表應(yīng)也會顯著擴張。我們預(yù)計其規(guī)模將從2012年底占GDP的33%增加至2013年底的47%、2014年底的61%，與美國（目前占GDP的18%）、歐元區(qū)（目前占GDP的32%）、英國（目前占GDP的26%）的距離將顯著拉大。

我們認為該政策將對日元構(gòu)成巨大貶值壓力，中長期看空日元。

大規(guī)模貨幣寬松固然可以改變匯率這一貨幣價格、一定程度上改善出口競爭力、推動股市等資產(chǎn)價格上漲，甚至有望扭轉(zhuǎn)日本社會根深蒂固的通縮預(yù)期、從而促進投資和消費周期性回暖，但貨幣政策也并非萬能。

從歷史上看，日本基礎(chǔ)貨幣增速與經(jīng)濟增長、土地價格、工資和通脹等負相關(guān)，這一方面反映了上世紀(jì)90年代信貸泡沫破裂后私人部門的去杠桿過程，更重要的是日本人口結(jié)構(gòu)的變化，如老齡化、勞動力下降等。貨幣政策雖然可以在一定程度上修復(fù)前者，但對于后者卻依然束手無策。如果日本政府不能有效推進提高女性勞動參與率、開放移民、放松管制等結(jié)構(gòu)性改革，信貸需求難以根本性改善、基礎(chǔ)貨幣將無法轉(zhuǎn)化為信貸增長，最終結(jié)果恐怕只能是貨幣乘數(shù)下滑而已。鑒于此，我們認為，本輪日本大規(guī)模貨幣寬松對于日本經(jīng)濟增長的最終影響目前仍難下定論。“安倍經(jīng)濟學(xué)”的最后一環(huán)、旨在推動長期增長動力的結(jié)構(gòu)性改革恐怕才是關(guān)鍵。

日本釋放出的超級流動性將加大中國輸入性通脹壓力。

美元/日元：看多

中國

宏觀經(jīng)濟：

關(guān)注明天9點半公布的3月通脹數(shù)據(jù)。我們將3月CPI同比由2.5%下調(diào)至2.3%（市場預(yù)期2.5%），PPI維持-1.9%預(yù)測不變。近期的禽流感疫情將加劇豬肉、家禽等價格的下行壓力，進而降低短期通脹壓力。

我們認為經(jīng)濟弱復(fù)蘇還在持續(xù)。由于2012年基數(shù)原因，投資增速二季度可能偏弱，導(dǎo)致二季度整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)難有明顯改善。三四季度隨著海外需求的回暖，GDP增速可能小幅回升。

通過數(shù)據(jù)觀察我們發(fā)現(xiàn)：地方政府投資加速，是去年下半年經(jīng)濟階段性反彈的最大刺激因素。而這背后是迎接“18大”的經(jīng)濟“維穩(wěn)”要求，以及相應(yīng)的地方政府負債再度擴張。

新政府新思路，改革動真格、陣痛不可避免。新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)人上臺以來，我們明顯看到改革的進程、步伐大幅加快，他們的言行顯示“改革是迫在眉睫的事，早改比晚改好”已成中央共識，改革動真格。公共選擇學(xué)派將政府作為理性人來考量，政府的目標(biāo)不僅在于獲得當(dāng)期稅收的最大化，同時也要將執(zhí)政期限延長。在當(dāng)前社會矛盾重重之下，趁著民眾對新領(lǐng)導(dǎo)人的期盼，以及原有利益格局的階段性打破，改革的阻力當(dāng)是最小的。即使改革初期，經(jīng)濟增速回落、甚至階段性“小衰退”，這個代價也是值得的，因為，改革之后，更市場化、更法制化，帶領(lǐng)生產(chǎn)率提升，以及更長期的繁榮。反之，如果改革有所繼續(xù)延后，或者再重復(fù)走老路，長期而言生產(chǎn)力無法解放，導(dǎo)致總供給產(chǎn)生風(fēng)險，滯脹就可能成為最大的經(jīng)濟可能。屆時，“地雷陣、萬丈深淵”并非危言聳聽。

投資者對于改革的態(tài)度，逐步從前期的無條件歡迎，慢慢轉(zhuǎn)變成對于改革陣痛的擔(dān)憂。近期，改革措施的出臺，其中有部分直接對A股市場造成了負面沖擊。由于改革涉及到整個社會利益格局的重新分配，因此，在今年這樣處于改革“拆彈”攻堅的階段，此類“超預(yù)期”的事件就會比往年更高頻率出現(xiàn)，從而，后續(xù)仍有“黑天鵝”事件導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好的下行。

新政府對經(jīng)濟的新思路是打造中國經(jīng)濟升級版，穩(wěn)增長首先要看就業(yè)穩(wěn)不穩(wěn)，更加注重向調(diào)整結(jié)構(gòu)要就業(yè)。因此，在當(dāng)前就業(yè)壓力不大的背景下，政府對經(jīng)濟下行的容忍度提升，不像此前動輒維穩(wěn)。去年經(jīng)濟見底，得益于政府資產(chǎn)負債表擴張；今年相反，地產(chǎn)調(diào)控、清理影子銀行和地方融資平臺對經(jīng)濟擠水分。房地產(chǎn)國五條、463號文、銀監(jiān)會8號文和71號文等，使得后續(xù)的土地出讓收入以及負債率的擴張都困難大增，2013年政府投資向下超預(yù)期的風(fēng)險遠大于向上風(fēng)險。

因此，我們認為：二、三季度中國經(jīng)濟增速存在下調(diào)的風(fēng)險（我們4月1日已經(jīng)下調(diào)了一、二季度GDP預(yù)測）而全年GDP預(yù)測目標(biāo)也將在二、三季度被相關(guān)機構(gòu)逐步下調(diào)，背后的邏輯在于政府“拆彈”動力大，而“托底”的動力小。

流動性

經(jīng)濟增速如果低于預(yù)期，一則，在美元升值背景下，熱錢外逃，從而外匯占款將回落；二則避險情緒上升，貨幣乘數(shù)將下降，這都對流動性擴張有負面影響。近期國際市場工業(yè)金屬價格的明顯走弱，反映了外資對中國經(jīng)濟前景的擔(dān)憂。

根據(jù)新興市場投資基金研究公司（EPFR）數(shù)據(jù)：1）3月21-27日，流入中國債市資金暴增近5 倍至3.7 億美元，創(chuàng)歷史記錄（主要受QFII 獲準(zhǔn)進入銀行間債券市場影響以及人民幣升值影響）；2）從日數(shù)據(jù)上來看資金加速流出中國股市，3月15 日-25 日，進出中國股市資金有進有出，并且幅度很小，而3 月25日后流出速度有明顯增加（25-28日共流出3.7億美元）,今年2月至今，外資持續(xù)流出A股。預(yù)計外資仍將延續(xù)流出A股的趨勢。

央行公開市場操作方面，從2月22日至今，已實現(xiàn)了10930億元的凈回籠。本周將有440億正回購到期，150億央票到期。鑒于目前銀行間回購利率仍處低位，加上美、日QE政策引發(fā)的熱錢進一步泛濫，預(yù)計央行仍將采取中性偏緊的貨幣政策，我們預(yù)計本周公開市場可能出現(xiàn)小幅凈回籠。

我們的研究表明：自去年4月以來，央行公開市場的貨幣凈投放/回籠與滬深300指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，特別是今年3月以來相關(guān)性明顯上升，目前相關(guān)系數(shù)為0.09。

產(chǎn)業(yè)資本減持套現(xiàn)意愿較強，而增持金額處于歷史低位。3月減持金額為42.2億元，環(huán)比2月的53.7億元小幅走低；3月增持金額為3.5億元，環(huán)比2月的4.3億元下降。

事件：

1. H7N9禽流感全國21例，死亡6例（上海10例死亡4例）衛(wèi)計委：不排除在更多地區(qū)出現(xiàn)H7N9禽流感疫情；世衛(wèi)組織：人感染H7N9很嚴(yán)重，不確定人際間傳播。

禽流感如何突變適應(yīng)人體，仍然是科學(xué)界未解之謎，有多種假說途徑。其中比較獲得認可的是禽流感先感染豬（這也是坊間傳聞“豬流感”的原因），豬隱性感染除低燒的一過性癥狀外無異常，但是病毒在豬體內(nèi)進行抗原漂移、轉(zhuǎn)換甚或重組雜交，一旦有一株成為人敏感型被人類感染，則有可能形成人際之間傳播，進而發(fā)生疫情。

目前尚無有效藥物可以治療這一新型流感病毒，將對中國的消費構(gòu)成負面影響，同時也將打擊旅游、餐飲、畜牧養(yǎng)殖、航空等行業(yè)，對投資者心理也將產(chǎn)生負面影響。相對利好醫(yī)藥行業(yè)。

2. 朝鮮半島緊張局勢升級，朝鮮警告戰(zhàn)爭可立即爆發(fā)，敦促各國撤離駐朝大使館人員。相對利好軍工板塊。

海外因素：

美國經(jīng)濟增長放緩可能進一步放大歐洲風(fēng)險事件對全球金融市場的沖擊。在國內(nèi)實體經(jīng)濟弱勢的情況下，外圍市場轉(zhuǎn)弱是A股不可忽視的重要風(fēng)險因素。

A股：看空（下調(diào)）

評分: