[原] 開拓者研報(bào)第40期

2013-04-01 16:23 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1332 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國

美國方面，年初增稅對(duì)消費(fèi)支出影響不大，上調(diào)1季度GDP增速預(yù)測(cè)至2.5%。4季度GDP增速終值上調(diào)至0.4%，主要緣自于企業(yè)投資的向上修正，預(yù)計(jì)未來企業(yè)將進(jìn)一步補(bǔ)庫存。2月個(gè)人消費(fèi)收入與支出均超預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇部分抵消了年初增稅的負(fù)面影響，增稅對(duì)居民支出影響并不大。隨著企業(yè)投資與居民消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)1季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能將好于預(yù)期，我們將美國1季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比折年率預(yù)測(cè)由2%上調(diào)至2.5%。

中長(zhǎng)期財(cái)政問題懸而未決，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)面影響可能在2季度擴(kuò)大，“討價(jià)還價(jià)”過程預(yù)計(jì)將年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)推延至2季度。財(cái)政的負(fù)面影響在3月以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有所反應(yīng)，3月兩種消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)背離（大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)3月消費(fèi)者信心指數(shù)為59.7，而密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為78.6），反映出消費(fèi)者對(duì)未來預(yù)期的不確定正在增大。雖然貨幣政策在極力抵消財(cái)政政策不確定性的影響，但支出削減與2季度即將到來的債務(wù)上限觸頂對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響將在2季度放大。

3月的美國ISM制造業(yè)調(diào)查及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是本周美國數(shù)據(jù)的重頭戲。預(yù)計(jì)今晚公布的美國3月ISM制造業(yè)指數(shù)為54（前值54.2，是近1年來的高點(diǎn)）預(yù)計(jì)3月ADP就業(yè)人數(shù)增加20萬（前值19.3萬）預(yù)計(jì)3月非農(nóng)新增就業(yè)崗位增加20萬個(gè)， 2月非農(nóng)就業(yè)崗位意外大增23.6萬個(gè)。

大宗商品方面：美國政府自動(dòng)減赤計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響不容忽視；歐洲經(jīng)濟(jì)依然疲弱，歐債危機(jī)余波不斷；日本超級(jí)寬松的貨幣政策并不能在短期內(nèi)有效解決經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡帶來的長(zhǎng)期問題；中國城鎮(zhèn)化政策低于預(yù)期，銀監(jiān)會(huì)理財(cái)新規(guī)將減少社會(huì)融資總量，房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)、房?jī)r(jià)上漲壓力大，使投資者擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻。預(yù)計(jì)4月周期性因素仍將主導(dǎo)大宗商品價(jià)格，維持中長(zhǎng)期看空觀點(diǎn)。

美股：中性

黃金：中性偏空

美元指數(shù)：看多

大宗商品：中長(zhǎng)期看空

日本

為期兩天的日本央行會(huì)議將于本周四結(jié)束，央行可能在會(huì)上決定立即開始開放式的資產(chǎn)購買計(jì)劃，不再等到2014年。也可能會(huì)購買期限更長(zhǎng)的公債和設(shè)立一個(gè)專注于資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的新政策目標(biāo)。日本迫切需要名義GDP開始再度擴(kuò)張，以便政府債務(wù)與GDP之比不會(huì)變得過高。目前日本債務(wù)與GDP之比已經(jīng)高達(dá)235%。這對(duì)日本來說是50年來的最大賭注。如果日本央行本周做出更激進(jìn)的政策響應(yīng)，將使美元/日?qǐng)A逐步攀升的勢(shì)頭持續(xù)。

美元/日元：看多

歐洲

德國4月消費(fèi)者信心指數(shù)為5.9，與上月持平。由于本次調(diào)查是在塞浦路斯爆發(fā)存款稅危機(jī)之前得出的，因而當(dāng)前真實(shí)的消費(fèi)信心將低于這一水平。德國3月季調(diào)失業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)1.3萬人至294萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期，全球制造業(yè)回暖進(jìn)程出現(xiàn)擾動(dòng)加之南歐國家爆發(fā)的政治和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)德國雇主信心產(chǎn)生負(fù)面影響，但我們預(yù)計(jì)這些影響為短期擾動(dòng)和一次性沖擊，未來德國將延續(xù)溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，失業(yè)率將會(huì)維持在7%以下的低位。

意大利第一輪組閣失敗。中左派擁有第一組閣權(quán)，而中右派和五星運(yùn)動(dòng)黨則對(duì)新政府的構(gòu)建具有“一票否決”的權(quán)利。三大政黨合作訴求不匹配導(dǎo)致意大利組閣進(jìn)程停滯。未來，“左右聯(lián)手”可能性較大，而重新選舉的概率在上升。

塞浦路斯與三駕馬車達(dá)成救助協(xié)議，符合預(yù)期。塞浦路斯銀行業(yè)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，但實(shí)施為期7天、適用于所有儲(chǔ)戶的資本管制，塞浦路斯銀行大儲(chǔ)戶面臨60%存款損失。“塞浦路斯式救援”相當(dāng)于聯(lián)系匯率、官方宣布貶值的制度安排。塞浦路斯危機(jī)的關(guān)鍵不在于其傳染性，而在于示范效應(yīng)，市場(chǎng)擔(dān)心“讓銀行儲(chǔ)戶承擔(dān)救助損失”成為“慣例”。我們認(rèn)為，以“儲(chǔ)戶承受損失”為特征的“塞浦路斯式救援”不會(huì)成為通行模式，因?yàn)闅W洲無法承受像意大利、西班牙這樣的經(jīng)濟(jì)體發(fā)生銀行“擠兌”的嚴(yán)重后果。

塞浦路斯危機(jī)再度沖擊信心，進(jìn)一步推遲歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。即便不出現(xiàn)某種分裂，就基本面來說，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景也非常疲弱，預(yù)計(jì)明日公布的歐元區(qū)3月PMI數(shù)據(jù)為46.6，與上月持平。

本周四歐洲央行將公布利率決定，我們認(rèn)為，歐央行不太可能祭出新的貨幣刺激舉措，即便周二數(shù)據(jù)料顯示歐元區(qū)17國2月失業(yè)率達(dá)到12%的紀(jì)錄高位。

歐元/美元：看空

中國

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：

中國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)--3月官方制造業(yè)PMI小幅反彈至50.9，為去年4月以來最高，且是連續(xù)第六個(gè)月處在榮枯線50上方；但低于51.2的預(yù)期，環(huán)比變化幅度低于歷史同期。匯豐3月制造業(yè)PMI終值回升至51.6，和初值基本相符，符合預(yù)期。

數(shù)據(jù)和我們之前觀察到的中上游價(jià)格反季節(jié)下跌、實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏軟的情況比較一致（橡膠產(chǎn)品、礦產(chǎn)品回落幅度最大）。它反映了中上游供需狀況無明顯改善，也意味著補(bǔ)庫存將被推后。3月生產(chǎn)回升力度可能偏弱，生產(chǎn)恢復(fù)速度沒有以往那么快；但復(fù)蘇的趨勢(shì)沒有改變。

我們將1季度GDP增速由8.1%下調(diào)至8%；2季度GDP增速由8.3%下調(diào)至8.1%。官方PMI低于市場(chǎng)預(yù)期以及歷史表現(xiàn)，加上近期公布的亞洲其他國家的貿(mào)易表現(xiàn)均明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，表明在本月中公布的中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也可能低于市場(chǎng)預(yù)期（4月9日公布3月CPI和PPI數(shù)據(jù)， 4月15日公布3月工業(yè)、投資和零售銷售，以及一季度GDP）。

預(yù)計(jì)CPI同比上漲2.5%，較上月回落0.7%；PPI同比下滑-1.9%，較上月回落0.3%；出口同比增長(zhǎng)10.1%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)5.5%；新增人民幣貸款9300億，較上月增長(zhǎng)3100億；M2同比增長(zhǎng)14.2%，較上月回落1%。

房地產(chǎn)：

周末兩天中國9個(gè)城市出臺(tái)的落實(shí)國務(wù)院3月1日房地產(chǎn)調(diào)控“國五條”細(xì)則比市場(chǎng)預(yù)期的要溫和得多，住建部所要求的絕不能將20%所得稅轉(zhuǎn)嫁到買房者身上等說法沒有做出明確說明。以前在多次的調(diào)控中都出現(xiàn)了這樣的情況：當(dāng)實(shí)際落實(shí)的程度比人們預(yù)想還要輕的話，那么就會(huì)造成更大的反彈，樓市或會(huì)出現(xiàn)新一輪漲價(jià)潮，而購買力會(huì)減弱。這可能導(dǎo)致中國房地產(chǎn)股出現(xiàn)一波短期漲勢(shì)，但增加了中央政府下半年出臺(tái)進(jìn)一步更有沖擊力調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)。

各地細(xì)則均表明希望房?jī)r(jià)上漲而非下跌；各地均模糊解釋征收20%的個(gè)人所得稅；尚無收緊房貸的措施，9個(gè)城市中無一上調(diào)了第二套房貸款首付比例或利率；除北京外，無一城市收緊自己的限購政策。

這些細(xì)則反映了地方與中央政府（特別是上屆政府）的拉鋸戰(zhàn)，李克強(qiáng)政府似乎傾向于增加土地供應(yīng)或?qū)嵤┓慨a(chǎn)稅。因此從中長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)調(diào)控將持續(xù)對(duì)A股構(gòu)成壓力。

流動(dòng)性：

央行重啟正回購、逐周加大資金的凈回籠、限制銀行理財(cái)資金配置“非標(biāo)”資產(chǎn)的比例，已經(jīng)清楚表明監(jiān)管層不希望資金面過于寬裕，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊。預(yù)計(jì)在季末效應(yīng)退散后，流動(dòng)性將變得寬松（今天銀行間隔夜回購利率下跌70基點(diǎn)至2%），因此央行可能進(jìn)一步提升凈回籠力度，以回收過剩流動(dòng)性。未來幾個(gè)月實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的資金價(jià)格面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率會(huì)持續(xù)升高。

股市：

指數(shù)的支撐來自——經(jīng)濟(jì)仍在微弱復(fù)蘇，指數(shù)的壓力來自——流動(dòng)性已經(jīng)不會(huì)更寬松了，以及IPO重啟的預(yù)期。我們認(rèn)為傳統(tǒng)周期股估值將繼續(xù)受到壓制。8號(hào)文對(duì)整體金融行業(yè)股票將產(chǎn)生短期沖擊，投資者負(fù)面情緒影響銀行、券商、地產(chǎn)板塊。對(duì)前期估值提升較大行業(yè)和個(gè)股可能也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，比如醫(yī)藥，TMT、環(huán)保等成長(zhǎng)股。但我們強(qiáng)調(diào)，那些業(yè)績(jī)能夠兌現(xiàn)甚至超預(yù)期的，大概率上能享受溢價(jià)的品種將是全年的投資主線，中長(zhǎng)期持續(xù)看好。

去年末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率再度下滑，將抑制PPI指數(shù)和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)進(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、政策缺乏強(qiáng)力刺激格局下，建議圍繞“產(chǎn)能擴(kuò)張速度、庫銷比下降程度和利潤(rùn)率改善幅度”三大維度進(jìn)行行業(yè)選擇。公用事業(yè)、紡織、通信、石化等行業(yè)是相對(duì)穩(wěn)定的避風(fēng)港。

A股：中性偏空

專題：關(guān)于中國通脹和貨幣超發(fā)問題（一）

貨幣超發(fā)是長(zhǎng)年累月的結(jié)果，在長(zhǎng)期中還是需要使用經(jīng)典貨幣主義方程：M*V=P*Y，即貨幣供應(yīng)量乘以貨幣流通速度等于價(jià)格水平乘以國民收入。對(duì)貨幣方程全微分：△M+△V=△GDP+△CPI，其經(jīng)濟(jì)含義是，貨幣增速加上貨幣流通速度變化率等于GDP實(shí)際增速加上通貨膨脹率。利用上述均衡方程構(gòu)造的超量貨幣計(jì)算步驟如下：先用貨幣增速加上貨幣流通速度變化率，再減去通貨膨脹率和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率得到一個(gè)余值，然后將每年的余值累加，最后用資源貨幣化參數(shù)矯正余值得到貨幣存量中超量發(fā)行額。

計(jì)算結(jié)果表明，中國在1990年至2012年的23年間，名義貨幣超發(fā)約22.5萬億元。這一數(shù)據(jù)與貨幣當(dāng)局外匯占款24.02萬億基本相當(dāng)?？紤]到一些資源如土地的貨幣化，以及由于中國居民保障體系薄弱和投資渠道狹窄，一部分居民儲(chǔ)蓄涌入房產(chǎn)、黃金和理財(cái)產(chǎn)品投資刺激了貨幣化的深度，貨幣余值中需要扣減5.5萬億元的貨幣深化需求。由此，中國貨幣實(shí)際超發(fā)可評(píng)估為17萬億元的水平，約占當(dāng)前貨幣總量的17%（這一數(shù)據(jù)也與法定準(zhǔn)備金率的水平相近），約為目前年度GDP總量32.7%，相當(dāng)于正常年份兩年的新增信貸規(guī)模。超發(fā)的貨幣量主要是國際資本凈流入而引起的貨幣被動(dòng)增發(fā)。這就是中國通貨膨脹壓力的貨幣根源，過多貨幣追逐商品和資產(chǎn)的壓力時(shí)刻懸在我們頭上。

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