[原] 開拓者研報(bào)第39期

2013-03-28 16:55 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：3142 評論：(0) 作者：戴非

美國

我們預(yù)計(jì)未來一年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐將會(huì)加快。這是我們基于私營部門財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)、不利財(cái)政因素的減少、大量閑置產(chǎn)能、低通脹以及支持增長的貨幣政策得出的短期觀點(diǎn)。

近期一些市場評論人士開始預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)將在“制造業(yè)復(fù)興”帶動(dòng)下出現(xiàn)更偏向于結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，生產(chǎn)率提高、勞動(dòng)力成本較低、能源價(jià)格低廉和海外成本上升已令美國成為一個(gè)更具吸引力的制造國，尤其是相對而言。

這是一個(gè)美好的設(shè)想。自2009 年以來美國制造業(yè)產(chǎn)出增速的確明顯快于其它發(fā)達(dá)國家。官方數(shù)據(jù)也顯示制造業(yè)生產(chǎn)率增速較快且單位勞動(dòng)力成本增速較低。此外，美國的能源成本低廉得多，尤其是天然氣。

但到目前為止結(jié)構(gòu)性復(fù)興的跡象寥寥無幾。近期美國制造業(yè)的強(qiáng)勁勢頭看上去完全是周期性的。生產(chǎn)率增長數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁，但美國出口——一個(gè)更為可靠的競爭力指標(biāo)——充其量只是表現(xiàn)平平。至少到目前為止，尚未有太多跡象表明美國的能源成本優(yōu)勢已對大范圍內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出產(chǎn)生了明顯的積極溢出效應(yīng)。

在未來幾年內(nèi)，制造業(yè)應(yīng)會(huì)繼續(xù)以略快于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的速度增長。但主要原因可能是整體需求普遍改善，而非美國制造業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)興。

美股：中性

黃金：中性偏空

美元指數(shù)：看多

歐洲

對歐元區(qū)不確定性的擔(dān)憂拖累了全球股市和歐元，同時(shí)推高了“核心”政府債券和黃金價(jià)格。

意大利問題重返視野。中左聯(lián)盟領(lǐng)導(dǎo)人貝爾薩尼未能說服反正統(tǒng)的“五星運(yùn)動(dòng)黨”支持成立少數(shù)派政府；貝爾薩尼與貝盧斯科尼中右聯(lián)盟的對話也未見成果。意大利周三的國債拍賣也令人失望，5年期和10年期國債的需求均下滑，5年期國債收益率為10月來最高。另外，塞浦路斯正準(zhǔn)備實(shí)施銀行資本管制，禁止支票兌現(xiàn)和限制提現(xiàn)，以避免出現(xiàn)擠兌。

我們認(rèn)為：歐洲問題的核心還是經(jīng)濟(jì)增長問題，而歐洲經(jīng)濟(jì)增長需要較長時(shí)間才能得到有效恢復(fù)，使得歐洲事件性沖擊仍將持續(xù)存在。二季度歐洲不穩(wěn)定因素可能來自意大利。未來幾周，意大利幾個(gè)參選黨派將進(jìn)行組閣嘗試，能否組閣成功尚存在較大不確定性。我們的中性預(yù)期是，意大利在五月中旬總統(tǒng)離任之前，會(huì)組成新的政府，但其穩(wěn)固性可能較低，不排除組成短時(shí)間后推倒重來的可能。維持對歐元中期看空、美元中期看多的觀點(diǎn)。

歐元/美元：看空

中國

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：

3月上中旬發(fā)電量同比增速較前兩月下滑，說明工業(yè)生產(chǎn)整體平淡。更值得關(guān)注的是，中上游價(jià)格連續(xù)三周反季節(jié)下跌，這與3月匯豐PMI的產(chǎn)出和投入價(jià)格指數(shù)雙雙下跌相一致，它反映了中上游供需狀況無明顯改善，也意味著補(bǔ)庫存將被推后。警惕3月宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

事件點(diǎn)評：

3月27日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。其中非標(biāo)債券指的是未在交易所或銀行間市場公開交易的債權(quán)類產(chǎn)品，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)。

該新規(guī)會(huì)對短期社會(huì)融資總量增速影響負(fù)面，并波及整體宏觀流動(dòng)性，對經(jīng)濟(jì)和股市有短期的負(fù)面影響。該新規(guī)直接抑制投向于非標(biāo)債權(quán)理財(cái)產(chǎn)品的增量。目前有超過50%的銀行理財(cái)產(chǎn)品投向非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，這個(gè)比例高于新規(guī)提出的35%的上限?；谀壳霸摫壤h(yuǎn)超35%的上限，新規(guī)會(huì)直接影響投向于非標(biāo)債權(quán)理財(cái)產(chǎn)品的增量。我們認(rèn)為如果中期沒有對沖措施的話，全年的社會(huì)融資總量增速將比原來的預(yù)期下降1萬億左右，市場一致預(yù)期將從17萬億下降到16萬億。從融資投向來看，增量的信托貸款（2012年，1.3萬億）在2012年和2013年年初大都是投向了基建領(lǐng)域，而這部分可以通過城投債發(fā)行增長對沖一部分。承兌匯票（2012年，1萬億）主要是短期融資為主，會(huì)影響企業(yè)的流動(dòng)性，這一塊融資其實(shí)本來波動(dòng)就很大，而且票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)比較低了，估計(jì)所受影響偏短期。委托貸款（2012年，1.3萬億）受到的影響較大，但資金供求雙方會(huì)更換渠道繼續(xù)投融資。

該新規(guī)將令部分理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，對于資金分流股市有正面影響，而其效果取決于兩個(gè)市場經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)匹配的收益率水平。不過我們認(rèn)為此新規(guī)并不能顯著降低社會(huì)融資成本。

宏觀流動(dòng)性的負(fù)面預(yù)期將波及部分投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。短期宏觀數(shù)據(jù)指向不明的背景下，該新規(guī)將令部分投資者對短期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生悲觀預(yù)期。該新規(guī)對銀行收入端有負(fù)面影響，但預(yù)計(jì)總體低于 2%。

對經(jīng)濟(jì)的影響可能甚于對銀行的影響。從過去幾年的情況看，影子銀行融資余額的增速最低30%，最高131%，對經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性逐年上升，對全口徑融資的貢獻(xiàn)也逐漸從30%上升至40%。從影子銀行融資結(jié)構(gòu)來看，目前受到影響的銀銀同業(yè)、銀證合作這部分，目前占到整體融資的3.9%，對增速的貢獻(xiàn)度達(dá)到10%。1）如果未來這部分余額不提升，對整體融資增速拖累約2%，對名義經(jīng)濟(jì)增長的拖累約0.6%。2）如果未來這部分占比不提升，對整體融資增速?zèng)]有影響，對名義經(jīng)濟(jì)增長無影響。3）如果未來這部分增速維持80%的高增長對整體融資增速將有2%左右的拉動(dòng)，對名義經(jīng)濟(jì)增長影響約0.6%。

流動(dòng)性：

央行本周公開市場凈回籠繼續(xù)小幅放量至570億元人民幣，至此春節(jié)后連續(xù)凈回籠已達(dá)六周。資金面仍相當(dāng)寬松（銀行間7天回購利率為3.17%，上升31個(gè)基點(diǎn)），為抑制流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫，央行在公開市場維持一定規(guī)模的回籠量，但由于月末及季末將至，凈回籠量增幅尚屬溫和。

如果季末時(shí)點(diǎn)過后，資金仍維持如此充裕的局面，央行或進(jìn)一步提升凈回籠力度，以回收過剩流動(dòng)性；不過在通脹壓力有所緩和的情況下，央行暫時(shí)也不會(huì)急于收緊貨幣政策，保持資金面適度寬松或仍將是近期政策的主基調(diào)。

A股：中性偏空

評分: