[原] 開拓者研報第70期

2013-08-01 16:57 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1569 評論：(0) 作者：戴非

美國

美國7月ADP就業(yè)增加20萬人，高于預(yù)期的增加18.3萬人，6月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)從增加18.8萬人修正為增加19.8萬人；美國2季度GDP環(huán)比折年初值增長1.7%，高于預(yù)期的1.0%，1季度GDP增速由1.8%下修為1.1%；美聯(lián)儲召開議息會議宣布，維持零基準利率不變，并保持每月850億美元的購債規(guī)模不變。

2013 年第2 季度美國GDP 初值環(huán)比增長1.7%，好于市場預(yù)期的1%，也高于一季度下調(diào)后的1.1%，主要受到非住宅投資的拉動，而且財政緊縮的壓力遞減導(dǎo)致政府投資和消費的拖累減輕。而且，股市、房價上漲帶動的財富效應(yīng)抵消了自動減赤的拖累，進出口也有明顯增長。房地產(chǎn)依然作為投資增長的火車頭，非住宅投資大幅改善，緩解了市場對美國經(jīng)濟下滑的擔(dān)憂，但消費者支出增長放緩、聯(lián)邦政府全面消減預(yù)算，以及海外形勢疲軟，依然成為美聯(lián)儲放緩QE 寬松政策的潛在風(fēng)險。

由于美國GDP采取新的核算口徑，因此二季度GDP超預(yù)期的增長與高頻數(shù)據(jù)所顯示的并不一致，對市場的影響中性。ADP民間就業(yè)報告進一步顯示經(jīng)濟情況良好。該報告顯示7月民間部門就業(yè)崗位增加了20萬個，保持6月的增長速度。將于周五公布的非農(nóng)就業(yè)報告有望顯示，7月就業(yè)增長將保持最近的強勁勢頭。

市場昨天反映較為明顯的是FOMC的會議聲明，聯(lián)儲對經(jīng)濟評估從“moderate”改為“modest”，但兩者的差距不大。另外，聯(lián)儲增加了對近期通脹水平持續(xù)低于目標2%的擔(dān)心。聯(lián)儲偏“鴿派”的措辭更多是希望平緩削減QE對市場的沖擊。畢竟聯(lián)儲對經(jīng)濟增長和通脹的中期預(yù)期并沒有改變，甚至對中期經(jīng)濟增長的措辭更為樂觀一些。我們依然保持此前觀點，聯(lián)儲在9月開始削減QE的概率較大。

美國貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國帶來的風(fēng)險總體可控。我們評估，QE退出時點選擇（在9月份還是4季度）對于中國的影響并不大，而QE退出事件本身對于中國資金面和匯率的沖擊風(fēng)險總體可控：（1）中國貨幣政策仍有操作空間，可以通過降準等手段對沖風(fēng)險；（2）歷史上看，遭遇貨幣危機的國家通常背負巨額外債且資本賬戶開放，而與其他新興經(jīng)濟體不同，中國資本賬戶并未開放、政府對于匯率的調(diào)控能力更強，而且在人民幣走向國際化的背景下，政府并不希望匯率大起大落；（3）相對于可比的新興經(jīng)濟體，中國的經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)、通脹水平更低，對外負債水平較低，經(jīng)濟基本面更為穩(wěn)健，對于沖擊的防御性更強；（4）美國經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇有賴于國際經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定，因而美聯(lián)儲將更多地考慮政策的外溢效應(yīng)，伯南克持續(xù)釋放鴿派信號有助于緩和市場對于美國政策轉(zhuǎn)向的負面情緒，從而一定程度地降低資本恐慌性抽離新興經(jīng)濟體的概率；（5）2014年初，伯南克或?qū)⑿度温?lián)儲主席，聯(lián)儲人事更迭對政策延續(xù)性的影響不大，目前熱門的聯(lián)儲主席候選人均持有鴿派政策傾向。

美股：中性偏多

大宗商品：中性（短期，上調(diào)）看空（中長期）

黃金：看空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

美元指數(shù)：中性偏多（短期，上調(diào)）看多（中長期）

歐洲

關(guān)注今天16點公布的歐元區(qū)7月PMI（前值、預(yù)期50.1）以及19點45分公布的歐洲央行利率決議（預(yù)計維持0.5%不變）。

歐元/美元：中性偏空（短期）看空（中長期）

中國

宏觀經(jīng)濟

中國近期出臺的一系列“穩(wěn)增長”舉措成功穩(wěn)住市場預(yù)期，帶動7月官方制造業(yè)PMI逆季節(jié)小幅回升。未來政府預(yù)計將繼續(xù)堅持調(diào)結(jié)構(gòu)方向，只是投資仍會發(fā)揮托穩(wěn)經(jīng)濟的關(guān)鍵作用，在政策微調(diào)支持下宏觀經(jīng)濟料保持緩中趨穩(wěn)，硬著陸風(fēng)險降低。

7月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)小幅反彈至50.3，高于市場預(yù)期的49.9，上月時大跌0.7個百分點至50.1；其中，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)結(jié)束連續(xù)三個月下降走勢，回升2.3個百分點至56.4。不過，匯豐中國7月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)終值為47.7，和初值相符，為去年8月以來最低水準，且是連續(xù)第三個月處在榮枯線下方；其中就業(yè)指數(shù)終值略上修至47.5，高于初值47.3，但仍是09年3月以來最低。

鑒于以往官方PMI、匯豐PMI的多次走勢背離來看，7月官方、匯豐PMI的再次背離，可能更多是源于二者的統(tǒng)計口徑差異。

首先，7月匯豐中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)是在7月中旬進行調(diào)研的，該數(shù)據(jù)的下降有可能受到6月銀行間“錢荒”動蕩、新一屆政府經(jīng)濟增長底線不確定性等因素引發(fā)的悲觀情緒影響。然而，從7月中以來，李克強總理明確表示將努力達到7.5%的經(jīng)濟增長目標，并將推出一些寬松政策措施，包括加大投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。所以，于7月晚些時候開始進行調(diào)查的官方PMI數(shù)據(jù)受到了這些相對積極的因素影響。

其次，匯豐PMI數(shù)據(jù)的樣本中，過多地采用了因人民幣升值、工資上漲全球需求疲弱等因素而受創(chuàng)的小型出口商的意見。然而，官方PMI數(shù)據(jù)樣本則多采用國內(nèi)大型企業(yè)的意見，所以這部分情緒的改善顯然支持官方數(shù)據(jù)的意外向好。

我們認為，應(yīng)該更關(guān)注官方數(shù)據(jù)，因為匯豐數(shù)據(jù)更多反映了出口商的情況，而出口目前僅占中國GDP的10%。

7月生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)回升，表明企業(yè)對未來三個月生產(chǎn)經(jīng)營活動持樂觀態(tài)度的比例有所上升。事實上，這從生產(chǎn)、新訂單和原材料庫存指數(shù)悉數(shù)上升中也可看出端倪。而且，主要原材料購進價格指數(shù)環(huán)比上升5.5個百分點，重返臨界值上方的50.1，亦從側(cè)面表明需求有所改善。另外，官方PMI新出口訂單指數(shù)明顯回升1.3個百分點至49，這也和匯豐數(shù)據(jù)中新出口訂單分項走勢一致。雖然兩者都還處在榮枯線50下方，但雙雙大幅回升亦表明外需有所改善。

我們維持對經(jīng)濟的判斷，當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)景氣分化，小企業(yè)及外需形勢相對低迷，當(dāng)前整體經(jīng)濟相對穩(wěn)定，預(yù)期7月的整體宏觀數(shù)據(jù)與6月大致持平。當(dāng)前政策加大在公共服務(wù)和城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資和扶持力度，“放權(quán)+穩(wěn)投資”起到一定托底經(jīng)濟，促進轉(zhuǎn)型的效果，我們維持全年GDP增長7.5%的預(yù)測不變。

宏觀政策

對中央經(jīng)濟工作會議的解讀，主要強調(diào)一個“穩(wěn)”字。首先是政策要穩(wěn)，這方面，從7月以來，通過有關(guān)李克強的“上下限”，市場已將所謂定性的“容忍度”給出了量化指標。簡單說，為了穩(wěn)就業(yè)，基于當(dāng)前經(jīng)濟數(shù)據(jù)，已上升到穩(wěn)增長的訴求，而穩(wěn)增長，既有加快調(diào)結(jié)構(gòu)，通過新興產(chǎn)業(yè)消化一部分就業(yè)，再就是通過以鐵路為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)消化庫存，來謀求地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的平衡，這也是降低過剩產(chǎn)能消減過快，引發(fā)就業(yè)危機的機率。總之，保就業(yè)，是穩(wěn)增長的基礎(chǔ)，穩(wěn)增長又是調(diào)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。這一點得到了本次中央政治局會議的肯定。全文有38處用到穩(wěn)字，在總結(jié)上半年經(jīng)濟狀況時，用了一個連排“穩(wěn)”：

上半年：經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，價格總水平基本穩(wěn)定，就業(yè)形勢總體平穩(wěn)------

下半年：保持社會和諧要穩(wěn)定、堅持宏觀政策要穩(wěn)；適時適度進行預(yù)調(diào)和微調(diào)，穩(wěn)中有為----

行  業(yè)：房地產(chǎn)要平穩(wěn)、農(nóng)業(yè)要穩(wěn)定、穩(wěn)定對外貿(mào)易、穩(wěn)定價格總水平、---

值得注意的是，相對一季度中央政治局會議的要點，有兩個方面在弱化：

一是，一季度強調(diào)穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險、促改革，而本次會議是“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”，其中“控通脹”被弱化，但“防風(fēng)險”沒有提及（7月25日，習(xí)近平在中南海召開黨外人士座談會的通稿中有“加強金融監(jiān)管和防范化解風(fēng)險”，但在7月30日中央政治局會議通稿中沒有此提法），基于我們一季度解讀，我們認為防風(fēng)險，指向的是金融風(fēng)險，這一點在二季度“錢荒事件”中得到體現(xiàn)。

二是，一季度提出“加強房地產(chǎn)市場調(diào)控和住房保障工作”，但本次會議提出“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，未提及調(diào)控。

經(jīng)濟底（7.5%或7%），涉及政府執(zhí)政公信力。

為什么我強調(diào)“中國經(jīng)濟增長持續(xù)下降的態(tài)勢，較大可能將在2013年三或四季度結(jié)束”呢？如果說，中央政府有說法無行動，我不會得出這個時間概念。在溫家寶執(zhí)政期間，我們發(fā)現(xiàn)往往是先開會，各部委再推出相關(guān)政策，地方再落實，這尤其是體現(xiàn)在去年5月與9月，發(fā)改委對“十二五”項目的審批上，而今年不同，近兩個月來以來，從審批權(quán)下放到各部委新政舉措，可稱為緊鑼密鼓。加之，今年中央政府必守7.5%，明年“兩會”要“過關(guān)”，而7.5%經(jīng)濟增長，不是僅限今年，按李克強說法：確保2020年全面建設(shè)成小康社會，實現(xiàn)GDP比2010年翻一番的目標，今后幾年經(jīng)濟年均增長速度至少要達到6.9%以上，所以，超越7%這個底限是不允許的。

我認為，在沒有影響全球的重大事件發(fā)生的條件下，不問過程有多難、無論當(dāng)前困擾經(jīng)濟的矛盾有多艱巨，從最終結(jié)果上，7%已涉及到本屆中央政府執(zhí)政能力的公信力！

“市場底”何時形成？

基于以上對政策與經(jīng)濟的分析，我們堅持認為，中國經(jīng)濟增長持續(xù)下降的態(tài)勢，較大可能性將在2013年三或四季度結(jié)束，中國經(jīng)濟增長速度將轉(zhuǎn)向平穩(wěn)與筑底階段。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型政策的落實、隨著以鐵路建設(shè)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對過剩產(chǎn)能的消化，就業(yè)與經(jīng)濟增長所引發(fā)的對中國經(jīng)濟增長持續(xù)下降的擔(dān)憂漸行解除，市場對經(jīng)濟趨勢的悲觀預(yù)期將漸行衰減。政策“見底”、經(jīng)濟“筑底”，決定了A股市場“中長期”股指上升的機率要大于持續(xù)下跌的可能性。

流動性

為維穩(wěn)資金面預(yù)期，中國央行本周在公開市場時隔半年后重啟逆回購操作，當(dāng)周凈投放1,360億元人民幣。央行穩(wěn)定市場資金預(yù)期的信號逐步強化，但并不意味著貨幣政策就此轉(zhuǎn)向，未來逆回購能否持續(xù)操作仍視流動性情況而定。

今日繼續(xù)逆回購操作加強了資金面維穩(wěn)的信號，表明目前的資金利率仍高于央行合意的利率上限水平。本周的兩次逆回購操作時點已明顯早于市場預(yù)期，反映出央行前期收緊流動性去杠桿態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。

中國央行公開市場周四繼續(xù)進行逆回購操作，支撐銀行間資金市場機構(gòu)信心，融出資金意愿增強，致主要回購利率加權(quán)利率均有下行，其中七天期品種以99個基點(bp)跌幅居前，報4%。

在李克強總理“上、下限”思維范式下，央行公開市場操作傾向模擬“利率走廊”上、下限方式，上限為資金利率既不能導(dǎo)致引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，也不能傷及實體經(jīng)濟弱復(fù)蘇；下限為既要避免誘惑投資機構(gòu)強化期限錯配杠桿率，也要防止進一步吹大房地產(chǎn)泡沫。

A股資金流向：滬深300結(jié)束了連續(xù)6天的流出，今日大幅流入22.6億元，表明資金重新看好后市。

市場風(fēng)格

繼續(xù)看好有業(yè)績支持和政策支持的優(yōu)質(zhì)成長股，如TMT，環(huán)保，醫(yī)藥，消費等，估值較低的金融、地產(chǎn)等權(quán)重股也將有所表現(xiàn)。

A股：看多（上調(diào)，短期）中性偏多（中期）

評分: