[原] 開(kāi)拓者研報(bào)第67期

2013-07-22 16:59 來(lái)源： 開(kāi)拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1629 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

由于6月房屋開(kāi)工報(bào)告令人失望，同時(shí)6月的CPI中我們用來(lái)計(jì)算實(shí)際零售銷(xiāo)售的部分強(qiáng)于預(yù)期，這意味著實(shí)際PCE增長(zhǎng)減少，因此我們下調(diào)三季度GDP的增速預(yù)測(cè)0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，但是維持二季度GDP增速的預(yù)測(cè)為較弱的0.7%。同時(shí)我們下半年走強(qiáng)的預(yù)測(cè)沒(méi)有改變，仍然預(yù)計(jì)四季度GDP上漲至2.8%，2014年達(dá)到3.0%。

能源價(jià)格上漲將美國(guó)6月CPI推升至1.8%，超過(guò)市場(chǎng)一致預(yù)期的1.5%和5月的1.4%，此外，用于監(jiān)測(cè)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期的指標(biāo)在6月見(jiàn)底，7月開(kāi)始出現(xiàn)顯著回升。通脹水平和通脹預(yù)期的回升將增大美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的壓力。

聯(lián)儲(chǔ)政策取決于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的走勢(shì)，制造業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)均被納入貨幣政策決策框架。其中，物價(jià)和房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)易受短期沖擊和經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期的影響，在短期呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性和“指標(biāo)打架”的現(xiàn)象。而勞動(dòng)力市場(chǎng)的數(shù)據(jù)則相對(duì)穩(wěn)定、波動(dòng)較小（尤其是失業(yè)率數(shù)據(jù)），而且美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策指引與失業(yè)率數(shù)據(jù)有較為明確的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因而，在短期，我們傾向更多地觀察就業(yè)數(shù)據(jù)判斷貨幣政策路徑。

金價(jià)躍升至一個(gè)月來(lái)的高點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將維持刺激措施的預(yù)期壓低美元匯率，同時(shí)油

價(jià)上漲或?qū)⑻嵘浨熬?。但黃金中長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)仍難以逆轉(zhuǎn)。

關(guān)注今晚6月成屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)（前值518萬(wàn)套，預(yù)期525萬(wàn)套）

美股：中性偏多

黃金：中性（短期）看空（中長(zhǎng)期）

美元指數(shù)：中性（短期，上調(diào)）看多（中長(zhǎng)期）

歐洲

歐元區(qū)7月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為32.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月保持上升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)3季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況較2季度實(shí)現(xiàn)邊際改善。歐元區(qū)6月通脹數(shù)據(jù)終值為1.6%，持平于預(yù)期和初值，相較于5月反彈。歐元區(qū)和德國(guó)通脹的反彈，降低了歐央行在3季度降息的可能性。

歐元區(qū)近期的政策重心在于：管理預(yù)期和改善金融市場(chǎng)分割局面。一方面，面對(duì)美國(guó)QE退出預(yù)期升溫以及希臘、意大利和葡萄牙政治風(fēng)險(xiǎn)意外上升，德拉吉選擇通過(guò)“言論”來(lái)維持市場(chǎng)對(duì)于歐央行持續(xù)寬松的預(yù)期。另一方面，歐洲央行表示將會(huì)對(duì)其貸款規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，規(guī)則調(diào)整后，合格抵押品規(guī)模將增加200億歐元，該舉措有助于激活A(yù)BS市場(chǎng)，從而間接激活對(duì)中小企業(yè)的信貸供給（中小企業(yè)發(fā)放的貸款被打包成ABS證券出售），緩解南歐國(guó)家中小企業(yè)所面臨的融資困境。

歐元/美元：中性（短期，上調(diào)）看空（中長(zhǎng)期）

中國(guó)

貨幣政策

央行于7月19日晚宣布，自7月20日起取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)自主確定貸款利率水平。央行還決定取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，但個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間暫不作調(diào)整。不過(guò)，央行未對(duì)更加重要的存款利率上限作出調(diào)整。

如何對(duì)此解讀？

取消貸款利率下限是一個(gè)具有象征意義的重要舉措，這體現(xiàn)了政府推動(dòng)利率市場(chǎng)化的決心，并且假以時(shí)日，這也將有助逐步走向市場(chǎng)導(dǎo)向的資本配置。至少?gòu)脑瓌t上來(lái)講，銀行將可以自主地且差別化地制定貸款定價(jià)策略，有利于降低企業(yè)和居民部門(mén)的資金成本。這一舉措對(duì)銀行利空，可能會(huì)增加銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而隨著各家銀行調(diào)低利率以爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶(hù)（如大型企業(yè)和政府平臺(tái)等），銀行體系整體貸款利率水平也可能有所下降。凈息差收窄可能會(huì)促使銀行提升效率、改善服務(wù)。

短期影響可能有限。首先，在短期內(nèi)，取消貸款利率下限可能不會(huì)導(dǎo)致資金成本出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降。迄今為止，貸款利率下限并沒(méi)有制約銀行利率水平。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，截至今年一季度，執(zhí)行上浮利率的貸款占比約為65%，執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比約為24%，而執(zhí)行下浮利率的貸款占比僅為11%。事實(shí)上，一季度執(zhí)行上浮利率的貸款占比較去年四季度有所上升。對(duì)此進(jìn)行調(diào)整后，我們估算一年期貸款有效利率從2012年末的7%上升到今年3月份的7.16%，種種證據(jù)表明，這一利率可能在二季度進(jìn)一步上升。因此，在沒(méi)有增加貸款供給的情況下，我們認(rèn)為取消貸款利率下限不太可能令整體貸款利率出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降低。

其次，我們不認(rèn)為短期內(nèi)整體貸款利率下行會(huì)帶動(dòng)信貸增速大幅提升。這是因?yàn)?，?）近年來(lái)整體信貸擴(kuò)張一直十分強(qiáng)勁，截止今年6月末的社會(huì)融資規(guī)模余額同比增長(zhǎng)21%、人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)14.2%，政府已經(jīng)在試圖逐步放緩信貸增速；（2）貸款增長(zhǎng)主要受到貸款額度、貸存比以及其他一些監(jiān)管指標(biāo)的限制，而并不受到利率水平的制約——6月份人民銀行不得不通過(guò)收緊銀行間流動(dòng)性來(lái)控制銀行信貸投放的過(guò)快增長(zhǎng)；（3）企業(yè)投資（及貸款需求）不足的最主要原因一直都是利潤(rùn)率過(guò)低，這主要是受到產(chǎn)能過(guò)剩和需求前景疲軟的影響，而非資金成本過(guò)高。

第三，取消貸款利率管制帶來(lái)的更重要影響可能是會(huì)減少一些債務(wù)人的借貸成本，尤其是大型國(guó)企和地方政府平臺(tái)等。銀行一般傾向于認(rèn)為大型國(guó)企以及政府支持項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此可能會(huì)調(diào)低利率爭(zhēng)取這一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)低的客戶(hù)。同時(shí)，銀行可能會(huì)對(duì)其他貸款人征收較高利率以補(bǔ)償優(yōu)質(zhì)客戶(hù)方面的利潤(rùn)率損失。

央行仍然保留對(duì)住房抵押貸款的限制，反映出政府想要保持穩(wěn)定的房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)，尤其是在住房需求仍然強(qiáng)勁、房?jī)r(jià)不斷上漲的背景下。取消住房抵押貸款利率下限可能會(huì)給房?jī)r(jià)帶來(lái)更多上行壓力。

前景展望

關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策我們能期待什么？鑒于取消貸款利率下限被官方定義為“降低企業(yè)融資成本”和“促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的重要舉措，我們認(rèn)為今年內(nèi)央行不太可能降息。政府可能會(huì)通過(guò)政策微調(diào)和結(jié)構(gòu)性改革來(lái)更加有效地利用存量貨幣和財(cái)政資源，而不會(huì)通過(guò)增加信貸或降息的方式提供額外刺激。

利率市場(chǎng)化的下一步舉措是什么？在取消貸款利率下限后，央行已經(jīng)幾乎放開(kāi)了貸款利率的所有管制，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)利率也都較為有效地自由浮動(dòng)。下一個(gè)更重要的目標(biāo)當(dāng)然是存款利率上限。央行認(rèn)為，取消存款利率上限是利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中最為關(guān)鍵、也是風(fēng)險(xiǎn)最大的步驟，需要滿(mǎn)足一些前提條件，包括金融機(jī)構(gòu)公司治理水平的完善、存款保險(xiǎn)制度以及金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制的建立等。因此，我們預(yù)計(jì)政府將會(huì)保持謹(jǐn)慎，以漸進(jìn)的方式放開(kāi)存款利率上限管制。下一步，可能在未來(lái)一年之中，我們預(yù)計(jì)政府將會(huì)擴(kuò)大長(zhǎng)期存款利率（如3年或5年期）的上浮區(qū)間，從而限制其對(duì)銀行凈息差的影響。當(dāng)然，理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張已經(jīng)使得存款利率出現(xiàn)了一定程度的市場(chǎng)化。

利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵是什么？即便完全放開(kāi)存貸款利率的各項(xiàng)管制，中國(guó)距離實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化利率或資本有效配置仍然有很長(zhǎng)的一段路。政府和央行仍然對(duì)信貸投放采取額度控制，并且頻繁地通過(guò)行業(yè)政策指導(dǎo)貸款投向。更重要的是，對(duì)貸款供需雙方來(lái)說(shuō)，如果來(lái)自政府的隱性擔(dān)保保持不變，這將繼續(xù)扭曲資本的定價(jià)和配置，使得貸款資源繼續(xù)向國(guó)有部門(mén)傾斜。解決這些根深蒂固的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是實(shí)現(xiàn)資本完全市場(chǎng)化定價(jià)的重要前提。在這方面，我們認(rèn)為政府需要推動(dòng)包括財(cái)政、要素價(jià)格、國(guó)企以及其他金融領(lǐng)域在內(nèi)的多方面結(jié)構(gòu)性改革。

我們認(rèn)為，當(dāng)前金融系統(tǒng)最大的風(fēng)險(xiǎn)是融資期限錯(cuò)配，全社會(huì)嚴(yán)重依賴(lài)短期融資，資金投向卻是中長(zhǎng)期的、低效率的。造成這種局面的原因之一是利率曲線過(guò)于陡峭。我們認(rèn)為需要“關(guān)鍵的第二步”，至少有三種方式可以實(shí)現(xiàn)：把地產(chǎn)/地方政府融資需求從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)、降準(zhǔn)、或者降息。

如果“關(guān)鍵的第二步”始終不出來(lái)，那么未來(lái)幾個(gè)月實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的資金成本會(huì)繼續(xù)上升。我們維持對(duì)A股市場(chǎng)的謹(jǐn)慎看法。下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于同業(yè)監(jiān)管的出臺(tái)，很可能引發(fā)表外融資利率的飆升。資金價(jià)格上升后，石化、原材料、交運(yùn)、化學(xué)原料、鋼鐵等行業(yè)或?qū)⒊惺芎艽蟮膲毫Α?/strong>

宏觀經(jīng)濟(jì)

本周申萬(wàn)地產(chǎn)45 大城市一手房成交套數(shù)環(huán)比下降6.2%，同比下降22%，主要因推盤(pán)減少。二手房15 大城市成交套數(shù)環(huán)比下降1.7%。土地溢價(jià)率18.1%仍在高位。7 月第三周鋼鐵價(jià)格繼續(xù)上行，模擬利潤(rùn)空間擴(kuò)大。7 月第三周水泥行業(yè)穩(wěn)定，價(jià)格小幅下行至337 元/噸。7 月第三周化工產(chǎn)品價(jià)格下行壓力大。國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格延續(xù)下跌趨勢(shì)。

關(guān)注本周三上午9點(diǎn)45分公布的匯豐7月PMI預(yù)覽值，前值48.2，預(yù)期48.3。

流動(dòng)性

提防月末資金面擾動(dòng)。6 月份小型流動(dòng)性危機(jī)之后，銀行表外業(yè)務(wù)調(diào)整期限結(jié)構(gòu)、杠桿率下降將是大概率事件，表外融資擴(kuò)張速度也將放緩，在此過(guò)程，月末和季末資金面擾動(dòng)可能成常態(tài)。一方面，債務(wù)壓力偏高，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)資金需求剛性；另一方面，中央推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、去杠桿，外匯占款增長(zhǎng)放緩的背景下，流動(dòng)性供給的邊際收緊，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的資金面仍將偏緊。

滬深300資金流向：7月 12-22日，滬深300股票資金持續(xù)流出，累計(jì)金額達(dá)173.6億元，表明資金仍不看好市場(chǎng)，可能延續(xù)流出趨勢(shì)。

市場(chǎng)風(fēng)格

利率市場(chǎng)化改革對(duì)銀行構(gòu)成中長(zhǎng)期利空，在存量資金博弈的市場(chǎng)環(huán)境下，周期和消費(fèi)新興的市值權(quán)重再平衡，所謂“搞大不如搞小”，因此，追逐相對(duì)收益的投資者繼續(xù)淘金“受益于轉(zhuǎn)型”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，比如TMT、節(jié)能環(huán)保、新能源、軍工等新興產(chǎn)業(yè)以及消費(fèi)醫(yī)藥，還有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)某些出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或供求改善拐點(diǎn)出現(xiàn)的細(xì)分子行業(yè)。

A股：看空