[原] 宏觀行業(yè)要點(diǎn)

2015-01-12 17:42 來(lái)源： 開(kāi)拓者量化網(wǎng) 瀏覽：682 評(píng)論：(0) 作者：戴非

1．策略（國(guó)泰君安）：

指數(shù)成分股繼續(xù)受益。作為一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)工具，期權(quán)本身對(duì)于市場(chǎng)趨勢(shì)是中性的。然而在從無(wú)到有的轉(zhuǎn)變中，由于做市商和市場(chǎng)參與者需要儲(chǔ)備相關(guān)標(biāo)的現(xiàn)貨庫(kù)存，因此ETF 期權(quán)推出將增加 ETF 市場(chǎng)流動(dòng)性，提升相關(guān)權(quán)重股的流動(dòng)性溢價(jià)。入場(chǎng)投資者的增加有助于活躍標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)交易，提高現(xiàn)貨標(biāo)的交易量，增強(qiáng)標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性。另外，基于ETF 期權(quán)而設(shè)計(jì)的相關(guān)投資策略需要與ETF現(xiàn)貨搭配使用，隨著衍生品交易規(guī)模的擴(kuò)大，ETF 期權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的成交量也將放大。而ETF 期權(quán)采用實(shí)物交割方式，交割需求也將導(dǎo)致ETF 流動(dòng)性增加。

提升個(gè)股期權(quán)、藍(lán)籌T+0等資本市場(chǎng)制度改革的預(yù)期。從全球范圍來(lái)看，衍生品市場(chǎng)的交易量遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)；而作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后國(guó)際水平。ETF期權(quán)的推出成為資本市場(chǎng)制度改革的一個(gè)重要信號(hào)，而在全球范圍內(nèi)交易更為活躍的個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)等品種也有望相繼推出。這將為A股市場(chǎng)提供更豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使A股市場(chǎng)更加多元化、成熟化。而作為套期保值的配套，藍(lán)籌的T+0交易制度預(yù)期也將進(jìn)一步提升。

子彈繼續(xù)飛，繼續(xù)推薦有基本面支撐的地產(chǎn)鏈條，增量資金偏好的低估值行業(yè)等。受益于降息大周期，以及商品房銷(xiāo)售情況的持續(xù)回暖，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條在當(dāng)前依然具有較好的配臵價(jià)值，繼續(xù)推薦；從行業(yè)輪動(dòng)的角度，推薦本輪行情啟動(dòng)以來(lái)滯漲的食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)。主題方面，京津冀一體化推進(jìn)加速明顯，受益標(biāo)的華夏幸福、榮盛發(fā)展；“一路一帶”戰(zhàn)略下，繼續(xù)推薦中工國(guó)際、葛洲壩等。而ETF期權(quán)的推出，非銀行金融將是短期最顯著的受益行業(yè)。

2．策略（海通）：未到站，勿下車(chē)

①杠桿交易模式中市場(chǎng)波動(dòng)大很正常，股權(quán)投融資大時(shí)代，低利率、強(qiáng)改革驅(qū)動(dòng)的大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢(shì)已確立，場(chǎng)外資金有5 萬(wàn)億。②目前仍處于提估值階段，中級(jí)調(diào)整需要多重因素共振，暫無(wú)憂，上證50ETF 期權(quán)不改市場(chǎng)趨勢(shì)，實(shí)物交割制度略利好成分股。③牛市中猜測(cè)拐點(diǎn)、輕易下車(chē)有機(jī)會(huì)成本，維持高倉(cāng)位。創(chuàng)業(yè)板短期領(lǐng)漲是補(bǔ)漲邏輯而非風(fēng)格切換，持有大金融、先進(jìn)制造、農(nóng)業(yè)信息化主題。

3．期權(quán)推出和新規(guī)變更對(duì)市場(chǎng)的影響（海通）

根據(jù)上交所的公告，上證50ETF 期權(quán)將于2 月9 日正式上市交易，不過(guò)目前階段執(zhí)行的限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)，個(gè)人和一般機(jī)構(gòu)投資者權(quán)利倉(cāng)上限10 手，權(quán)利倉(cāng)+義務(wù)倉(cāng)總上限50 手，量很小。即使未來(lái)一年持倉(cāng)限額放開(kāi)，我們按照美國(guó)成交最活躍的標(biāo)普500ETF 期權(quán)進(jìn)行估算，做市商買(mǎi)賣(mài)上證50 現(xiàn)貨對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的資金不會(huì)超過(guò)100 億，相對(duì)上證50 指數(shù)的成交量來(lái)說(shuō)影響十分微弱。期權(quán)上市初期，考慮到流動(dòng)性、參與者數(shù)量、投資者熟悉度等因素，期權(quán)價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)比較大，這會(huì)反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)對(duì)其標(biāo)的走勢(shì)的預(yù)期，一定程度上在短期內(nèi)會(huì)增大50 指數(shù)成份股的波動(dòng)。

50ETF 期權(quán)推出對(duì)于市場(chǎng)上現(xiàn)有的分級(jí)B 的短期影響不大，主要因?yàn)槠跈?quán)合約的品種單一，準(zhǔn)入門(mén)檻比分級(jí)基金高很多，專(zhuān)業(yè)性要求更強(qiáng)，分級(jí)B 的投資群體轉(zhuǎn)到期權(quán)市場(chǎng)難度大。期權(quán)的推出有利于公募基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，像備兌認(rèn)購(gòu)（CoveredCall）和認(rèn)沽組合保險(xiǎn)（Protected Put）的期權(quán)ETF 產(chǎn)品都可以考慮，但是目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金的持倉(cāng)總額有限制，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品可能只能用部分資金來(lái)做這兩個(gè)期權(quán)策略；而且基金公司若想?yún)⑴c期權(quán)交易，內(nèi)部流程梳理、合規(guī)、風(fēng)控、結(jié)算上必須做大的改動(dòng)，可能要花費(fèi)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

4．期權(quán)備兌開(kāi)倉(cāng)帶來(lái)券商股配置需求。在上證50成分股中金融股占比68.44%，其中銀行、券商和保險(xiǎn)分別占比37.75%、17.58%和13.11%，6只券商成分股分別為中信（6.85%）、海通（5.00%）、華泰（1.76%）、招商（1.69%）、國(guó)金（1.49%）、方正（0.79%）。期權(quán)推出后的備兌開(kāi)倉(cāng)需求，會(huì)使得機(jī)構(gòu)增加券商正股的配置。成熟市場(chǎng)股票類(lèi)衍生品收入在券商總收入中占比10%。在成熟市場(chǎng)的投行收入結(jié)構(gòu)中，股票類(lèi)衍生品（主要是期權(quán)）的收入占比維持在10%左右，投行在股票期權(quán)上可以賺取四項(xiàng)盈利：①衍生品經(jīng)紀(jì)收入；②自營(yíng)和做市收入；③備兌開(kāi)倉(cāng)質(zhì)押券融出的利息收入；④降低場(chǎng)外衍生品創(chuàng)設(shè)成本。

期權(quán)推出符合市場(chǎng)預(yù)期，初期盈利貢獻(xiàn)不大，但長(zhǎng)期將為券商帶來(lái)多樣化的收入來(lái)源。在監(jiān)管主張穩(wěn)起步原則下，初期ETF期權(quán)對(duì)券商盈利貢獻(xiàn)有限。盈利貢獻(xiàn)最大的做市交易和場(chǎng)外衍生品創(chuàng)設(shè)，有待風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管水平提升后才會(huì)推出。由于股票期權(quán)是對(duì)沖基金的重要交易工具，股票期權(quán)的發(fā)展將促進(jìn)對(duì)沖基金和券商PB業(yè)務(wù)的發(fā)展。而PB業(yè)務(wù)具有典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，將促發(fā)大小券商分化。

股票期權(quán)是一個(gè)新起點(diǎn)，股票衍生品將逐步豐富和完善。期權(quán)是基礎(chǔ)的金融衍生工具，隨著金融衍生品日益完善，資本市場(chǎng)可交易品種將日益豐富，市場(chǎng)也有望日臻成熟。2012年全球交易所各類(lèi)金融衍生品交易量中，股票期權(quán)和ETF期權(quán)合計(jì)占比32%，指數(shù)期權(quán)占比23%，股指期貨占比13%。

上調(diào)行業(yè)盈利假設(shè)?？紤]到最近的交投活躍性，我們上調(diào)2015年市場(chǎng)日均交易額假設(shè)至5000億元（原假設(shè)4000億元），兩融日均余額為1.2萬(wàn)億，（原假設(shè)10000億元）據(jù)此上市券商業(yè)績(jī)較原來(lái)假設(shè)增長(zhǎng)15%左右。

維持大券商大機(jī)遇的觀點(diǎn)。自我們11月初推薦證券行業(yè)以來(lái)，行業(yè)漲幅126.62%，估值跟隨股價(jià)提升，目前股價(jià)隱含的2015年行業(yè)PE為23.92倍，PB為3.26倍。未來(lái)證券行業(yè)的上漲依賴(lài)業(yè)績(jī)超預(yù)期、政策超預(yù)期和盈利超預(yù)期，期權(quán)推出只是政策之一。維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。首推穩(wěn)健組合。穩(wěn)健組合：招商證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券。激進(jìn)組合：光大證券、國(guó)金證券、西南證券、方正證券、國(guó)元證券。影子股組合：吉林敖東、中山公用、亞泰集團(tuán)、宏圖高科、皖能電力。

5．跨境交易型產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)T+0 交易影響點(diǎn)評(píng)（海通）：

上交所與深交所分別于9 日發(fā)布公告，本月19 日起交易所上市的跨境ETF 以及跨境LOF 將可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行T+0 交易，實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)日內(nèi)回轉(zhuǎn)。針對(duì)跨境交易型品種的T+0 放開(kāi)，毫無(wú)疑問(wèn)具有歷史性的意義：

（1）提供了投資者日內(nèi)波段操作的利器。在此之前，能實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)T+0 日內(nèi)回轉(zhuǎn)的基金品種僅限于債券ETF、貨幣ETF以及黃金ETF，對(duì)于主流的權(quán)益類(lèi)交易型品種盡管T+0 呼聲很高，卻一直未曾有跡象放開(kāi)，而事實(shí)上權(quán)益類(lèi)交易型品種的日內(nèi)波動(dòng)極大，跨境ETF/LOF 的二級(jí)市場(chǎng)T+0 交易放開(kāi)后無(wú)疑提供了投資者日內(nèi)波段操作的利器。尤其對(duì)于交易時(shí)間與A 股有重疊的跨境ETF/LOF 而言，由于凈值實(shí)時(shí)變化，導(dǎo)致其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)跟隨波動(dòng)，T+0 交投無(wú)疑極大提升了投資者的參與機(jī)會(huì)。

（2）大幅提升跨境ETF/LOF 二級(jí)市場(chǎng)的活躍度?？缇矱TF/LOF 由于申贖效率較低，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與凈值偏離較大，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度不夠。而交投效率的抬升無(wú)疑將極大提升二級(jí)市場(chǎng)的活躍度，使得原本不活躍的跨境ETF/LOF 迎來(lái)新曙光。

（3）維護(hù)了國(guó)內(nèi)投資者的權(quán)益。境外市場(chǎng)普遍實(shí)現(xiàn)T+0 交易制度，將對(duì)應(yīng)ETF 以及LOF 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)T+0，使得國(guó)內(nèi)投資者與國(guó)外投資者在交投效率上保持一致，維護(hù)了國(guó)內(nèi)投資者的權(quán)益。

（4）與國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)一步接軌，為未來(lái)交易型品種T+0 全放開(kāi)留出了想象空間。海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)交易效率為T(mén)+0，跨境ETF/LOF 的本次嘗試是與國(guó)際市場(chǎng)的一次接軌，為未來(lái)所有交易型產(chǎn)品的T+0 放開(kāi)留出了遐想空間，也為交易型產(chǎn)品的未來(lái)前景描繪了一張美好的藍(lán)圖。

目前上交所與深交所已經(jīng)上市的權(quán)益類(lèi)跨境ETF 有國(guó)泰納斯達(dá)克100ETF、華安國(guó)際龍頭（DAX）ETF、易方達(dá)恒生H 股ETF、博時(shí)標(biāo)普500ETF 以及華夏恒生ETF，已經(jīng)上市的權(quán)益類(lèi)跨境LOF 有信誠(chéng)金磚四國(guó)、信誠(chéng)全球商品主題、工銀瑞信標(biāo)普全球資源、匯添富黃金及貴金屬、諾安油氣能源、華寶興業(yè)標(biāo)普油氣、銀華抗通脹主題、招商標(biāo)普金磚四國(guó)、國(guó)投瑞銀新興市場(chǎng)、易方達(dá)黃金主題、嘉實(shí)黃金、嘉實(shí)恒生中國(guó)企業(yè)、華安標(biāo)普全球石油、國(guó)泰大宗商品以及南方中國(guó)中小盤(pán)。對(duì)于日內(nèi)波段操作能力較強(qiáng)的投資者可以關(guān)注這些品種，進(jìn)行T+0 操作。

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