上個(gè)月，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在達(dá)沃斯論壇的發(fā)言向市場(chǎng)傳達(dá)了四季度中國(guó)不會(huì)為保增長(zhǎng)而出臺(tái)寬松貨幣政策的信息。9月16日市場(chǎng)傳出央行向五大行進(jìn)行總額為5000億元的SLF操作，9月底國(guó)家全面解禁房地產(chǎn)限購(gòu)政策并且放寬對(duì)首套房的認(rèn)定，10月20日央行再次向商業(yè)銀行進(jìn)行了總額為3000億元的SLF操作。這一系列的舉動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)無(wú)限的遐想。

　　調(diào)結(jié)構(gòu)保增長(zhǎng)，陷入兩難抉擇

　　9月9日，李克強(qiáng)總理出席達(dá)沃斯論壇，在回答嘉賓和問(wèn)題時(shí)透露，未來(lái)中國(guó)政府將會(huì)圍繞保證就業(yè)制定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而不是此前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且聲明四季度不會(huì)為保增長(zhǎng)而出臺(tái)寬松的貨幣政策，仍將堅(jiān)持“預(yù)調(diào)微調(diào)”的既定政策。

　　從今年以來(lái)的財(cái)政和貨幣政策來(lái)看，政府調(diào)結(jié)構(gòu)的態(tài)度明確。從一系列的數(shù)據(jù)來(lái)看，調(diào)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)初顯。從三大產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)率來(lái)看，由于農(nóng)業(yè)的貢獻(xiàn)率較小且相對(duì)穩(wěn)定，因此第二和第三產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。今年三個(gè)季度第三產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)率均在第二產(chǎn)業(yè)之上，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)初顯成效。但是10月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速僅為7.3%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢(shì)明顯，全年7.5%的增速目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。

　　目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)用一句話概括就是“政策托底，上漲乏力，處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和淘汰剩余產(chǎn)能的陣痛期”。由于經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)增加，國(guó)內(nèi)很難再依靠初級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)來(lái)延續(xù)高速的增長(zhǎng)。作為經(jīng)濟(jì)支柱的房地產(chǎn)行業(yè)受限購(gòu)政策的影響萎靡不振，更是導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲軟。因此，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之前，經(jīng)濟(jì)增速放緩是正?，F(xiàn)象。只不過(guò)為了保證社會(huì)穩(wěn)定，需要堅(jiān)守一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線，這就逼迫政府在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長(zhǎng)之間要有所選擇。雖然，李克強(qiáng)總理前期的發(fā)言給市場(chǎng)傳達(dá)出一種政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍程度很高的態(tài)度，但是近期一系列力度較強(qiáng)的刺激措施顯示，政府仍然想在保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之中尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

　　在這種狀態(tài)下，四季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的概率已經(jīng)非常低，經(jīng)濟(jì)增速的回暖將會(huì)壓制國(guó)債的價(jià)格。

　　寬松紅利釋放，政策空間有限

　　2008年，由于次貸危機(jī)造成全球性的金融危機(jī)，中國(guó)政府向市場(chǎng)注入4萬(wàn)億元的流動(dòng)性來(lái)達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的。由于資金的趨利性，大量的資金并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，推高了房?jī)r(jià)。這個(gè)教訓(xùn)使目前央行推出貨幣政策相對(duì)謹(jǐn)慎，主要采取定向的寬松，引導(dǎo)資金流入。此外，目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，一些在市場(chǎng)上沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，一旦注入流動(dòng)性就會(huì)開(kāi)始生產(chǎn)，資金緊張了就停工。國(guó)家目前的態(tài)度是希望產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完成改革，希望那些競(jìng)爭(zhēng)力較差的企業(yè)被迫退出或者被兼并來(lái)提高效率，因此全面的流動(dòng)性寬松只會(huì)延緩淘汰落后產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這說(shuō)明定向?qū)捤梢彩钦{(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一種體現(xiàn)。

　　基于以上兩個(gè)原因，我們認(rèn)為在未來(lái)很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)的貨幣政策都是有導(dǎo)向的，很難出現(xiàn)全面的貨幣寬松。因此，央行近期的SLF主要還是希望攤薄企業(yè)融資成本和對(duì)沖外匯占款增速放緩。我們認(rèn)為短期寬松的貨幣紅利已經(jīng)釋放，貨幣政策空間有限，利率水平有望止跌反彈，國(guó)債價(jià)格將會(huì)承壓下行。

　　結(jié)論

　　通過(guò)上文的分析，我們認(rèn)為四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債的追捧熱情將會(huì)有所下降。此外，近期一系列的刺激政策已經(jīng)出臺(tái)，寬松貨幣的紅利已經(jīng)釋放，利率下行空間有限，國(guó)債上漲乏力。因此，我們認(rèn)為國(guó)債近期面臨回調(diào)的壓力，前期的多單建議離場(chǎng)。