近期，股指期貨大幅下跌很大程度上來(lái)自于投資者對(duì)未來(lái)悲觀預(yù)期，恐慌情緒的集中釋放使期指出現(xiàn)技術(shù)性超跌，短期將存有反彈空間，但資金趨緊、政策弊端以及成分股基本面因素都將制約股指反彈空間，中期格局依然趨弱。

　　過(guò)去一個(gè)月，隨著各種利空因素不斷發(fā)酵，滬深300股指期貨出現(xiàn)斷崖式下跌。其一，美聯(lián)儲(chǔ)即將淡出QE（量化寬松）的預(yù)期造成國(guó)際資本大量回流美國(guó)，新興市場(chǎng)股市全面下挫。其二，最新公布的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，匯豐制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月低于50下方，顯示經(jīng)濟(jì)收縮，而市場(chǎng)盼望的刺激政策卻屢屢落空。其三，中斷了9個(gè)月的IPO（首次公開募股）即將重啟，打破了市場(chǎng)對(duì)于2500以下新股不會(huì)發(fā)行的美夢(mèng)。其四，銀行間資金市場(chǎng)的空前緊張成為壓垮國(guó)內(nèi)股市的最后一根稻草，上海銀行間拆借利率多次刷新紀(jì)錄，央行卻無(wú)意放水，部分中小商業(yè)銀行將存償付危機(jī)。6月24日銀行股領(lǐng)跌，股指期貨重挫7.41%，創(chuàng)歷史最大跌幅。6月25日，有關(guān)部分商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法兌現(xiàn)以及暫停放貸的消息不脛而走，市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)式次貸危機(jī)將來(lái)臨，恐慌情緒再度宣泄，股指一度暴跌160點(diǎn)，但隨后午后上演驚天逆轉(zhuǎn)，盤中反彈超過(guò)100點(diǎn)。由此可見，恐慌情緒宣泄后，股指短期將存反彈空間，但中期走勢(shì)依然趨弱。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)難有改觀

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)對(duì)A股影響相對(duì)中性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)是拖累股市的主要宏觀因素。從全球范圍看，美國(guó)無(wú)疑是增長(zhǎng)最為良好的經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將引跑全球經(jīng)濟(jì)。相較于2008年金融危機(jī)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、就業(yè)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)都有非常明顯的回升，經(jīng)濟(jì)增速維持在2%以上。同時(shí)，隨著頁(yè)巖氣技術(shù)的突破和3D打印技術(shù)的普及，美國(guó)正邁向新的制造業(yè)革命。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后，美國(guó)持續(xù)多年的QE即將功成身退，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在6月20日的FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減購(gòu)債計(jì)劃，并可能在2014年年中結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，將推動(dòng)美國(guó)股市走高，對(duì)A股有一定的正面因素，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)中國(guó)的外需市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生一定提振作用。但另一方面，隨著QE退出，美元實(shí)際利率正在走高，將提升美元資產(chǎn)的吸引力，大量資金或?qū)男屡d市場(chǎng)包括中國(guó)回流美國(guó)，對(duì)A股市場(chǎng)造成沖擊。

　　國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)政策調(diào)控陷入兩難，三季度宏觀形勢(shì)難言樂(lè)觀。今年年初以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)預(yù)期的樂(lè)觀復(fù)蘇勢(shì)頭，反而不斷下滑。一季度GDP增速7.7%，低于去年四季度的7.9%，二季度可能更糟。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月CPI漲幅回落至2.1%，PPI同比下降2.9%創(chuàng)8個(gè)月新低，CPI和PMI背離說(shuō)明制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和需求下降情況有所加劇。同期5月匯豐制造業(yè)PMI報(bào)49.2，7個(gè)月以來(lái)首次處于收縮，該數(shù)據(jù)在6月份進(jìn)一步回落至48.3，產(chǎn)出和新訂單指數(shù)分別回落1.9和1.6個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明制造業(yè)景氣度下行勢(shì)頭有所加速。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)異常低迷的情況下，社會(huì)融資規(guī)模卻出現(xiàn)過(guò)快增長(zhǎng)，央行數(shù)據(jù)顯示，2013年前5個(gè)月社會(huì)融資總量為9.11萬(wàn)億，比去年同期增長(zhǎng)51.9%，廣義貨幣M2增速長(zhǎng)期處于15%上方，比政府工作報(bào)告中13%的目標(biāo)高出不少。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，而融資規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)的情況下，政策上就陷入兩難，如果繼續(xù)用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，可能催生金融市場(chǎng)泡沫，如果不刺激，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以好轉(zhuǎn)，從目前管理層的態(tài)度來(lái)看，似乎更傾向于后者，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難有較大改觀。

　　資金將持續(xù)緊張格局

　　近期，銀行業(yè)缺錢的情況已經(jīng)到了空前慘烈的程度，上海銀行間同業(yè)拆借利率多次刷新紀(jì)錄，而央行明確表態(tài)不會(huì)救市，認(rèn)為目前銀行整體流動(dòng)性處于合理水平，要求金融機(jī)構(gòu)自己管好流動(dòng)性。應(yīng)該說(shuō)，銀行業(yè)的錢荒是多方面的，首先，銀行業(yè)7月初需要補(bǔ)繳8000億準(zhǔn)備金，其次，五大國(guó)有銀行年度分紅2400億元將在7月發(fā)放，另外國(guó)內(nèi)熱錢大量流出，而央行卻不通過(guò)公開市場(chǎng)操作大量投放，也是造成資金緊張的重要原因之一。實(shí)際上，中國(guó)的廣義貨幣增速和社會(huì)融資總量增速一直居高不下，據(jù)國(guó)際投行測(cè)算，目前已經(jīng)與美國(guó)次貸危機(jī)前的情況有所類似，如果繼續(xù)放水勢(shì)必造成更大危機(jī)。在過(guò)去幾年，銀行表外資產(chǎn)過(guò)快膨脹，大量資金通過(guò)表外理財(cái)、買入返售、券商信托通道等流向監(jiān)管層限制信貸擴(kuò)張的房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和其它產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管套利的行為已經(jīng)引起監(jiān)管層的強(qiáng)烈不滿。中小銀行受放貸規(guī)模、資本充足率等限制，高度依賴同業(yè)融資來(lái)支持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，一旦央行收緊袋子不再縱容，部分銀行不得不以非常高的成本拆入資金避免償付危機(jī)。目前市場(chǎng)間利率高企也進(jìn)一步對(duì)股市資金造成分流作用，國(guó)債回購(gòu)等利率資產(chǎn)受到場(chǎng)內(nèi)資金追捧。

　　缺乏利好政策

　　政策層面，管理層對(duì)目前A股估值水平較為認(rèn)可，但政策弊端也使得A股難有實(shí)質(zhì)性政策利好。6月14日，人民日?qǐng)?bào)海外版發(fā)表評(píng)論文章指出，端午期間多重利空因素導(dǎo)致A股暴跌，投資者不要盲目跟風(fēng)割肉，對(duì)于優(yōu)質(zhì)低價(jià)藍(lán)籌股，投資者可以進(jìn)場(chǎng)抄底。無(wú)獨(dú)有偶，當(dāng)天晚間匯金發(fā)布公告稱通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)分別增持光大銀行(601818,股吧)2200萬(wàn)股，新華保險(xiǎn)(601336,股吧)206萬(wàn)股，擬在6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持。6月17日匯金再度公告增持四大國(guó)有銀行，并將在未來(lái)6個(gè)月來(lái)繼續(xù)增持。這些舉措都顯示管理層認(rèn)為目前股價(jià)偏低，但是，增持行動(dòng)僅限于國(guó)有控股的大型上市公司，由于滬深300計(jì)算機(jī)制的原因，這些大型公司的權(quán)重并不大。以銀行板塊為例，工農(nóng)中建四大國(guó)有銀行權(quán)重總和為3.74%，不足民生銀行(600016,股吧)一家中等商業(yè)銀行的權(quán)重4.41%。因此，托市行動(dòng)更多局限于信心層面。

　　此外，新股發(fā)行制度未見實(shí)質(zhì)性改革，缺乏退出機(jī)制，上市公司只進(jìn)不出，使得A股存量只增不減，在社會(huì)投資量相對(duì)不變的前提下，供給增加必然造成價(jià)格下跌。Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年6月境內(nèi)上市公司數(shù)量為1477家，但這個(gè)數(shù)字在2013年6月增長(zhǎng)為2491家，增長(zhǎng)幅度68%，如果沒有幾次IPO暫停，增幅還會(huì)更大。目前，新股發(fā)行制度征求意見稿已經(jīng)發(fā)布，預(yù)計(jì)IPO最快將在7月重啟，打破了原有2500以下不會(huì)重啟IPO的美夢(mèng)。而且此次發(fā)行制度改革后，將不再認(rèn)為調(diào)整發(fā)行節(jié)奏，那就有可能造成大量新股扎堆集中上市的情況，對(duì)市場(chǎng)造成更大沖擊。

　　上行動(dòng)力不足

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月24日，滬深300成分股整體市盈率為8.92倍，市凈率1.29，為歷史最低水平。如此低的估值水平很大程度上要?dú)w功于銀行股，同期商業(yè)銀行PE和PB分別為5.18和1.00，明顯低于其它行業(yè)，因?yàn)殂y行股權(quán)重大，因此拉低了滬深300整體估值水平。在滬深300指數(shù)中，金融、保險(xiǎn)業(yè)所占權(quán)重為34.65%，超過(guò)1/3，其中，民生銀行權(quán)重4.41%，招商銀行(600036,股吧)3.85%，興業(yè)銀行(601166,股吧)2.64%，是前三大權(quán)重個(gè)股?？梢?，銀行板塊接下去的走勢(shì)至關(guān)重要。雖然銀行股的估值水平已經(jīng)很低，但向上修正的動(dòng)力不足。預(yù)計(jì)銀行業(yè)整體的去杠桿化進(jìn)程在下半年還將持續(xù)，銀行業(yè)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭將面臨極大考驗(yàn)。同時(shí)，一旦業(yè)內(nèi)出現(xiàn)票據(jù)違約，可能形成連鎖反應(yīng)，銀行非標(biāo)資產(chǎn)面臨減值損失，不良貸款率也會(huì)上升。不僅如此，房地產(chǎn)是典型的資金密集型行業(yè)，銀行業(yè)的整頓無(wú)疑將提高地產(chǎn)行業(yè)的資金成本，降低其利潤(rùn)率。

　　制造業(yè)方面，整體估值處于相對(duì)較低位置，但高于2008年金融危機(jī)水平。相對(duì)于目前滬深300指數(shù)點(diǎn)位，制造業(yè)的跌幅相對(duì)偏小，未來(lái)制造業(yè)上市公司估值水平提升還要看企業(yè)盈利能力能否有效改善，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，該板塊估值合理，不存在低估。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，制造企業(yè)特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利能力下滑，股價(jià)還存在下行風(fēng)險(xiǎn)。目前制造業(yè)板塊整體市盈率水平29.19倍，中性偏低，但市盈率更多的反應(yīng)企業(yè)過(guò)去業(yè)績(jī)，具有一定滯后效應(yīng)。過(guò)去10年中，制造業(yè)最低市盈率13.36，出現(xiàn)在2008年末，當(dāng)時(shí)正值金融危機(jī)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，而金融危機(jī)的影響尚未從上市公司的盈利水平上表現(xiàn)出來(lái)；最高市盈率水平198.5出現(xiàn)在2009年，當(dāng)時(shí)4萬(wàn)億投資使股市出現(xiàn)反彈，而金融危機(jī)影響剛反應(yīng)到上市公司利潤(rùn)表上，絕大多數(shù)企業(yè)凈利潤(rùn)下滑。在目前的制造業(yè)板塊中，新興產(chǎn)業(yè)和大消費(fèi)行業(yè)可能正處于高速發(fā)展期，盈利水平將持續(xù)上升，但產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)難言樂(lè)觀。從市凈率角度來(lái)看，制造業(yè)最新PB為2.11，高于08年金融危機(jī)水平的1.45倍，但也低于2007年最高7.11倍。相對(duì)于其它權(quán)重板塊，相對(duì)價(jià)格并不低。

　　股指中期依然趨弱

　　從技術(shù)圖形上看，滬深300指數(shù)不但跌破了1606以來(lái)的上升趨勢(shì)線，也擊穿2012年12月份低點(diǎn)2102.14點(diǎn)，原有震蕩格局遭破壞，形成空頭壓制。雖然連續(xù)暴跌之后出現(xiàn)反彈，但更多的是對(duì)此輪快速下跌的技術(shù)性修正，大趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生變化。

　　從持倉(cāng)和量能上看，在本輪下跌初期，成交量和持倉(cāng)量均大幅萎縮，主力空頭席位出現(xiàn)大幅減倉(cāng)，追空的意愿并不強(qiáng)烈。但隨后銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)被推上風(fēng)口浪尖之后，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒宣泄，持倉(cāng)和量能都出現(xiàn)急劇放大，出現(xiàn)新空入場(chǎng)和多頭翻空的現(xiàn)象，前20席位凈空持倉(cāng)比例再度回升到15%上方，形成多殺多的局面，說(shuō)明短期下跌接近尾聲。隨著最后一輪殺跌動(dòng)能釋放，股指在6月25日上演“V”型反轉(zhuǎn)，日內(nèi)振幅高達(dá)150點(diǎn)，在成交量刷新歷史記錄的同時(shí)，持倉(cāng)量出現(xiàn)迅速下降。中金所數(shù)據(jù)顯示，在6月25日和26日兩個(gè)交易日中，股指期貨總持倉(cāng)下降2.45萬(wàn)手至9.1萬(wàn)手，同時(shí)前20凈空持倉(cāng)從1.7萬(wàn)手下降至1.0萬(wàn)手，降幅高達(dá)41.4%，為歷史罕見。從這一點(diǎn)上看，股指短期或具備一定的反彈動(dòng)能。

　　總的來(lái)看，在中央有意調(diào)控經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及銀行業(yè)去杠桿化的大背景下，今年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或難有改觀。股指期貨近期的大幅下跌很大程度上來(lái)自于投資者對(duì)未來(lái)悲觀預(yù)期，恐慌情緒的集中釋放使期指出現(xiàn)技術(shù)性超跌，短期將存有反彈空間，但資金趨緊、政策弊端以及成分股基本面因素都將制約股指反彈空間，中期格局依然趨弱。