上周國(guó)債期貨主力合約顯示出明顯的上漲態(tài)勢(shì)，并且創(chuàng)出了歷史新高。國(guó)債收益率曲線也出現(xiàn)較大幅度的下行，中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率下行幅度在20個(gè)基點(diǎn)左右。在這背后，央行的引導(dǎo)功不可沒(méi)。

　　債市收益率下行已經(jīng)不可避免

　　從去年年底至今年上半年，市場(chǎng)已經(jīng)逐步意識(shí)到了經(jīng)濟(jì)增速下行已經(jīng)不可避免。但是受政府出手“托底”，市場(chǎng)并未意識(shí)到經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)債市的推動(dòng)力。進(jìn)入三四季度，經(jīng)濟(jì)增速下行愈發(fā)明顯，央行的公開市場(chǎng)回購(gòu)利率中標(biāo)利率在7月、9月和10月三個(gè)月均出現(xiàn)了明顯的下調(diào)動(dòng)作，從4%直接降至近期的3.4%。幅度如此之大，頻率如此之高，最主要的因素依舊是基本面的不景氣。尤其是當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲弱，使得央行為了防止地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)可能的“風(fēng)險(xiǎn)”事件出臺(tái)了新的房貸政策。

　　從這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)看，目前市場(chǎng)已經(jīng)明顯意識(shí)到了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速下行和房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟形成了對(duì)債市有力的“支撐”。這也是目前國(guó)債收益率緩慢下行的一個(gè)重要原因。由于經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)成為共識(shí)，市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)繼續(xù)下調(diào)的預(yù)期在增強(qiáng)，未來(lái)收益率繼續(xù)下行的動(dòng)力較為充足。

　　央行引導(dǎo)下的收益率曲線“階梯式下行”

　　下半年的收益率變動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的政策引導(dǎo)的態(tài)勢(shì)。在央行沒(méi)有進(jìn)行利率引導(dǎo)時(shí)，收益率波動(dòng)呈現(xiàn)不出明顯的方向性，僅在之前原有的區(qū)間內(nèi)進(jìn)行波動(dòng)。一旦回購(gòu)利率下行，國(guó)債收益率曲線立刻跟隨調(diào)整。從這幾次的收益率變動(dòng)來(lái)看，短端（1年期）的敏感度沒(méi)有中長(zhǎng)端（5―10年）明顯。具體從數(shù)值上來(lái)看，1年期國(guó)債到期收益率始終保持在3.7%至3.9%之間徘徊，下行難度較大。3個(gè)月Shibor在三季度之后下行幅度明顯弱于上半年，并且也始終在4.5%以上，相較于6月末下行幅度在20個(gè)基點(diǎn)左右。長(zhǎng)短端利差（10年和1年間收益率差異）則從6月末的接近67個(gè)基點(diǎn)，一路下行到目前20至30個(gè)基點(diǎn)之間，下行幅度超過(guò)了30個(gè)基點(diǎn)。這意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化更為敏感的中長(zhǎng)端收益率并沒(méi)有長(zhǎng)久維持高位的動(dòng)力。作為對(duì)短期融資成本以及各種理財(cái)成本的短端收益率來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，依舊運(yùn)行在其自身的邏輯體系之中。

　　當(dāng)前的收益率曲線變動(dòng)其實(shí)就是受上述兩個(gè)重要“參數(shù)”的影響。短端難以下行，要讓短端對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而自我調(diào)整難度越來(lái)越大。因此實(shí)際上目前的收益率曲線難以下行和長(zhǎng)短期利差急劇縮小的主因是短端利率的問(wèn)題。從8月、9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況就能發(fā)現(xiàn)，盡管當(dāng)時(shí)中長(zhǎng)期收益率都受數(shù)據(jù)引導(dǎo)，但是最終依舊無(wú)法擺脫前期的運(yùn)行區(qū)間。因此目前央行的利率引導(dǎo)主要集中在3個(gè)月及以內(nèi)的利率上，例如SLF以及正回購(gòu)中標(biāo)利率。這就形成了當(dāng)前收益率曲線變化比較有意思的事情，即整體收益率曲線對(duì)央行的公開市場(chǎng)操作亦步亦趨，中長(zhǎng)期收益率變化則是“階梯式下行”。

　　綜上所述，當(dāng)前中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行最主要的動(dòng)力來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面，但是其下行節(jié)奏受央行引導(dǎo)的程度較大。偶爾有供需、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等方面因素左右短期價(jià)格，從而收益率形成了明顯的階梯式下行過(guò)程。據(jù)市場(chǎng)傳聞，央行在上周五下午對(duì)股份制銀行進(jìn)行SLF操作，規(guī)模約在2000億元左右。這也意味著央行引導(dǎo)的過(guò)程不會(huì)停止，期債牛市可期。