市場(chǎng)的核心邏輯在最近發(fā)生了明顯的變化。堅(jiān)定的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+寬松的流動(dòng)性這一雙核中，流動(dòng)性寬松的因素不復(fù)存在。同時(shí)，市場(chǎng)也認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)去杠桿的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將傳導(dǎo)至高估值和新興產(chǎn)業(yè)，泥沙俱下正是我們對(duì)近期行情的擔(dān)憂。雖然銀行、地產(chǎn)的估值已經(jīng)到達(dá)的歷史地板價(jià)，但面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史性瓶頸的轉(zhuǎn)型陣痛，底部或許不遠(yuǎn)，但難說究竟在哪里。對(duì)50倍動(dòng)態(tài)PE的創(chuàng)業(yè)板公司而言，也將面臨公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)和短期非理性的博弈。因此，在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，我們對(duì)指數(shù)近期的表現(xiàn)還是比較擔(dān)憂。面臨再一次系統(tǒng)性轉(zhuǎn)折，或許會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的超常規(guī)削弱。加上中報(bào)考核、流動(dòng)性邊際沖擊、IPO預(yù)期等等因素，市場(chǎng)的不確定性似乎正處于年內(nèi)高點(diǎn)。

　　市場(chǎng)的恐慌情緒，在股指期貨較現(xiàn)貨大幅長(zhǎng)時(shí)間的不合理貼水上也體現(xiàn)的相當(dāng)明顯。從分紅的角度看，根據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)，截至7月3日，滬深300未分紅權(quán)重股只剩下23個(gè)。累計(jì)現(xiàn)金分紅折算成指數(shù)，大致影響其自然滑落的點(diǎn)位是7個(gè)點(diǎn)左右。即使前期市場(chǎng)資金成本較高，抬高了融券成本，但面對(duì)50點(diǎn)左右的貼水幅度，顯然也是綽綽有余。反向套利窗口如此長(zhǎng)時(shí)間的打開不被糾偏實(shí)屬罕見。隨著近幾天市場(chǎng)資金成本的大幅下降，貼水空間依然沒有改善。我們認(rèn)為，這更多的反映了市場(chǎng)對(duì)未來的悲觀預(yù)期。交易所公布的持倉結(jié)構(gòu)也同樣說明這段時(shí)間的行情較為特殊。多頭持有量/空頭持有量和“空軍司令”的空單持有量均刷新近年來的低點(diǎn)?？諉瘟α勘∪踉谡袷幮星橹谢蛟S意味著多空力量發(fā)生切換，但在趨勢(shì)性行情中，也有可能是放大趨勢(shì)性下跌的反面力量。

　　全球資金的再配置似乎已經(jīng)啟動(dòng)。歐美不同程度的企穩(wěn)令資金回流發(fā)達(dá)國(guó)家成為一種趨勢(shì)。因此今年四月份有可能是2008年QE以來，新興市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性拐點(diǎn)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，年初的寬松環(huán)境不再。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率普遍回到了1999—2001年經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)期的區(qū)間內(nèi)，但ROE和利潤(rùn)水平仍在高點(diǎn)附近。因此，中游企業(yè)盈利回歸的規(guī)程還未結(jié)束。非金融企業(yè)的剛性財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)正在成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，不排除未來大面積的利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。加上中美央行陸續(xù)表明對(duì)流動(dòng)性不再放松的預(yù)期，業(yè)績(jī)下行、流動(dòng)性拐點(diǎn)和系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型分別對(duì)中盤、成長(zhǎng)和藍(lán)籌股構(gòu)成不同程度的壓力。黑暗中等待黎明或許能形容現(xiàn)階段的市場(chǎng)特征。

　　（作者單位：寶城期貨）