自6月24日期指大跌以來(lái)，期指期現(xiàn)價(jià)差一直處于嚴(yán)重的貼水狀態(tài)。主力合約IF1307的期現(xiàn)貼水長(zhǎng)期高達(dá)50點(diǎn)左右，按3日收盤(pán)價(jià)計(jì)仍高達(dá)57.83點(diǎn)。這其中究竟蘊(yùn)藏了什么樣的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)？在此，我們主要探討兩個(gè)問(wèn)題。

　　一方面，期現(xiàn)價(jià)差大幅貼水的原因是什么？

　　根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理，期指期現(xiàn)價(jià)差主要體現(xiàn)為當(dāng)前時(shí)刻至合約到期日的資金成本。但在實(shí)際中，期指的期現(xiàn)價(jià)差同資金成本之間通常存在著偏離。其原因大致可以總結(jié)為以下三種：一是滬深300指數(shù)成分股分紅；二是滬深300 成分股長(zhǎng)期停牌；三是市場(chǎng)對(duì)某些信息進(jìn)行不充分反應(yīng)或過(guò)度反應(yīng)。在實(shí)際中，第一、三個(gè)原因最為常見(jiàn)，尤其值得關(guān)注。

　　縱觀7月，滬深300指數(shù)共有25只成分股進(jìn)行現(xiàn)金分紅。我們首先預(yù)估25只成分股的現(xiàn)金分紅額與除權(quán)除息日，再利用滬深300指數(shù)的編制規(guī)則進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示7月成分股分紅對(duì)于滬深300指數(shù)帶來(lái)的回落幅度約為0.275%。按照3日IF1307收盤(pán)價(jià)2146.0折算出點(diǎn)數(shù)約為5.90點(diǎn)，顯著低于57.83點(diǎn)的貼水幅度。因此，滬深300成分股分紅并非期現(xiàn)價(jià)差大幅貼水的真正原因。

　　如此一來(lái)，市場(chǎng)對(duì)某些信息進(jìn)行不充分反應(yīng)或過(guò)度反應(yīng)，也即市場(chǎng)的情緒因素才是期現(xiàn)大幅貼水的“真兇”。換言之，市場(chǎng)對(duì)期指后市的判斷可謂十分悲觀。事實(shí)上，期指自上市以來(lái)的一個(gè)顯著特征是，越激烈的行情中越容易產(chǎn)生較大的期現(xiàn)價(jià)差偏離。這也符合投資者在越激烈的行情中越容易對(duì)行情反應(yīng)過(guò)度的特點(diǎn)。

　　另一方面，如何進(jìn)行期現(xiàn)反向套利？獲利空間有多大？

　　由于期指交割是按照現(xiàn)貨進(jìn)行交割，這決定了期指的期現(xiàn)價(jià)差在交割之時(shí)必將收斂。這意味著目前大幅貼水的期現(xiàn)價(jià)差為我們提供了幾近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。

　　由于目前期現(xiàn)價(jià)差為負(fù)值，我們需要進(jìn)行反向期現(xiàn)套利。具體的操作方式是買(mǎi)入期貨合約的同時(shí)，賣(mài)出現(xiàn)貨。其中，賣(mài)出現(xiàn)貨需要通過(guò)融券實(shí)現(xiàn)。

　　在現(xiàn)貨的選擇上，我們可以考慮進(jìn)行全樣本復(fù)制或抽樣復(fù)制滬深300指數(shù)，也可以考慮直接賣(mài)空滬深300ETF。從流動(dòng)性及操作便利性考慮，融券賣(mài)出滬深300ETF通常為我們的首選。目前，能夠提供融券的滬深300ETF共有三只：華泰柏瑞（510300）、嘉實(shí)（159919）和華夏（510330）。從ETF折溢價(jià)、ETF價(jià)格與指數(shù)的偏差以及ETF二級(jí)市場(chǎng)交易活躍性來(lái)看，華泰柏瑞是最理想的選擇，投資者可以重點(diǎn)予以考慮。

　　我們按照我們?cè)O(shè)置的融券費(fèi)率、期貨及融券桿杠比例、手續(xù)費(fèi)、沖擊成本等各種成本估算出，本次反向套利將獲得理論2.2%的絕對(duì)收益。如果考慮ETF高于標(biāo)的指數(shù)的偏差回歸等因素，套利利潤(rùn)將進(jìn)一步提升。

　　綜上，期現(xiàn)價(jià)差大幅貼水的主要原因是市場(chǎng)對(duì)后市預(yù)期十分悲觀，此為“?！?。期現(xiàn)價(jià)差大幅貼水為投資者提供了幾近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)反向套利機(jī)會(huì)，此為“機(jī)”。我們建議投資者對(duì)期指中線行情保持偏空思路，同時(shí)密切關(guān)注期現(xiàn)反向套利帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)。

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