周艾琳

　　[報(bào)告稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)政策一旦出現(xiàn)突變，全球債券和信貸市場(chǎng)將淪為最大的“犧牲品”]

　　危機(jī)爆發(fā)后的六年間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策導(dǎo)致了“金融過(guò)度”（financialexcess）現(xiàn)象的再次發(fā)生:金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面相背離，表現(xiàn)為價(jià)格上升、利差收窄、波動(dòng)性處于歷史低水平。前所未見(jiàn)的是，這一現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)在廣泛的資產(chǎn)類(lèi)別和不同的國(guó)家。

　　然而，眾多事件都可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)。其中，美聯(lián)儲(chǔ)收緊寬松政策無(wú)疑是顆重磅炸彈。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（下稱(chēng)“報(bào)告”）指出，美聯(lián)儲(chǔ)政策一旦出現(xiàn)突變，市場(chǎng)將遭遇劇烈震蕩，此時(shí)全球債券和信貸市場(chǎng)將淪為最大的“犧牲品”。無(wú)獨(dú)有偶，此前諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主邁倫?斯科爾斯（MyronScholes）在接受獨(dú)家專(zhuān)訪時(shí)警告稱(chēng)，市場(chǎng)波動(dòng)性或?qū)⒃傧撇憽?ldquo;永遠(yuǎn)記得，老虎不是被你馴服了，只是暫時(shí)入眠，一旦受到驚動(dòng)必將反咬你一口。”

　　溢出效應(yīng)或襲新興市場(chǎng)

　　美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期升溫已導(dǎo)致市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，并讓信貸市場(chǎng)變得更為敏感，這可能使非常規(guī)貨幣政策的退出過(guò)程變得不確定，或?qū)⑾魅踅鹑隗w系支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。

　　新興市場(chǎng)此次能否“全身而退”？報(bào)告指出，新興市場(chǎng)目前吸收的來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券投資的比例快速擴(kuò)大，從2002年的7%飆升至2012年的20%，這種更強(qiáng)的聯(lián)系所帶來(lái)的后果是，資產(chǎn)價(jià)格變化和波動(dòng)的同步性增強(qiáng)。報(bào)告稱(chēng)，低融資成本使金融風(fēng)險(xiǎn)在新興市經(jīng)濟(jì)體中愈演愈烈，2014年上半年的債券發(fā)行量已同比上升23%。然而，中國(guó)、巴西、印度、土耳其等新興市場(chǎng)的償債能力已有所下降。

　　眼下潛在風(fēng)險(xiǎn)之大或許只有用實(shí)際數(shù)據(jù)才能為各方敲響警鐘，報(bào)告為此分析了市場(chǎng)快速調(diào)整的影響：這種調(diào)整或使債券市場(chǎng)的期現(xiàn)溢價(jià)回到歷史基準(zhǔn)水平（提高了100個(gè)基點(diǎn)），信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)恢復(fù)正常（信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)調(diào)整100個(gè)基點(diǎn)）。這種沖擊可能使全球債券組合的市場(chǎng)價(jià)值下降8%以上，或超過(guò)3.8萬(wàn)億美元。如果短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)如此規(guī)模的損失，接踵而至的資產(chǎn)調(diào)整和市場(chǎng)動(dòng)蕩可能引發(fā)全球市場(chǎng)的嚴(yán)重混亂。

　　目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2015年中期加息。根據(jù)報(bào)告預(yù)測(cè)，若在快速退出（BumpyExit）的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將于2014年第一季度加息，且基準(zhǔn)利率將迅速攀升，到2016年第四季度達(dá)到4%的水平；在平穩(wěn)退出（SmoothExit）的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將于2015年7月加息，基準(zhǔn)利率將于2017年7月達(dá)到2.5%；而在延遲退出（DelayedExit）的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)鑒于2016年中期加息，基準(zhǔn)利率將于2017年7月達(dá)到1.5%。

　　此前，IMF金融顧問(wèn)兼貨幣與資本市場(chǎng)部主任何塞?維納爾斯(JoséVinals)接受獨(dú)家專(zhuān)訪時(shí)表示，不能排除“快速退出”（BumpyExit）的可能。若美國(guó)更快推進(jìn)貨幣政策正常化，這或?qū)?lái)一些“意外”，如通脹水平高于預(yù)期，或金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升，一些經(jīng)濟(jì)金融中的“麻煩熱點(diǎn)”（Hotspot）出現(xiàn)，例如影子銀行失控將造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)宏觀、微觀金融審慎政策將對(duì)控制金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)束手無(wú)策，這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)加速退出QE。

　　中國(guó)脆弱性加劇

　　盡管寬松政策在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大行其道，金融風(fēng)險(xiǎn)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不斷累積，2014年上半年新興市場(chǎng)債券發(fā)行量已同比上升23%。盡管杠桿水平并未達(dá)到危險(xiǎn)程度、低利率有助于加強(qiáng)企業(yè)償債，但報(bào)告顯示，中國(guó)、巴西、印度、土耳其等國(guó)的償債能力仍有所下降。

　　值得注意的是，中國(guó)企業(yè)債務(wù)激增，截至2014年第二季度，中國(guó)企業(yè)債務(wù)在GDP的占比高達(dá)141%（2008年為100%）。同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速放緩也侵蝕了企業(yè)盈利能力。

　　IMF世界經(jīng)濟(jì)研究部副主任費(fèi)里特（GianMariaMilesi-Ferretti）向表示：“我們的預(yù)期是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)逐步放緩的過(guò)程，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)維持在6.3%左右的增長(zhǎng)區(qū)間，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)自身以及外部因素影響的一個(gè)迅速反應(yīng)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)5年內(nèi)同目前的增長(zhǎng)率相比還會(huì)下降1個(gè)百分點(diǎn)左右。”

　　對(duì)中國(guó)而言，金融條件最終收緊將使調(diào)整更為復(fù)雜。報(bào)告指出，中國(guó)的脆弱性不僅緣于債務(wù)規(guī)模，更在于債務(wù)的分布和杠桿率。當(dāng)前，債務(wù)集中在房地產(chǎn)、建筑部門(mén)和其他國(guó)企之中。此外，資產(chǎn)回報(bào)惡化、現(xiàn)金流脆弱影響了眾多部門(mén)的償債能力。

　　報(bào)告表明，中國(guó)違約風(fēng)險(xiǎn)集中在非銀行部門(mén)（影子銀行）。其中，對(duì)于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的信托貸款高達(dá)6470億美元（折合人民幣4萬(wàn)億元），占信托總資產(chǎn)的1/3。此外，其他部門(mén)企業(yè)通過(guò)委托貸款投資房地產(chǎn)，并以年均40%的速度擴(kuò)張。目前委托貸款總量占GDP的16%，其中房地產(chǎn)(000736,股吧)部門(mén)敞口已達(dá)20%。

　　此外，相對(duì)于“溢出效應(yīng)”（spillover），IMF早前還提到了“回溢效應(yīng)”（spillback），即指先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體或遭受來(lái)自中國(guó)等新興市場(chǎng)違約或增速放緩的拖累，本次報(bào)告也表明了類(lèi)似擔(dān)憂。目前中國(guó)吸收外資達(dá)1.3萬(wàn)億美元，在三年內(nèi)翻了三番，其中1/3來(lái)自非銀行部門(mén)。潛在溢出風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑼ㄟ^(guò)債券市場(chǎng)擴(kuò)散，截至2014年第二季度的四個(gè)季度中，中國(guó)企業(yè)國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債規(guī)模高達(dá)1640億美元。

　　報(bào)告指出，要可持續(xù)地降低企業(yè)脆弱性，就需要更為有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這需要逐步減少隱性擔(dān)保、允許生產(chǎn)率低下的企業(yè)違約、將信貸配置導(dǎo)向更具生產(chǎn)力的部門(mén)以實(shí)現(xiàn)再平衡。

　　謹(jǐn)防金融過(guò)度化

　　金融過(guò)度化或?qū)⒋偈股鲜鲆磺酗L(fēng)險(xiǎn)積累，值得各方監(jiān)管防微杜漸。

　　報(bào)告指出，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，寬松貨幣政策鼓勵(lì)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（住戶(hù)增加實(shí)際支出，企業(yè)有更強(qiáng)的投資和招聘意愿），因此依然起著至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)支撐作用。然而，長(zhǎng)期實(shí)行寬松貨幣政策也可能鼓勵(lì)過(guò)度承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)（financialrisk-taking），導(dǎo)致更多資金配置到高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，住戶(hù)和企業(yè)更加愿意提高資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿程度。因此，寬松貨幣政策面臨著上行經(jīng)濟(jì)收益與下行金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡取舍。

　　報(bào)告建議，宏觀審慎政策應(yīng)作為第一道防線，來(lái)防范可能威脅穩(wěn)定的金融過(guò)度現(xiàn)象；為了改善貨幣政策權(quán)衡取舍關(guān)系，控制金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，需要有效部署一套微觀和宏觀審慎政策工具，這樣做有助于避免經(jīng)濟(jì)在時(shí)機(jī)不成熟時(shí)過(guò)早收緊。

　　維納爾斯指出，對(duì)于先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體，雙邊和多邊互換額度安排能確保在出現(xiàn)壓力時(shí)獲得外幣融資，從而緩解過(guò)度波動(dòng)。對(duì)于新興市場(chǎng)，在資本大量外流的情況下，一些國(guó)家可能需要將重點(diǎn)放在市場(chǎng)有序運(yùn)作上。為了保持抗沖擊能力，新興市場(chǎng)必須更加重視國(guó)內(nèi)脆弱性，包括一些國(guó)家銀行計(jì)提準(zhǔn)備金做法、銀行吸收損失的緩沖水平較低。

　　不過(guò)，經(jīng)濟(jì)和金融二者本來(lái)便可以?xún)扇?、相互促進(jìn)，只是切忌本末倒置。另一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓（RobertMerton）在接受采訪時(shí)的一席話也值得深思：“對(duì)于危機(jī)后人們將金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)立起來(lái)，這是一個(gè)很大的誤解?？萍及l(fā)展是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，但是如果科技沒(méi)有載體，便無(wú)法將其影響廣泛鋪開(kāi)。只有通過(guò)金融發(fā)展，才能將這些科技落到實(shí)處，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”