時(shí)隔17年，國(guó)債期貨即將重啟。

　　7月2日，多位知情人士證實(shí)，國(guó)債期貨已獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，將選擇合適時(shí)間上市交易。

　　一位接近中國(guó)金融期貨交易所（下稱(chēng)“中金所”）的知情人士透露，原以為今年四季度才推出，現(xiàn)在看，國(guó)債期貨面世時(shí)間將大大加快。

　　事實(shí)上，6月起，中金所已悄悄組織期貨公司參與“國(guó)債期貨合約及規(guī)則設(shè)計(jì)”的相關(guān)培訓(xùn)。同時(shí)，期貨公司開(kāi)展了向銀行、保險(xiǎn)、信托公司的交易路演。

　　獲得的一份國(guó)債期貨仿真交易數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，共有149家期貨公司、39家證券公司、36家銀行、2家保險(xiǎn)信托機(jī)構(gòu)等13439個(gè)客戶(hù)參與國(guó)債期貨仿真交易，日均成交量與持倉(cāng)量分別是43769手（合428.15億元交易金額）與90567手（合885.84億元持倉(cāng)金額）。

　　不過(guò)，考慮到國(guó)債期貨曾在1995年因違規(guī)交易而被叫停，此次國(guó)債期貨在規(guī)則設(shè)計(jì)層面，針對(duì)交割月逼倉(cāng)及買(mǎi)方違約采取了特定的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

　　“沒(méi)人愿意再重蹈1995年的覆轍?！鄙鲜鲋槿耸糠Q(chēng)，為了更有效地保護(hù)投資者利益，國(guó)債期貨的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻仍在完善中。

　　兩道防火墻防逼倉(cāng)

　　獲得的一份關(guān)于國(guó)債期貨合約與規(guī)則設(shè)計(jì)的培訓(xùn)資料顯示，即將推出的國(guó)債期貨合約與交易規(guī)則，將很大程度上延續(xù)國(guó)債期貨仿真交易的某些特點(diǎn)。

　　2012年2月，國(guó)債期貨仿真交易在股指期貨仿真交易平臺(tái)正式上線，主要選擇面額為100萬(wàn)元，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債為合約標(biāo)的。合約月份則是最近的三個(gè)季月(3、6、9、12季月循環(huán))；每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%；最低交易保證金為合約價(jià)值的3%；交割方式為實(shí)物交割，可交割債券為在最后交割日剩余期限4－7年(不含7年)的固定利息國(guó)債；合約代碼為T(mén)F。

　　之所以選擇3%票面利率與5年期國(guó)債，其中一個(gè)原因是，通過(guò)仿真交易的測(cè)試，中金所發(fā)現(xiàn)上述合約標(biāo)的與同期限國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的擬合度比較高，有利于機(jī)構(gòu)投資者更好地套期保值。而剩余年限4-7年的記賬式附息國(guó)債則通過(guò)“轉(zhuǎn)化計(jì)算”，同樣能參與交割?！澳壳?，這些交易規(guī)則都被延續(xù)下來(lái)。”上述知情人士透露。

　　數(shù)據(jù)顯示，國(guó)債期貨仿真交易價(jià)格的日均波動(dòng)幅度為0.08%，貼近國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的0.07%；期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)為96%，基差率基本在+/-1%以?xún)?nèi)，隨著交割日臨近，基差逐漸收斂于零（參見(jiàn)“圖說(shuō)資管”專(zhuān)欄）。

　　不過(guò)，此次培訓(xùn)資料顯示的國(guó)債期貨交易規(guī)則，仍對(duì)仿真交易做出兩處修改：一是仿真交易初期最小變動(dòng)價(jià)位為0.01元，今年6月下旬已調(diào)整為0.002元；二是仿真交易最初設(shè)定3%的最低保證金率，現(xiàn)在同樣調(diào)低為2%。

　　“偏高的保證金比率，往往不利于國(guó)債期貨開(kāi)展初期的交易活躍度與交易流動(dòng)性。但中金所做過(guò)內(nèi)部測(cè)試，即使最低保證金被調(diào)為2%，也能覆蓋1個(gè)漲跌停板?！鄙鲜鲋槿耸客嘎?，目前國(guó)債期貨的漲跌停幅度擬定為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%。在極端情況下，如果投資者按2%保證金買(mǎi)漲國(guó)債期貨，即使當(dāng)天國(guó)債期貨跌停2%，等于投資者所有本金虧光，卻不至于追加保證金。

　　了解到，2%最低保證金比率，相比歐美國(guó)債期貨交易市場(chǎng)仍然偏高，如美國(guó)CME與歐洲EUREX市場(chǎng)的5年期國(guó)債期貨保證金比率分別是1.1%與1.25%。

　　設(shè)定偏高的保證金比率，某種程度也是避免1995年國(guó)債期貨違規(guī)交易事件再度發(fā)生，上述知情人士稱(chēng)。

　　1995年2月23日，參與做空327國(guó)債的機(jī)構(gòu)搶先得知327國(guó)債貼息信息，隨即大筆做多國(guó)債，令當(dāng)時(shí)的沽空方上海萬(wàn)國(guó)證券在交易最后8分鐘砸出1056萬(wàn)口賣(mài)單，令當(dāng)日看漲者全線爆倉(cāng)。當(dāng)天晚上，上交所確認(rèn)空方惡意違規(guī)，認(rèn)定最后8分種的所有的“327”品種期貨交易無(wú)效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉(cāng)，最終成為國(guó)債期貨交易被迫叫停的導(dǎo)火索。

　　前述人士說(shuō)，此次培訓(xùn)的最大亮點(diǎn)，是中金所借鑒了按照交割期臨近，逐級(jí)提高保證金與梯度限倉(cāng)的管理模式，應(yīng)對(duì)潛在的交割約逼倉(cāng)與買(mǎi)家違約事件，如一般交易月份的最低保證金與最大持倉(cāng)分別是2%與1200手，但在合約交割前一個(gè)月中旬與下旬，中金所將保證金分別提高至3%與4%，其間投資者最大持倉(cāng)不得超過(guò)600手與300手?！斑@也是借鑒商品期貨應(yīng)對(duì)交割月逼倉(cāng)的做法?！?/p>

　　銀行、保險(xiǎn)尚有顧慮？

　　在中金所開(kāi)展期貨公司國(guó)債期貨交易培訓(xùn)的同時(shí)，期貨公司業(yè)已向銀行、保險(xiǎn)與信托公司進(jìn)行國(guó)債期貨交易路演。

　　“我們已和幾家銀行溝通過(guò)了，目前合作內(nèi)容是通過(guò)銀行渠道，找到更多有意參與國(guó)債期貨的客戶(hù)資源?！钡y行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與套期保值的熱情似乎沒(méi)有仿真交易那么高。一家國(guó)內(nèi)期貨公司高層告訴，為了給銀行、保險(xiǎn)公司一個(gè)好印象，個(gè)別期貨公司專(zhuān)門(mén)組建了國(guó)債期貨研究小組，從債券部門(mén)、金融工程部門(mén)調(diào)集專(zhuān)業(yè)人員，研究國(guó)債期貨的各類(lèi)套保模型。

　　但銀行、保險(xiǎn)公司有自己的顧慮。銀行參與國(guó)債期貨仿真交易，主要是跟蹤國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨之間的價(jià)格擬合度，以此評(píng)估套期保值的可操作性。但落實(shí)到實(shí)戰(zhàn)，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)很多，一家參與仿真交易的銀行交易員稱(chēng)，比如國(guó)債期貨交割時(shí)期一旦遭遇季末銀行存貸比考核，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)資金緊張而被迫套現(xiàn)國(guó)債期貨頭寸，往往造成交割月逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　為此，中金所將國(guó)債期貨最后交易日擬定為每個(gè)季月的第二個(gè)周五，避開(kāi)每季月下旬的銀行資金考核期。

　　也了解到，在仿真交易期間，中金所也順利完成2次集中交割（TF1203、TF1206）和3次滾動(dòng)交割（TF1209、 TF1212、TF1303），最低交割率0.49%（157手），最高交割率2.87%（1441手），平均交割比率在1%左右，低于美國(guó)3.3%與德國(guó)2.61%的國(guó)債期貨市場(chǎng)平均交割率。

　　如果國(guó)債期貨的交易活躍度不高，容易出現(xiàn)漲跌停板，某種程度也加大銀行保險(xiǎn)的套期保值風(fēng)險(xiǎn)。目前，銀行管理層的意見(jiàn)，是先看看初期的交易活躍度，再考慮何時(shí)參與銀行自有國(guó)債頭寸的套期保值?！笆聦?shí)上，銀行、保險(xiǎn)的參與熱情并不低，關(guān)鍵是監(jiān)管部門(mén)的態(tài)度?！鼻笆鋈耸糠Q(chēng)?，F(xiàn)在監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行、保險(xiǎn)、信托公司參與國(guó)債期貨的態(tài)度仍不明朗，上述銀行人士透露，通常監(jiān)管部門(mén)需要一段時(shí)間觀察，再?zèng)Q定是否允許金融機(jī)構(gòu)投資，及設(shè)定資金規(guī)模與投資范疇等。

　　而他所在的銀行也已建立專(zhuān)門(mén)研究團(tuán)隊(duì)，畢竟，利率市場(chǎng)化正“迫使”銀行機(jī)構(gòu)借助國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前中國(guó)國(guó)債存量超過(guò)7萬(wàn)億元，理論上已擁有充足頭寸用于交割。