國(guó)債期貨上個(gè)交易日再次大幅走高，這已經(jīng)是央行下調(diào)正回購(gòu)利率的連續(xù)兩個(gè)交易日大幅走高，當(dāng)然后一個(gè)交易日有點(diǎn)驚心動(dòng)魄，其當(dāng)日走勢(shì)高開(kāi)高走，但后持續(xù)回落至開(kāi)盤(pán)水平，未能突破開(kāi)盤(pán)水平，后持續(xù)走高并不斷創(chuàng)新高水平。當(dāng)然有央行引導(dǎo)的原因，也就看起來(lái)有技術(shù)性突破的情況。

　　資金方面，雖然央行投放5000SLF，并且下調(diào)正回購(gòu)利率，這似乎首先引導(dǎo)資金利率下行，但情況似乎并不是這個(gè)樣子。周五時(shí)間，銀行間各期限資金利率有漲有跌，當(dāng)然14天以內(nèi)資金維持在3.5%以下的水平，而21天以上的資金則維持在了4%以上水平，近期又將有一批新股凍結(jié)資金，并且臨近季末繳準(zhǔn)等因素對(duì)資金方面或仍將有沖擊。

　　交易策略上，由于央行下調(diào)正回購(gòu)利率20BP，此次國(guó)債期貨轉(zhuǎn)換的收益亦下降有25BP的水平，從銀行間的現(xiàn)券市場(chǎng)也能夠看出一些，此次上漲呈現(xiàn)了牛平的情況，也就是銀行間各期限國(guó)債收益率之間更加平坦化，似乎完全沒(méi)有反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和時(shí)間溢價(jià)的情況，長(zhǎng)端利率又下降到了一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的位置，是否會(huì)進(jìn)一步下降則有待于觀察?；剡^(guò)頭再看看本年度中央銀行的操作情況，從年初中央銀行仍然試圖維持盤(pán)活存量的思路，但由于資金需求異常疲弱，表現(xiàn)在資金利率市場(chǎng)上來(lái)看，就是資金利率一直維持較低水平，這是央行被動(dòng)操作的情況。接著，又提出要降低企業(yè)融資成本，央行進(jìn)行了主動(dòng)的兩次定向降準(zhǔn)和PSL的操作，這樣的措施的確刺激了第二季度經(jīng)濟(jì)狀況有所好轉(zhuǎn)，但好景不長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然并不是非常旺盛，接著央行又進(jìn)行了SLF和兩次下調(diào)正回購(gòu)利率的情況。其政策效果則有待于觀察，中央銀行不管是盤(pán)活資金存量還是降低企業(yè)融資成本的考慮中似乎沒(méi)有考慮市場(chǎng)的行為。當(dāng)然就目前的存款準(zhǔn)備金率以及貸款基準(zhǔn)利率集中報(bào)價(jià)來(lái)看，似乎仍然有下降的空間，但如果考慮到在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)疲弱的環(huán)境中，似乎企業(yè)融資成本的高企也反映了一定程度上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從資金需求的角度來(lái)看，中央政府試圖對(duì)房地產(chǎn)和地方平臺(tái)以及國(guó)企等三大資金黑洞進(jìn)行堵塞，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎趨于下降，但是各個(gè)利益團(tuán)體似乎都待不住了，地方融資平臺(tái)有轉(zhuǎn)向地方債和市政債的情況，但是仍然并不是很快，國(guó)企改革看起來(lái)風(fēng)風(fēng)火火，具體情況則有待于觀察。這些資金需求的下降似乎從市場(chǎng)的行為來(lái)看，能夠使得市場(chǎng)利率有所下降，但情況并不是這個(gè)樣子的，由于各種因素，雖然銀行融資成本在下降，但企業(yè)的融資成本下降并不多，并且也有強(qiáng)迫消費(fèi)的意思?；仡欉@樣的情況，希望能夠說(shuō)明一些問(wèn)題，沒(méi)有看到僵尸單位等有效地風(fēng)險(xiǎn)暴露，這樣降低的企業(yè)融資成本其效率則堪慮，故仍然認(rèn)為在利率市場(chǎng)化沒(méi)有有效推進(jìn)，改革沒(méi)有突破性進(jìn)展，無(wú)效單位沒(méi)有得到風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，以結(jié)果來(lái)看路徑，我們似乎又不知道走向了哪里。改革的前景是光明的，但道路是曲折的，從目前來(lái)看，這6-12個(gè)月的這樣的周期上，當(dāng)前利率下降的空間不是很大，短期注意觀察能否突破6月底的低點(diǎn)。

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