正常的高頻交易可以增加市場流動性，并有助于價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。而過度的高頻交易則可能導(dǎo)致期貨價格的短期失真，并損害中小投資者的利益。

　　根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Tabb Group的統(tǒng)計，目前程序化交易已經(jīng)占到美國期貨市場成交量的50%以上。程序化交易在美國法律上未被認(rèn)為是違法交易，CME和CFTC都沒有對程序化交易做出禁止性規(guī)定。CFTC關(guān)于程序化交易的多個議案仍在論證中。CME在其規(guī)則和市場監(jiān)管通知中，對于程序化交易給出了明確定義，并有針對性地采取了多項監(jiān)管措施。

　　CME對程序化交易的定義

　　程序化交易通常有兩種定義方式：第一種是統(tǒng)稱所有通過計算機(jī)軟件程序進(jìn)行自動下單的交易；第二種是從市場監(jiān)管角度來定義的，特指交易所規(guī)定的達(dá)到一定條件的交易。CME在其規(guī)則和市場監(jiān)管通知中，對于程序化交易定義如下：自動交易系統(tǒng)（ATS），是一種以自動或半自動方式，生成和發(fā)送指令到CME電子交易平臺（Globex）的電子系統(tǒng)或計算機(jī)軟件。

　　在程序化交易發(fā)展初期，其目的可能僅在于獲取更為有利的成交價。而最近幾年，程序化交易的概念已擴(kuò)展至基于各種不同目的的自動化交易系統(tǒng)。因此，交易者可以實行完全自動化的技術(shù)交易系統(tǒng)，其中包括大量實證數(shù)據(jù)、客觀定義的圖表模式，甚至由眾多基本面指標(biāo)構(gòu)成的復(fù)雜模型。此外，做市商也可以通過自動化系統(tǒng)，根據(jù)市場環(huán)境的動態(tài)變化來發(fā)出報價。

　　CME對程序化交易的監(jiān)管措施

　　近年來隨著程序化交易占市場份額比重的提高，CME不斷完善其相關(guān)的監(jiān)管制度，主要采取的措施有以下幾個方面：

　　1.要求程序化交易客戶必須注冊，有效識別程序化交易

　　根據(jù)CME交易規(guī)則Rule 576的規(guī)定，所有Globex用戶必須注冊唯一的身份認(rèn)證,即Tag 50 ID或稱為用戶賬號，并使用該Tag 50 ID進(jìn)行下單。對于以手動交易方式提交的指令，對應(yīng)的Tag 50 ID必須是輸入指令的個人ID，而對于通過程序化交易方式提交的指令，對應(yīng)的Tag 50 ID必須是負(fù)責(zé)該程序化交易系統(tǒng)操作的個人或團(tuán)隊。所有的Tag 50 ID在清算會員層面必須是一一對應(yīng)的。在注冊Tag 50 ID時，會有特定的選項表明其是否為程序化交易者。而Globex用戶發(fā)送的每筆交易指令都含有Tag 50 ID。因而，CME可以有效地監(jiān)控通過程序化交易發(fā)送的指令及其在整個市場所有交易指令中所占的比重。

　　2.主要監(jiān)控程序化交易的成交量、指令信息流量指標(biāo)

　　根據(jù)CME發(fā)布的信息，其對程序化交易的監(jiān)控主要集中在成交量（Volume）和指令信息流量（Message Traffic）兩個指標(biāo)上。這里所說的指令信息流量，指的是已經(jīng)提交的所有指令信息，包括所有已提交但最終未成交的指令信息。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2010年第四季度，程序化交易的成交量和指令信息流量已經(jīng)分別占據(jù)CME市場總體成交量和指令信息流量的43%和60%。其中，在CME交易的各類品種中，程序化交易最為活躍的是外匯品種，其成交量和指令信息流量的占比分別達(dá)到58%和77%。程序化交易在CME市場各個主要品種的交易中都已占據(jù)非常重要的份額。

　　多年來的探索和實踐表明，程序化交易有助于提高股票、期貨等市場的運作效率，增加市場流動性，從而使期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能得到更加充分的發(fā)揮。CME交易所自2006年便可以有效地監(jiān)控通過程序化交易發(fā)送的指令以及其在整個市場所有交易指令中所占的比重。

　　3.遵循公平原則，向市場提供同質(zhì)化的主機(jī)托管收費服務(wù)

　　CME對于主機(jī)托管（Co－Location）提供的是同質(zhì)化的收費服務(wù)，并不是通常理解的收費越高，托管的位置越近，速度越快。CME只提供一種收費標(biāo)準(zhǔn)，這些托管服務(wù)器雖然位置不同，但是連接到交易所系統(tǒng)的光纖的長度是相同的，確保了同質(zhì)性。當(dāng)然，未進(jìn)行收費服務(wù)托管服務(wù)器的會員所能提供的速度與托管服務(wù)器是無法比擬的，法律未禁止這種服務(wù)，所以現(xiàn)在是交易所業(yè)務(wù)中的一項服務(wù)內(nèi)容。

　　CFTC的監(jiān)管議案

　　CFTC對程序化交易監(jiān)管議案，主要集中在對程序化交易中的高頻交易監(jiān)管方面，有的議案仍在論證或制定中。

　　1.明確高頻交易的定義

　　CFTC針對高頻交易建立了專門的小組委員會，該小組職能主要是針對高頻交易定義，監(jiān)控和確認(rèn)在電子平臺上頻繁交易所導(dǎo)致的潛在市場動蕩。CFTC成員Scott O"Malia在2011年歸納了高頻交易的7條特征:（1）使用超高速的交易指令提交/取消/修改系統(tǒng)；（2）使用計算機(jī)程序或算法來自動化決策下單；（3）通過主機(jī)托管、直接市場進(jìn)入等方式，最大限度減少網(wǎng)絡(luò)和其他類型的延遲；（4）在極短的時間內(nèi)建倉并平倉；（5）每日高成交額以及（或）當(dāng)日高比例盤中交易；（6）在大量下單后立即或在提交后毫秒內(nèi)取消訂單；（7）在交易日結(jié)束前盡可能平倉（不保留倉位過夜）。

　　CFTC對于高頻交易的認(rèn)定流程圖（2012年10月草案）

　　CFTC技術(shù)咨詢委員會在2012年10月的草案中認(rèn)為，高頻交易是程序化交易的一種，具有以下特征：（1）使用算法交易，在決策、指令生成、下單等各環(huán)節(jié)中必有一環(huán)節(jié)無人工參與；（2）采用低延時技術(shù)最小化響應(yīng)時間，包括主機(jī)托管以及鄰近地方法；（3）指令高速接入場內(nèi)；（4）持續(xù)較高的指令信息速率，采用撤單率、市場參與者信息比率、市場參與者交易量比率三種衡量指標(biāo)。

　　高頻交易采用多種形式的交易策略，包括但不限于統(tǒng)計套利策略、流動性提供策略。高頻交易的認(rèn)定流程如上圖所示。

　　2.對主機(jī)托管服務(wù)進(jìn)行監(jiān)管

　　2010年6月11日，CFTC發(fā)布對主機(jī)托管服務(wù)的監(jiān)管提案，內(nèi)容包括對愿意付費的所有合格投資者提供主機(jī)托管服務(wù)；禁止為了阻止某些市場參與者進(jìn)入而制定過高費用；信息傳輸時滯透明公開，公布最長、最短和平均時滯；如果主機(jī)托管服務(wù)由第三方提供，交易所要能夠獲得與市場參與者系統(tǒng)和交易相關(guān)的足夠信息，以便履行監(jiān)管職責(zé)。

　　3.提議要求高頻交易者對姓名和地址進(jìn)行注冊

　　CFTC委員Bart Chilton認(rèn)為，從2010年5月的閃電崩盤以來，CFTC表示有必要對高頻交易進(jìn)行監(jiān)管，但是并沒有認(rèn)真對待。高頻交易會對價格造成影響，監(jiān)管者有責(zé)任維護(hù)價格的公正性和市場的有效性，沒有監(jiān)管高頻交易者是政府的失誤。他提議，CFTC至少要求高頻交易者對姓名和地址進(jìn)行注冊。

　　國內(nèi)對程序化交易的監(jiān)管

　　1.我國境內(nèi)關(guān)于程序化交易的監(jiān)管安排

　　隨著程序化交易在市場中的快速興起，其在我國商品期貨、股指期貨、ETF套利等交易中的應(yīng)用范圍日益擴(kuò)大。目前，中國證監(jiān)會從程序化交易角度出發(fā)，對這一新型電子交易模式做出若干原則性規(guī)定，要求交易所做好報備、研究一線監(jiān)管工作。

　　2010年9月，中國證監(jiān)會對程序化交易的監(jiān)管工作提出了具體要求。各交易所隨之出臺了對程序化交易的具體監(jiān)管措施，建立了相應(yīng)的報備制度。在此之前，國內(nèi)各期貨交易所主要采取席位流量控制的方式，來減輕程序化交易給生產(chǎn)系統(tǒng)帶來的壓力。一旦某交易席位流量超過一定的門檻值，其報單將不能進(jìn)入交易系統(tǒng)，而是處于排隊等候狀態(tài)。由于目前國內(nèi)期貨市場程序化交易還處于初始發(fā)展階段，對交易所的技術(shù)系統(tǒng)壓力并不大，但仍有必要密切監(jiān)控和預(yù)防風(fēng)險的發(fā)生。我國對于程序化交易的監(jiān)管思路主要還是以原則性監(jiān)管為主，基本涵蓋現(xiàn)階段對于程序化交易能夠掌握的監(jiān)管要素。

　　一是切實維護(hù)市場“三公”原則，明確監(jiān)管底線。公平交易是一個市場成功運行的首要條件。由于程序化交易有可能引發(fā)市場對于公平交易的擔(dān)憂，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定特別強(qiáng)調(diào)交易所應(yīng)切實維護(hù)市場“三公”原則，防止會員及客戶在獲取交易行情、交易接入以及手續(xù)費等方面出現(xiàn)不對稱現(xiàn)象。

　　二是從定性的角度對程序化交易進(jìn)行解釋，防止相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)隨市場發(fā)展而頻繁更改。考慮到程序化交易發(fā)展迅速、軟件更新頻率快的特點，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定并沒有制定具體的量化標(biāo)準(zhǔn)，而是從定性的角度對程序化交易進(jìn)行了界定。具體量化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由各交易所根據(jù)自身市場實際情況分別制定。

　　三是對不同性質(zhì)、不同類型的程序化交易實行分類監(jiān)管，增強(qiáng)監(jiān)管的靈活性。相關(guān)監(jiān)管規(guī)定按交易速度和下單頻率將程序化交易分為兩類：高頻程序化交易和非高頻程序化交易。經(jīng)研究，后者往往是以套利交易和趨勢交易為目的的程序化交易。指引要求交易所重點關(guān)注高頻程序化交易對交易系統(tǒng)安全和市場交易秩序的影響，及時制止利用程序化交易的違法違規(guī)行為。一旦其行為符合期貨市場異常交易行為和異常波動的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，各交易所要按照相關(guān)要求，對其采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

　　四是啟動報備制度，增強(qiáng)對程序化交易的研究認(rèn)識。相關(guān)監(jiān)管規(guī)定要求各交易所建立針對程序化交易的報備制度，并定期（半年度、年度）向證監(jiān)會期貨一部報送程序化交易客戶交易情況。這些報備內(nèi)容將有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時針對高頻程序化交易客戶進(jìn)行摸底測算，掌握參與群體的交易動態(tài)，嚴(yán)控市場風(fēng)險。

　　2.程序化交易帶來的挑戰(zhàn)及監(jiān)管啟示

　　程序化交易尤其是其中的高頻交易在我國金融市場日益廣泛的應(yīng)用帶來多重挑戰(zhàn)：

　　一是高頻交易對交易系統(tǒng)處理能力帶來挑戰(zhàn)。高頻交易的自動、高頻的特點無疑會對交易所的系統(tǒng)容量產(chǎn)生壓力，尤其是在市場大幅波動的情況下，有可能造成堵單，甚至導(dǎo)致系統(tǒng)癱瘓。

　　二是高頻交易中的趨勢交易可能造成助漲助跌，加劇盤中期貨價格的波動。如果高頻交易軟件的同質(zhì)化程度較高，同時發(fā)出同樣的買入或賣出交易信號，交易量就會急劇放大，加劇市場的波動，對市場行情起到推波助瀾的作用。

　　三是對傳統(tǒng)監(jiān)管方式提出挑戰(zhàn)。少數(shù)不法投機(jī)者可能利用高頻交易進(jìn)行頻繁報單、撤單，制造幽靈流動性，以吸引其他投資者“上鉤”。在由“手動交易”向“全自動交易”的變化過程中，過去積累的風(fēng)險管理經(jīng)驗可能難以滿足新的監(jiān)管形勢的需要。此外，目前我國證券市場及期貨市場均無“熔斷機(jī)制”，僅設(shè)置漲跌停板，需要進(jìn)一步研究極端行情下的市場冷卻機(jī)制。

　　隨著高頻交易在全球的快速發(fā)展，這種新型的交易模式在我國期貨市場的存在及發(fā)展有其一定的必然性，疏勝于堵。

　　正常的高頻交易可以增加市場流動性，并有助于價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。而過度的高頻交易則可能導(dǎo)致期貨價格的短期失真，并損害中小投資者的利益。由于高頻交易進(jìn)入我國期貨市場的時間還不長，我們建議在鼓勵市場創(chuàng)新與競爭的同時，要注重維護(hù)整個市場的穩(wěn)定與公平，處理好監(jiān)管與創(chuàng)新之間的關(guān)系。

　　一是明確高頻交易定義，制訂相應(yīng)法規(guī)。目前我國對高頻交易尚沒有統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，建議通過分析程序化交易報備資料，并借鑒美國CFTC對高頻交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及監(jiān)管措施，對高頻交易做出具體的定義。

　　二是監(jiān)控程序化交易的指令信息流量、成交量等指標(biāo)，密切跟蹤并分析程序化交易尤其是高頻交易對市場可能產(chǎn)生的影響，使高頻交易在為我國期貨市場提供流動性的同時，盡可能將其危害降至最低，確保市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

　?。▓?zhí)筆人：陳星、潘佳俊、許濤）