發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明國債期貨是一種十分有效的利率價格標(biāo)桿和風(fēng)險控制工具，而最近國內(nèi)金融行業(yè)對國債期貨推出的呼聲也越來越大。我們根據(jù)美國國債期貨投資和研究成果，從一些特殊角度分析如何使用國債期貨對沖利率風(fēng)險。

　　關(guān)于國債期貨市場的參與者和價格形成機(jī)制，以美國為例，參與芝加哥商品期貨交易所國債期貨交易的有以下三類賬戶：I.做市商賬戶、II.交易所清算會員的自營賬戶以及執(zhí)行其他交易所會員委托的經(jīng)紀(jì)賬戶、III.交易所清算會員執(zhí)行普通投資者及其他委托的經(jīng)紀(jì)賬戶。I類賬戶主要采取市場中性策略，通過大量交易賺取買賣差價，不會在單方向上大量押注；II類賬戶一般是大型金融機(jī)構(gòu)，主要采用對沖策略。而且這些金融機(jī)構(gòu)中不少是利率期權(quán)的凈賣出方，十分需要通過買賣國債期貨來對沖；III類賬戶一般是中小投資者，主要采用投機(jī)策略。

　　大量交易數(shù)據(jù)證明，II類和III類賬戶交易方向明顯相反，他們之間的多空平衡決定著國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)。而他們的交易與I類賬戶的交易基本不相關(guān)，I類賬戶的交易只提供短期流動性而不影響價格發(fā)現(xiàn)。III類賬戶交易方向一般和價格移動方向相同，即存在著典型的追漲殺跌現(xiàn)象，而II類賬戶正好相反。

　　交易數(shù)據(jù)同時表明，期現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)存在著微妙的相互關(guān)系。當(dāng)國債現(xiàn)貨市場融券成本上升時，投資者更加傾向于在國債期貨市場交易來獲得相關(guān)利率頭寸，這時期貨成交價格會反過來影響現(xiàn)貨。與此同時，由于國債期貨的買賣價差相對較小，說明其流動性好于現(xiàn)貨。但是投資者如果選擇在流動性較差的現(xiàn)貨市場交易，往往說明他擁有優(yōu)于市場的信息源或者對利率變化方向更為肯定的判斷。流動性較差時成交的現(xiàn)貨交易價格對利率市場的價格發(fā)現(xiàn)起著重要作用。

　　國內(nèi)國債期貨交易重啟之后，以II類賬戶為主的金融機(jī)構(gòu)將會使用國債期貨作為對沖利率風(fēng)險的工具。然而要使用好這個工具必須先要正確地構(gòu)建國債收益率曲線，并理解曲線上關(guān)鍵節(jié)點的運動規(guī)律，而不只是被動接受中央國債登記公司所公布的收益率曲線數(shù)據(jù)。

　　從數(shù)學(xué)上來說，零息債券收益率遠(yuǎn)比債券到期收益率更基本和重要。有了零息國債收益率曲線，不光可以輕易地將任何時間點上的現(xiàn)金流折現(xiàn)，而且可以方便地推導(dǎo)出未來兩個時間點之間的遠(yuǎn)期利率，這些都是精確計算國債現(xiàn)貨和期貨價格、久期和凸性的前提。

　　國債收益率曲線構(gòu)建完成之后就可以研究各個關(guān)鍵期限收益率的互動關(guān)系。由于中金所或只推出一種國債期貨合約，其對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券是五年期，我們可以把問題簡化為各個關(guān)鍵期限上的收益率和五年期收益率的關(guān)系。

　　一種更加精確、同時也是被業(yè)界廣泛采用的分析收益率曲線各節(jié)點互動的方法是主成分分析法。此法可以把國債收益率曲線的運動分解為平移、扭曲、翻轉(zhuǎn)等幾個主要成分，再把每個關(guān)鍵期限上收益率的運動映射到這些主要成分上。整個頭寸的利率風(fēng)險從而也可分解到各個主要成分上，然后通過買賣國債期貨降低這些風(fēng)險。當(dāng)然，這種方法需要多種不同期限的國債期貨合約相配合。由于中金所或暫時只推出一種五年期合約，這種做法的有效性就大大降低了。

　　當(dāng)然從整個投資組合的角度來看，并不是所有利率風(fēng)險敞口都應(yīng)該對沖。在不存在無風(fēng)險套利機(jī)會情況下，任何完全對沖的投資組合不存在獲得高于無風(fēng)險收益的機(jī)會。要優(yōu)化對沖的效果，首先要找到期貨和現(xiàn)貨的聯(lián)合收益分布，然后構(gòu)建出投資組合的風(fēng)險—收益邊際，最后找到最優(yōu)的對沖比例從而最大化投資者的預(yù)期效用。