時(shí)隔17年，國債期貨即將重啟。

　　7月2日，多位知情人士證實(shí)，國債期貨已獲國務(wù)院批準(zhǔn)，將選擇合適時(shí)間上市交易。

　　一位接近中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）的知情人士透露，原以為今年四季度才推出，現(xiàn)在看，國債期貨面世時(shí)間將大大加快。

　　事實(shí)上，6月起，中金所已悄悄組織期貨公司參與“國債期貨合約及規(guī)則設(shè)計(jì)”的相關(guān)培訓(xùn)。同時(shí)，期貨公司開展了向銀行、保險(xiǎn)、信托公司的交易路演。

　　獲得的一份國債期貨仿真交易數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，共有149家期貨公司、39家證券公司、36家銀行、2家保險(xiǎn)信托機(jī)構(gòu)等13439個(gè)客戶參與國債期貨仿真交易，日均成交量與持倉量分別是43769手（合428.15億元交易金額）與90567手（合885.84億元持倉金額）。

　　不過，考慮到國債期貨曾在1995年因違規(guī)交易而被叫停，此次國債期貨在規(guī)則設(shè)計(jì)層面，針對交割月逼倉及買方違約采取了特定的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

　　“沒人愿意再重蹈1995年的覆轍?！鄙鲜鲋槿耸糠Q，為了更有效地保護(hù)投資者利益，國債期貨的投資者準(zhǔn)入門檻仍在完善中。

　　兩道防火墻防逼倉

　　獲得的一份關(guān)于國債期貨合約與規(guī)則設(shè)計(jì)的培訓(xùn)資料顯示，即將推出的國債期貨合約與交易規(guī)則，將很大程度上延續(xù)國債期貨仿真交易的某些特點(diǎn)。

　　2012年2月，國債期貨仿真交易在股指期貨仿真交易平臺正式上線，主要選擇面額為100萬元，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債為合約標(biāo)的。合約月份則是最近的三個(gè)季月(3、6、9、12季月循環(huán))；每日價(jià)格最大波動限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%；最低交易保證金為合約價(jià)值的3%；交割方式為實(shí)物交割，可交割債券為在最后交割日剩余期限4－7年(不含7年)的固定利息國債；合約代碼為TF。

　　之所以選擇3%票面利率與5年期國債，其中一個(gè)原因是，通過仿真交易的測試，中金所發(fā)現(xiàn)上述合約標(biāo)的與同期限國債現(xiàn)貨價(jià)格的擬合度比較高，有利于機(jī)構(gòu)投資者更好地套期保值。而剩余年限4-7年的記賬式附息國債則通過“轉(zhuǎn)化計(jì)算”，同樣能參與交割?！澳壳埃@些交易規(guī)則都被延續(xù)下來?！鄙鲜鲋槿耸客嘎丁?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，國債期貨仿真交易價(jià)格的日均波動幅度為0.08%，貼近國債現(xiàn)貨市場的0.07%；期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)為96%，基差率基本在+/-1%以內(nèi)，隨著交割日臨近，基差逐漸收斂于零（參見“圖說資管”專欄）。

　　不過，此次培訓(xùn)資料顯示的國債期貨交易規(guī)則，仍對仿真交易做出兩處修改：一是仿真交易初期最小變動價(jià)位為0.01元，今年6月下旬已調(diào)整為0.002元；二是仿真交易最初設(shè)定3%的最低保證金率，現(xiàn)在同樣調(diào)低為2%。

　　“偏高的保證金比率，往往不利于國債期貨開展初期的交易活躍度與交易流動性。但中金所做過內(nèi)部測試，即使最低保證金被調(diào)為2%，也能覆蓋1個(gè)漲跌停板?！鄙鲜鲋槿耸客嘎叮壳皣鴤谪浀臐q跌停幅度擬定為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%。在極端情況下，如果投資者按2%保證金買漲國債期貨，即使當(dāng)天國債期貨跌停2%，等于投資者所有本金虧光，卻不至于追加保證金。

　　了解到，2%最低保證金比率，相比歐美國債期貨交易市場仍然偏高，如美國CME與歐洲EUREX市場的5年期國債期貨保證金比率分別是1.1%與1.25%。

　　設(shè)定偏高的保證金比率，某種程度也是避免1995年國債期貨違規(guī)交易事件再度發(fā)生，上述知情人士稱。

　　1995年2月23日，參與做空327國債的機(jī)構(gòu)搶先得知327國債貼息信息，隨即大筆做多國債，令當(dāng)時(shí)的沽空方上海萬國證券在交易最后8分鐘砸出1056萬口賣單，令當(dāng)日看漲者全線爆倉。當(dāng)天晚上，上交所確認(rèn)空方惡意違規(guī)，認(rèn)定最后8分種的所有的“327”品種期貨交易無效，各會員之間實(shí)行協(xié)議平倉，最終成為國債期貨交易被迫叫停的導(dǎo)火索。

　　前述人士說，此次培訓(xùn)的最大亮點(diǎn)，是中金所借鑒了按照交割期臨近，逐級提高保證金與梯度限倉的管理模式，應(yīng)對潛在的交割約逼倉與買家違約事件，如一般交易月份的最低保證金與最大持倉分別是2%與1200手，但在合約交割前一個(gè)月中旬與下旬，中金所將保證金分別提高至3%與4%，其間投資者最大持倉不得超過600手與300手。“這也是借鑒商品期貨應(yīng)對交割月逼倉的做法?！?/p>

　　銀行、保險(xiǎn)尚有顧慮？

　　在中金所開展期貨公司國債期貨交易培訓(xùn)的同時(shí)，期貨公司業(yè)已向銀行、保險(xiǎn)與信托公司進(jìn)行國債期貨交易路演。

　　“我們已和幾家銀行溝通過了，目前合作內(nèi)容是通過銀行渠道，找到更多有意參與國債期貨的客戶資源?！钡y行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與套期保值的熱情似乎沒有仿真交易那么高。一家國內(nèi)期貨公司高層告訴，為了給銀行、保險(xiǎn)公司一個(gè)好印象，個(gè)別期貨公司專門組建了國債期貨研究小組，從債券部門、金融工程部門調(diào)集專業(yè)人員，研究國債期貨的各類套保模型。

　　但銀行、保險(xiǎn)公司有自己的顧慮。銀行參與國債期貨仿真交易，主要是跟蹤國債期貨與國債現(xiàn)貨之間的價(jià)格擬合度，以此評估套期保值的可操作性。但落實(shí)到實(shí)戰(zhàn)，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素會很多，一家參與仿真交易的銀行交易員稱，比如國債期貨交割時(shí)期一旦遭遇季末銀行存貸比考核，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)資金緊張而被迫套現(xiàn)國債期貨頭寸，往往造成交割月逼倉風(fēng)險(xiǎn)。

　　為此，中金所將國債期貨最后交易日擬定為每個(gè)季月的第二個(gè)周五，避開每季月下旬的銀行資金考核期。

　　也了解到，在仿真交易期間，中金所也順利完成2次集中交割（TF1203、TF1206）和3次滾動交割（TF1209、 TF1212、TF1303），最低交割率0.49%（157手），最高交割率2.87%（1441手），平均交割比率在1%左右，低于美國3.3%與德國2.61%的國債期貨市場平均交割率。

　　如果國債期貨的交易活躍度不高，容易出現(xiàn)漲跌停板，某種程度也加大銀行保險(xiǎn)的套期保值風(fēng)險(xiǎn)。目前，銀行管理層的意見，是先看看初期的交易活躍度，再考慮何時(shí)參與銀行自有國債頭寸的套期保值?！笆聦?shí)上，銀行、保險(xiǎn)的參與熱情并不低，關(guān)鍵是監(jiān)管部門的態(tài)度?！鼻笆鋈耸糠Q?，F(xiàn)在監(jiān)管部門對銀行、保險(xiǎn)、信托公司參與國債期貨的態(tài)度仍不明朗，上述銀行人士透露，通常監(jiān)管部門需要一段時(shí)間觀察，再決定是否允許金融機(jī)構(gòu)投資，及設(shè)定資金規(guī)模與投資范疇等。

　　而他所在的銀行也已建立專門研究團(tuán)隊(duì)，畢竟，利率市場化正“迫使”銀行機(jī)構(gòu)借助國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前中國國債存量超過7萬億元，理論上已擁有充足頭寸用于交割。