在國債期貨迎來難得發(fā)展機遇的大背景下，應(yīng)順應(yīng)和利用有利環(huán)境，加強頂層設(shè)計，構(gòu)建戰(zhàn)略規(guī)劃，積極穩(wěn)步推進國債期貨市場發(fā)展，推出更多的金融衍生品以服務(wù)于市場和實體經(jīng)濟。為此建議，第一，應(yīng)降低以買入并持有到期為主要目的投資比重，增加國債的交易需求。第二，進一步豐富投資者類型，穩(wěn)步提高國債期現(xiàn)貨市場國際化程度。第三，加強國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，著重促進銀行間市場和交易所市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，實現(xiàn)“促進債券跨市場順暢流轉(zhuǎn)”的目標(biāo)。第四，鼓勵并重視金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品，包括國債期貨產(chǎn)品創(chuàng)新和多品種利率期貨創(chuàng)新等。

　　賈康

　　2013年9月6日，國債期貨在中國金融期貨交易所掛牌上市。上市一年來，國債期貨市場運行平穩(wěn)，功能初步顯現(xiàn)，實現(xiàn)了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)期目標(biāo)。國債期貨上市是我國多層次資本市場建設(shè)取得進步的又一重要標(biāo)志，有助于完善債券市場體系、推動健全國債收益率曲線、促進金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”）明確提出，“逐步發(fā)展國債期貨，進一步健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。在這一大背景下，國債期貨將迎來難得的發(fā)展機遇期，應(yīng)順應(yīng)和利用這些有利環(huán)境加強頂層設(shè)計，搶抓戰(zhàn)略機遇期，穩(wěn)步推動國債期貨市場發(fā)展，推出更多金融衍生品以服務(wù)于市場和實體經(jīng)濟。

　　多層次金融市場體系建設(shè)的重要一環(huán)

　　我國上市國債期貨意義重大，主要表現(xiàn)在如下方面：

　　首先，完善風(fēng)險管理，形成多層次債券市場體系。當(dāng)前，在我國大力推進債券市場發(fā)展是加快多層次金融市場體系建設(shè)的一項重要舉措。一個完整意義上的債券市場，應(yīng)該包括債券發(fā)行一級市場、債券交易二級市場和管理債券市場風(fēng)險的國債期貨市場。這三個部分有機協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個不可分割、相伴共生的整體。截至2013年底，我國債券存量已達到29.6萬億元，隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進，利率波動將更為頻繁和劇烈。國債期貨市場的建立，將滿足市場對風(fēng)險管理的迫切需求，構(gòu)建起完整的債券市場體系，使債券發(fā)行、交易、風(fēng)險管理形成良性互動，增強債券持有者的持債信心，對完善我國債券市場結(jié)構(gòu)、健全債券市場功能、擴大直接融資比例，促進債券市場健康發(fā)展，具有深遠(yuǎn)意義。

　　其次，推動價格發(fā)現(xiàn)，健全國債收益率曲線。黨的十八屆三中全會明確提出：“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，而健全的國債收益率曲線需要建立在統(tǒng)一、高效、透明的國債現(xiàn)貨市場之上，全面反映不同期限結(jié)構(gòu)國債的市場供求關(guān)系。

　　目前，我國債券現(xiàn)貨市場交易以銀行間市場為主，而銀行間市場主要采用詢價交易機制，形成的價格連續(xù)性、透明度不高，而國債期貨市場有助于形成全國性的公開價格。一是國債期貨市場具有成本低、流動性強等優(yōu)勢，能更迅速地反映市場信息，促進價格達到均衡水平，引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格走勢；二是國債期貨市場的投資者更加多元化，匯集的信息更加豐富，價格對市場信息的反映更充分；三是國債期貨采用競價交易機制，價格形成更加準(zhǔn)確，更具有真實性和權(quán)威性。

　　第三，促進產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。國債期貨作為基礎(chǔ)性的固定收益衍生品，將有助于商業(yè)銀行等財富管理機構(gòu)加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，拓展業(yè)務(wù)范圍，豐富盈利模式，促進轉(zhuǎn)型升級。

　　上市國債期貨有助于促進產(chǎn)品創(chuàng)新。國債期貨作為基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品，各類金融機構(gòu)可充分利用其做空機制、保證金交易機制，豐富其產(chǎn)品線，開發(fā)滿足市場各類需求的財富管理創(chuàng)新產(chǎn)品，改變當(dāng)前產(chǎn)品形式單一、投資結(jié)構(gòu)同質(zhì)化嚴(yán)重的問題，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的產(chǎn)品選擇。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2014年7月31日，已有證券、基金、期貨等各類金融機構(gòu)推出了126個資管產(chǎn)品參與5年期國債期貨交易，同時促進了商業(yè)銀行、證券公司、期貨公司、證券投資基金的國債期貨相關(guān)業(yè)務(wù)合作。

　　上市國債期貨有助于實現(xiàn)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。隨著金融行業(yè)的發(fā)展和我國金融市場開放后外資機構(gòu)的涌入，金融機構(gòu)之間的競爭越來越多地轉(zhuǎn)向產(chǎn)品競爭和服務(wù)競爭。國債期貨除了可以幫助金融機構(gòu)豐富產(chǎn)品線之外，還可促進中資金融機構(gòu)盈利模式和增長方式的轉(zhuǎn)變，推動商業(yè)銀行由傳統(tǒng)業(yè)務(wù)過渡到中間業(yè)務(wù)與交易業(yè)務(wù)，由簡單的低附加值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楦吒郊又档臉I(yè)務(wù)，搶占中國未來將快速發(fā)展的金融衍生產(chǎn)品市場份額，以應(yīng)對外資銀行等資深衍生品市場參與者的激烈競爭。

　　國債期貨面臨難得發(fā)展機遇

　　十八屆三中全會為中國經(jīng)濟改革與“五位一體”全面改革指明了方向，并明確了經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，同時強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展模式以創(chuàng)新驅(qū)動為主，金融宏觀調(diào)控以價格調(diào)控為主，利率形成機制以市場供求為主三個重要的方面。對于中國經(jīng)濟來說，2014作為“全面改革之年”，也是發(fā)展轉(zhuǎn)型之年，在這樣的大背景下，國債期貨市場面臨難得的發(fā)展機遇。

　　首先，經(jīng)濟發(fā)展模式由以資源驅(qū)動為主轉(zhuǎn)為以創(chuàng)新驅(qū)動為主。這種創(chuàng)新是一種綜合創(chuàng)新，是涵蓋各個領(lǐng)域的制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新等。金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，應(yīng)落實于實施金融創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，推動金融市場機制、組織、產(chǎn)品和服務(wù)模式的多樣化，并形成長效創(chuàng)新機制，持續(xù)拓展金融市場發(fā)展的深度和廣度。既包括提高市場組織與設(shè)備的現(xiàn)代化程度，使金融市場的價格能夠?qū)λ@信息做出迅速反應(yīng)，從而提高價格形成的合理性和價格機制的作用力，又包括增加可供選擇的金融產(chǎn)品種類，從數(shù)量和質(zhì)量兩方面滿足投資者的不同需求。

　　長期以來，我國金融衍生品特別是場內(nèi)金融衍生品的發(fā)展嚴(yán)重不足，與我國經(jīng)濟總量在世界上的地位極不相符，金融創(chuàng)新中應(yīng)推動場內(nèi)金融衍生品的發(fā)展。

　　其次，金融宏觀調(diào)控由以數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)為以價格調(diào)控為主。在近年大力推動資本市場發(fā)展、金融創(chuàng)新速度加快的背景下，數(shù)量型宏觀調(diào)控目標(biāo)實現(xiàn)的難度加大，負(fù)面效果愈加明顯，央行開始逐漸轉(zhuǎn)變金融宏觀調(diào)控思路，并在2013年二季度貨幣政策報告中明確提出，“隨著金融創(chuàng)新和金融市場發(fā)展，需要進一步增強價格型調(diào)控和傳導(dǎo)機制的作用，推動金融宏觀調(diào)控從數(shù)量型為主向價格型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)變?！?/p>

　　金融宏觀調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變與國債期貨市場的發(fā)展相輔相成。一方面，金融宏觀調(diào)控以價格型為主，央行將更多地通過市場化手段影響市場基準(zhǔn)利率，進而引導(dǎo)和調(diào)控各類資金價格。國債期貨搭建了貨幣市場與債券市場的橋梁，有利于貨幣政策更便捷高效地傳導(dǎo)，將成為傳遞央行貨幣政策的重要一環(huán)，也為金融宏觀調(diào)控決策提供有效的參考和監(jiān)控指標(biāo)。另一方面，金融宏觀調(diào)控的轉(zhuǎn)變將加快利率市場化步伐，優(yōu)化資源配置效率，金融機構(gòu)管理利率風(fēng)險的需求會上升，國債期貨作為基礎(chǔ)性的利率風(fēng)險管理工具，其市場需求會進一步增強。

　　第三，利率形成機制由以中央銀行調(diào)控為主轉(zhuǎn)為以市場供求決定為主。穩(wěn)步推進利率市場化改革，有利于不斷優(yōu)化資金配置效率，進一步增強市場配置資源的決定性作用，加快推進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整。利率市場化將是我國金融體制改革的重大突破，黨的十八屆三中全會已明確提出加快推進利率市場化的要求。而利率市場化的穩(wěn)步推進，客觀上需要使用金融工具形成利率基準(zhǔn)，管理利率風(fēng)險，保證金融市場穩(wěn)步運行，國債期貨特有的功能正好契合了利率市場化中的市場需求，將成為金融體系中不可缺少的重要部分。

　　逐步發(fā)展國債期貨市場的戰(zhàn)略思考

　　目前，國債期貨已經(jīng)平穩(wěn)上市運行一段時間，市場功能初步體現(xiàn)，有關(guān)各方對此給予了積極評價。但同時也要看到，國債期貨市場還存在一些制約其進一步發(fā)展的因素，如流動性有待提高，投資者結(jié)構(gòu)還較為單一等。在國債期貨迎來難得發(fā)展機遇的大背景下，應(yīng)順應(yīng)和利用這些有利環(huán)境加強頂層設(shè)計，構(gòu)建戰(zhàn)略規(guī)劃，積極穩(wěn)步推進國債期貨市場發(fā)展，推出更多的金融衍生品以服務(wù)于市場和實體經(jīng)濟。

　　第一，降低以買入并持有到期為主要目的投資比重，增加國債的交易需求。當(dāng)前，我國國債市場形成了以各類機構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)，其中商業(yè)銀行是最重要的投資者。而從投資行為看，絕大多數(shù)國債都被計入商業(yè)銀行的持有至到期賬戶，導(dǎo)致國債發(fā)行一段時間后流動性迅速減弱。

　　因此，為增加國債的交易需求，提高市場流動性，促進國債市場發(fā)展，應(yīng)降低以買入后持有到期為主要目的投資比重。可考慮：一方面，優(yōu)化國債的稅收政策?，F(xiàn)階段，持有至到期賬戶的國債利息收入免收營業(yè)稅和所得稅，而交易類賬戶中國債的價差收入則需要繳納所得稅，不對稱的稅收政策在一定程度上導(dǎo)致商業(yè)銀行傾向于將國債計入持有至到期賬戶。因此，可考慮對持有至到期賬戶的國債利息收入征收所得稅，刺激商業(yè)銀行將更多的國債用于交易而非投資。另一方面，應(yīng)提高對商業(yè)銀行交易類金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險容忍度。根據(jù)銀監(jiān)會《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行須采用標(biāo)準(zhǔn)法或內(nèi)部模型法計量交易類賬戶中金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險，并按照市場風(fēng)險資產(chǎn)的8%計提風(fēng)險資本，而持有到期賬戶中的國債則沒有市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，不占用風(fēng)險資本。較高的風(fēng)險權(quán)重和資本充足率要求，使得商業(yè)銀行難以擴大交易類賬戶的規(guī)模。因此，建議適當(dāng)提高對交易類賬戶中國債投資的風(fēng)險容忍度，從而提升商業(yè)銀行國債交易的動機和空間。

　　第二，進一步豐富投資者類型，穩(wěn)步提高國債期現(xiàn)貨市場國際化程度。多元化的投資者結(jié)構(gòu)是增加國債市場流動性的必要條件，有利于形成合理價格水平和加大市場的活躍程度。與發(fā)達國家相比，當(dāng)前我國國債投資者結(jié)構(gòu)存在以下問題：一是國債過度集中于以持有至到期為目的的機構(gòu)投資者，交易需求匱乏。二是專業(yè)的國債基金數(shù)量偏少，難以為市場提供流動性。三是缺乏境外投資者。截至2013年底，國家外匯管理局審批通過的QFII總額度為514.18億美元，粗略計算僅有15%-20%的比例投資于我國國債市場，即450-600億人民幣，所占比例很小。

　　新的“國六條”中提出“擴大資本市場開放，便利境內(nèi)外主體跨境投融資”。因此，必須進一步豐富投資者類型，穩(wěn)步提高國債市場國際化程度。一方面，應(yīng)重點提高國債專業(yè)投資者持有國債的比重，可以嘗試發(fā)展專門的國債投資基金，并允許其直接參與國債承銷，引入地方社保基金、住房公積金等長線資金參與國債市場等。另一方面，應(yīng)為境外投資者創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，如放寬準(zhǔn)入政策、逐步推進資本項目可兌換、明確境外投資國債的稅收制度以及適時增加QFII、RQFII的額度等。

　　對于國債期貨市場，當(dāng)前的機構(gòu)投資者只包括少量的證券公司、基金產(chǎn)品、以及期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國債持有的主體機構(gòu)仍未入市。截至2013年底，商業(yè)銀行共持有國債53,692.71億元，占國債存量的68.85%；保險公司共持有國債2,888.97億元，占國債存量的3.71%。隨著我國利率市場化進程的加快，國債價格波動隨之加劇，按照久期法估算，市場利率每上升一個百分點，現(xiàn)有國債市值所受到的潛在損失大致為3000億元。作為主要的國債持有機構(gòu)，商業(yè)銀行保險公司參與國債期貨市場的需求強烈。為此，需要盡快推進商業(yè)銀行和保險資金參與交易，同時拓展證券公司和基金產(chǎn)品參與國債期貨的廣度和深度。例如，南方東英資產(chǎn)管理公司在香港發(fā)行了5年期國債ETF，并通過RQFII投資中國內(nèi)地國債市場，在運作過程中也具有較強烈的參與國債期貨的意愿?？梢姡L期來看，應(yīng)在運作成熟的基礎(chǔ)上引入QFII、RQFII等，豐富國債期貨投資者類型并加快對外開放的步伐。

　　第三，加強國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進銀行間市場和交易所市場協(xié)調(diào)發(fā)展。自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，我國國債市場歷經(jīng)30余年的發(fā)展，現(xiàn)已形成銀行間國債市場為主、交易所國債市場為輔、國債柜臺市場為補充的格局，三個子市場功能互補，共同推動國債市場的良性發(fā)展。

　　然而，現(xiàn)階段我國國債不同市場間在聯(lián)通方面也存在諸多問題，制約著國債市場的整體發(fā)展。一是銀行進入交易所市場的交易成本較大，且不能從事回購交易，無法進入大宗交易平臺，交易所市場和銀行間市場尚未做到真正意義的互通互聯(lián)。二是轉(zhuǎn)托管機制的效率較低，不利于國債在各個市場中的自由流動。三是兩個市場的結(jié)算體制仍然有所差異。

　　因此，必須加強國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，著重促進銀行間市場和交易所市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，實現(xiàn)“促進債券跨市場順暢流轉(zhuǎn)”的目標(biāo)。一是盡快放松銀行進入交易所市場的各類管制，降低交易成本。二是應(yīng)逐步改變現(xiàn)有轉(zhuǎn)托管機制下的市場聯(lián)通方式，實現(xiàn)統(tǒng)一托管下的互通互聯(lián)。三是應(yīng)設(shè)立統(tǒng)一的國債市場運行監(jiān)測報告系統(tǒng)，實現(xiàn)對國債全市場運行過程的實時動態(tài)監(jiān)控，促進市場透明度與監(jiān)管有效性的提升。四是應(yīng)提高國債的券款對付結(jié)算比例，進一步向國際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

　　第四，鼓勵并重視金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品。黨的十八屆三中全會在闡述完善金融市場體系的指導(dǎo)意見時，明確提出“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。這是深化金融改革、完善社會主義市場經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略部署，對指導(dǎo)今后金融工作具有重要意義。

　　在金融市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模與偏好，存在著對金融服務(wù)的不同需求，這決定了金融市場應(yīng)該是一個多層次、多樣化的市場體系，能夠?qū)Σ煌L(fēng)險特征的籌資者和不同風(fēng)險偏好的投資者進行分層分類管理，以最大限度地提高市場效率與風(fēng)險控制能力。

　　建設(shè)多層次、多樣化金融市場，需要在鼓勵并重視金融創(chuàng)新中，以市場為導(dǎo)向，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，以創(chuàng)新性的思維設(shè)計開發(fā)市場需要的產(chǎn)品?，F(xiàn)階段，我國的金融創(chuàng)新仍停留在自上而下的審批模式中，存在速度慢、效率低等問題。如何改革金融創(chuàng)新模式，以更好地適應(yīng)和滿足市場需求，真正使得金融創(chuàng)新反哺多層次金融市場建設(shè)，已成為當(dāng)前亟待解決的問題。

　　今后一段時間，國債期貨市場需緊緊把握創(chuàng)新這一主題，多措并舉加快發(fā)展。一是國債期貨產(chǎn)品創(chuàng)新。加快開發(fā)更多期限的國債期貨品種，以覆蓋不同關(guān)鍵期限國債、更好地形成反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。二是多品種利率期貨創(chuàng)新。著手研究開發(fā)針對其他市場的利率期貨品種，如針對同業(yè)拆借市場和回購市場開發(fā)短期利率期貨品種、針對同業(yè)存單業(yè)務(wù)開發(fā)對應(yīng)的利率期貨品種，以全面推進多層次金融市場建設(shè)。三是機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。推動商業(yè)銀行、證券公司以及期貨公司等機構(gòu)開發(fā)更多的基于國債期貨的理財產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計劃，解決當(dāng)前固定收益類產(chǎn)品策略趨同、投資范圍集中的問題，以迎合多樣化的市場需求，為廣大客戶提供更加多元化的選擇。四是投資策略創(chuàng)新。推動銀行、證券公司、證券投資基金等機構(gòu)投資者利用國債期貨豐富債券交易策略，改變方向性交易為主、缺乏對沖手段等困境，充分借助國債期貨的高杠桿性和可做空等優(yōu)勢，有效規(guī)避利率風(fēng)險并開展多種套利交易。

　　最后，完善規(guī)則制度，提高國債期貨市場運行質(zhì)量。為提高國債期貨市場運行質(zhì)量，還需要進一步完善各項規(guī)則制度，促進國債期貨市場長遠(yuǎn)發(fā)展。一是降低保證金，減少投資者的交易成本。2014年1月2日，國債期貨的交易保證金已由上市時暫定的“3%-4%-5%”調(diào)整為 “2%-3%-5%”。然而從與國際成熟市場對比來看，國債期貨上市以來的價格波動幅度顯著低于CME的5年期美國國債期貨和EUREX的中期歐元債券期貨，但后兩者當(dāng)前的保證金水平分別僅為0.90%和1.03%；從與國內(nèi)其他期貨品種對比來看，國債期貨的交易保證金是其平均日內(nèi)波幅的10倍以上，大幅高于股指期貨以及國內(nèi)其他期貨品種。因此，國債期貨當(dāng)前的保證金水平仍有一定的下調(diào)空間。二是研究制定國債等有價證券充抵保證金制度，降低交易成本，提高國債期貨市場運行效率。國債充抵期貨交易保證金是國際市場的通行做法，對于提高投資者的資金使用效率、盤活存量國債、提高期貨市場流動性具有重要作用。隨著國債期貨的平穩(wěn)推出，允許國債充抵期貨保證金的市場需求愈發(fā)迫切。建議證監(jiān)會與財政部及國債托管機構(gòu)就此進行密切溝通，聯(lián)合研究制定具體業(yè)務(wù)方案和操作流程，完善交易所業(yè)務(wù)規(guī)則和相關(guān)業(yè)務(wù)系統(tǒng)，做好開展有價證券充抵期貨保證金的相關(guān)準(zhǔn)備。

　?。ㄗ髡呦地斦控斦茖W(xué)研究所原所長、中國城市金融學(xué)會常務(wù)理事、新供給經(jīng)濟學(xué)研究院院長）