期指基差創(chuàng)出新高

　　A股股指上周大幅震蕩，近期期指大幅貼水，主力合約基差運行重心下降，觸發(fā)時點為6月25日，隨后期指主力基差波幅較大，每日基差均有小段時間處在-45點下方。最近5個交易日基差最大貼水分別是-46、-48、-56、-56、-59點，此段時間現(xiàn)貨價格圍繞2020至2210點的區(qū)間波動，折算后，基差率的絕對值超過了2%。

　　縱觀期指上市至2012年12月31日，主力合約的基差最大貼水是30.3點，出現(xiàn)時間是2012年5月23日，當(dāng)天的基差率絕對值1.16%。而6月份7月合約大跌后，期指的基差不僅創(chuàng)出新高，基差率也一路走高。在較大的貼水格局形成后，大量反向套利機會涌現(xiàn)，正向套利平倉機會充裕，前期建立的空頭套保頭寸能斬獲可觀的基差收益。

　　融券規(guī)模小 對貼水糾偏弱 期指大幅貼水格局的形成，不可忽視反向套利力量不足的影響，市場進一步發(fā)展，反向套利將如正向套利一樣方便，當(dāng)前的反向套利更可視為一種正被期現(xiàn)套利者逐漸熟悉并使用的操作模式。由于6-7月份處在分紅密集期，為了少支付紅利，反向套利的最佳現(xiàn)貨部位為300ETF，當(dāng)融券成功時賣出300ETF，然后坐等基差回到0點，或者借助交割日最后兩小時“現(xiàn)貨等量分批買入、期貨持有至交割”的形式了結(jié)頭寸。6月25日至今，300ETF的走勢與指數(shù)走勢基本收斂，融券賣出后再買回的潛在沖擊成本較小。從成交額最大的300ETF的融券余量金額變動幅度來看，6月24日至6月28日期間，融券存量已經(jīng)從0.98億元升至3.59億元，反向套利者積極介入大幅貼水的熱情可見一斑。但是，由于融券整體規(guī)模偏小，對大幅貼水的糾偏力量尚且薄弱。當(dāng)下的貼水格局扭轉(zhuǎn)，或需等到7月中旬方可實現(xiàn)。簡單估算紅利比例，采用分析比較全權(quán)益指數(shù)以及指數(shù)走勢差異的方式，2012年7月上旬、中旬、下旬，滬深300指數(shù)分紅比率分別是0.22%、0.18%、0.01%，因此基差可能在7月合約將近交割前夕由大幅貼水轉(zhuǎn)為貼近于0點甚至是小幅升水的格局，比如基差有可能由-40點上揚至5點上方。

　　新策略與有效印證

　　按照6月25日至7月1日的基差演繹，行情一度大跌，后大幅回調(diào)，如風(fēng)險型套利策略實時切換至“持續(xù)持有現(xiàn)貨、視基差貼水不斷建平倉”的操作層面，獲利能力明顯。上周三至周五，每日基差變動幅度分別是26、38及40點，最大貼水分別是-46、-48、-56、-56點，如周四介入，周五存在一次期現(xiàn)套利頭寸的出清機會，由于周五基差尚有部分時間處在-20點上方，周五亦有一次套利的建倉機會。上述風(fēng)險型期現(xiàn)套利策略，意圖通過獲取分紅來彌補基差不利變動的潛在損失，來博取基差大幅下行的獲利機會。

　　基差的疲軟表現(xiàn)，除了分紅因素等影響外，還受到現(xiàn)貨走勢的影響。本輪基差創(chuàng)出新低后，6個交易日的時間，指數(shù)并未下跌，反而累計上揚了1.9%。因此，回測基差的歷史數(shù)據(jù)，并不能有效給出市場的走向，相反基差越低，一定程度上意味著建立空頭的難度越大，需要支付的潛在損失越高，因為一介入就需要承擔(dān)基差成本，而對于多頭而言可以斬獲基差收益。辯證分析期指與指數(shù)的關(guān)系，指數(shù)受標(biāo)的成分股影響，因此分析期指就是分析指數(shù)的成分股。而期指與股票的走勢并不是互相獨立的，期指行情變動并不是自發(fā)的，期指走勢有其解釋因子，其因子是滬深300指數(shù)成分股的盈利預(yù)期等因素，期指與這些成分股的走勢息息相關(guān)，期指價格受到現(xiàn)貨價格的牽引，現(xiàn)貨表現(xiàn)不佳時期指下行，現(xiàn)貨表現(xiàn)好時期指上行。近期受美聯(lián)儲退出寬松政策預(yù)期明朗化、國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳影響，現(xiàn)貨表現(xiàn)不佳，期指也接連出現(xiàn)下行走勢，基差并未給出有效解釋。（作者系國泰君安期貨研究員）