《證券市場(chǎng)周刊·紅周刊(博客,微博)》特約作者 中證期貨劉建

　　自年初以來，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體退出寬松的預(yù)期加強(qiáng)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)趨緩的背景下，商品市場(chǎng)弱勢(shì)格局依然延續(xù)，但在整體弱勢(shì)之中，能源板塊卻表現(xiàn)相對(duì)抗跌，在美國(guó)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)之下，上半年能源板塊整體跌幅僅有1.9%，而紐約原油和天然氣甚至還有不同幅度的上漲。筆者認(rèn)為下半年隨著供需結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步修復(fù)，全球油市有望出現(xiàn)新一輪上漲。

　　季節(jié)性因素主導(dǎo)，需求緩慢復(fù)蘇

　　在2012年時(shí),全球原油產(chǎn)量再創(chuàng)新高，同期全球經(jīng)濟(jì)疲弱，原油需求量增長(zhǎng)趨緩；長(zhǎng)達(dá)10年的原油供應(yīng)長(zhǎng)周期緊缺進(jìn)入常態(tài)性寬松，供需盈余也達(dá)到了近15年最高水平的120萬桶/天。而從今年情況看，一季度北美氣溫偏冷制約了原油消費(fèi)的回升，歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期也影響了消費(fèi)的復(fù)蘇。但從5月份起，隨著季節(jié)性消費(fèi)的回升，以及德法工業(yè)的逐步回升，原油消費(fèi)連續(xù)2個(gè)月出現(xiàn)快速回升，上半年原油累計(jì)消費(fèi)較去年同期增長(zhǎng)約51萬桶/天。

　　就今年下半年而言，筆者預(yù)期三季度的原油消費(fèi)回升將進(jìn)一步延續(xù)。一方面目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)形勢(shì)較為明顯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖略有吃緊，但并不足以引發(fā)原油消費(fèi)增長(zhǎng)快速趨緩。另一方面，從煉廠開工來看，5月之后的回升速度較為迅速，季節(jié)性效應(yīng)較為明顯，目前已處于近5年同期高位，且從絕對(duì)投放量來看，目前也已經(jīng)處于歷史最高水平；隨著季節(jié)性效應(yīng)的體現(xiàn)，這一趨勢(shì)延續(xù)的可能性仍較大。

　　供應(yīng)增長(zhǎng)趨緩，盈余狀態(tài)修復(fù)

　　2012年美國(guó)頁巖油產(chǎn)量曾引發(fā)了油市進(jìn)入了寬松狀態(tài)。市場(chǎng)普遍對(duì)美國(guó)原油產(chǎn)量增速給出了非常樂觀的預(yù)期，主流投行和能源機(jī)構(gòu)的預(yù)期都在100萬桶以上。然而從美國(guó)原油產(chǎn)量的實(shí)際增長(zhǎng)來看，筆者認(rèn)為其產(chǎn)量增速低于預(yù)期的可能性較大。

　　從今年4月份開始，美國(guó)原油產(chǎn)量已連續(xù)3個(gè)月維持于730萬桶/天附近，上半年累計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)僅25萬桶，而去年同期增長(zhǎng)則達(dá)到了50萬桶。而從地區(qū)上看，美國(guó)頁巖油主產(chǎn)地之一的北達(dá)科他州，原油產(chǎn)量在今年4月份環(huán)比增速也觸及10年以來的最低水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，北達(dá)科他州產(chǎn)量增速最快的時(shí)間集中于2004～2009年，年均增速都在2倍以上水平，但在5年內(nèi)其產(chǎn)量增長(zhǎng)的絕對(duì)值僅不足20萬桶，主要原因在于其基數(shù)較小。值得注意的是，在2010年之前，在北達(dá)科他州原油產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，原油鉆井?dāng)?shù)量并未見明顯提升，其原因在于此階段新增原油產(chǎn)量主要來自于常規(guī)油田的發(fā)現(xiàn)，而非頁巖油田的開發(fā)。

　　但自2010年之后，隨著天然氣價(jià)格的持續(xù)暴跌，大量頁巖油鉆井轉(zhuǎn)向開發(fā)頁巖油原油，頁巖油“革命”帶來了原油產(chǎn)量的快速提升。由于頁巖油氣礦藏水平分布的特點(diǎn)，單一水平井能夠獲取的油氣資源非常有限，其產(chǎn)能的年衰減率也高達(dá)65%～80%，遠(yuǎn)高于普通原油鉆井的5%～8%，因而鉆井?dāng)?shù)量的提升與實(shí)際原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)比例遠(yuǎn)高于此前10年的平均水平，且鉆井?dāng)?shù)量的微小變化都會(huì)帶來產(chǎn)量增速的快速反映。自去年10月起，美國(guó)原油鉆井?dāng)?shù)量連續(xù)半年持續(xù)下滑，對(duì)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)形成了較明顯影響。

　　此外，雖然目前各主流機(jī)構(gòu)對(duì)頁巖油開發(fā)成本的說法各不相同，但普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)是頁巖油成本至少在75美元/桶以上。雖然目前水力壓裂技術(shù)又有突破，單一水平井成本從2500萬美元降到800萬美元，但以目前的原油價(jià)格計(jì)算仍并不非常誘人。

　　以今年6月初中石化從先鋒資源處購入西德州20.7萬英畝頁巖油資產(chǎn)為例，其累計(jì)產(chǎn)量?jī)H1萬桶/天，按照該地區(qū)油田的平均遞減率計(jì)算，未來5年內(nèi)的累計(jì)產(chǎn)量約為500萬桶。按最低開采成本計(jì)算，僅鉆井的平攤成本就接近65美元/桶，而考慮到水力壓裂和鉆井維護(hù)，開采成本將在80美元以上。這種成本支出對(duì)于目前頁巖油開采的主力——中小型獨(dú)立石油公司而言，目前油價(jià)的吸引力并不非常可觀。而從遠(yuǎn)景角度來看，2015年的WTI遠(yuǎn)期價(jià)格始終在80美元以下，原油產(chǎn)量的提升難有支撐。

　　因此，筆者認(rèn)為隨著供需結(jié)構(gòu)的修復(fù)，下半年油市出現(xiàn)上行的可能性較大。上半年美國(guó)與歐洲油價(jià)的快速收斂，反映出自去年開始的美國(guó)供需結(jié)構(gòu)失衡向全球市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移，但隨著二季度美國(guó)消費(fèi)回升和供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，供需結(jié)構(gòu)的修復(fù)也同樣將向外輻射。在這一背景之下，預(yù)計(jì)下半年紐約和倫敦油價(jià)將重新回升至105美元和112美元以上水平。