在匯金增持銀行股后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)而引發(fā)了股指一波更為凌厲的下跌。表面上看，下跌是因?yàn)榱鲃?dòng)性趨緊。深層次原因是市場(chǎng)擔(dān)憂央行不救“錢荒”表明了一種堅(jiān)定去杠桿的態(tài)度。整個(gè)6月下旬是今年市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性預(yù)期表現(xiàn)最為悲觀的時(shí)刻。短期市場(chǎng)情緒正在逐步改善，我們維持中長(zhǎng)期不必過(guò)度悲觀的觀點(diǎn)。

　　市場(chǎng)長(zhǎng)短端利率倒掛的現(xiàn)象難以長(zhǎng)期維持，上證指數(shù)下跌創(chuàng)出2009年以來(lái)的新低，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)唇寒齒亡，指數(shù)難有大牛成為市場(chǎng)的共識(shí)。流動(dòng)性邊際收緊、IPO、大小非減持都會(huì)進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。上市公司的盈利也未能大幅上調(diào)，等待潮水退去估值提升。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上往前看，外圍市場(chǎng)尤其是美國(guó)需求的周期性復(fù)蘇帶動(dòng)出口回暖是很確定的。同時(shí)，國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)景象可能沒(méi)有那么好，但也不見(jiàn)得還會(huì)有多糟。因此，市場(chǎng)所表現(xiàn)出的快速殺跌，似乎并不能說(shuō)明實(shí)體層面的糟糕程度，更多的是流動(dòng)性傳導(dǎo)至市場(chǎng)形成共振式的恐慌。市場(chǎng)風(fēng)格和情緒指標(biāo)依然緊緊圍繞在“放大抓小”的思路上。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)稍許調(diào)整后，有再創(chuàng)新高的勢(shì)頭。這也強(qiáng)化了雖然基本面不樂(lè)觀，但也不必過(guò)分悲觀的預(yù)期。

　　從期貨的角度來(lái)看，市場(chǎng)在經(jīng)歷了極大波動(dòng)后表現(xiàn)出了前所未有的糾結(jié)。期指總持倉(cāng)量迅速減少，總合約日均減持量創(chuàng)下歷史極值。同時(shí)，期貨和現(xiàn)貨的升貼水也出現(xiàn)了戲劇性的變化。在周二指數(shù)創(chuàng)新低反彈后，當(dāng)月合約似乎并未跟上現(xiàn)貨的反彈力度。截至收盤，期指較現(xiàn)貨貼水52點(diǎn)，已經(jīng)突破了拋現(xiàn)貨買期貨的反向套利區(qū)間。但值得注意的是，在6月26日全天期貨貼水在30—40點(diǎn)這一可套利空間長(zhǎng)時(shí)間存在，市場(chǎng)不僅沒(méi)有表現(xiàn)出日內(nèi)平均持倉(cāng)增量的交易熱情，連確定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間也沒(méi)能收斂。

　　我們回顧股指期貨上市以來(lái)升貼水情況發(fā)現(xiàn)，當(dāng)月合約持續(xù)大數(shù)值的貼水時(shí)間段總共有三次。2011年8月—10月，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于異常悲觀的主跌段，但是貼水的幅度較小，沒(méi)有觸發(fā)套利機(jī)會(huì)。2012年5月—6月，當(dāng)時(shí)同樣處于去年下跌最快的階段。但由于當(dāng)時(shí)分紅預(yù)期較為強(qiáng)烈，貼水的幅度基本保持在20點(diǎn)左右，扣掉預(yù)期分紅率也沒(méi)有太多的可套利機(jī)會(huì)。最后就是本次貼水，尤其是在伴隨持倉(cāng)量飛快下降的同時(shí)，期貨貼水幅度僅次于2010年11月19日57點(diǎn)的貼水。一個(gè)成熟的市場(chǎng)基本不可能持續(xù)出現(xiàn)這樣的狀態(tài)?；仡櫄v史行情可以發(fā)現(xiàn)，即使市場(chǎng)貼水更多的代表了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期悲觀，但我們依然認(rèn)為這是非常確定的拋現(xiàn)貨買期貨套利的機(jī)會(huì)。

　　因此，從期貨持倉(cāng)和深度貼水的角度來(lái)看，短期內(nèi)期指似乎還有下跌幅度。但從更廣泛的宏觀環(huán)境和權(quán)重股基本面看，下跌幅度又看不到太深。因此，在市場(chǎng)提供難得的可套利機(jī)會(huì)面前，拋現(xiàn)貨買當(dāng)月合約是較為穩(wěn)妥的選擇。

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