[轉(zhuǎn)] 靜待流動(dòng)性紓困 A股底部漸行漸近

2013-06-25 09:06 來(lái)源： 廣州期貨 瀏覽：438 評(píng)論：(0) 作者：開(kāi)拓者金融網(wǎng)

A股市場(chǎng)向來(lái)都有“五窮六絕七翻身”的傳統(tǒng)，“紅”五月的喜悅尚未來(lái)得及回味，投資者在端午節(jié)過(guò)后立即迎來(lái)了斷崖式下跌的洗禮，短短四周時(shí)間跌幅逾11%。24日，主力合約IF1307跌幅達(dá)7.42%，創(chuàng)股指期貨上市以來(lái)最大單日跌幅，上證指數(shù)也再次跌破2000點(diǎn)大關(guān)重回“1時(shí)代”，與1949“建國(guó)底”僅一步之遙。盤(pán)面上看，受同業(yè)拆借事件影響最大金融板塊是下跌的主力，券商、地產(chǎn)、銀行板塊跌幅分別達(dá)-8.24%、-7.86%和-7.40%。

主導(dǎo)這波下跌行情的主要因素包括流動(dòng)性匱乏、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、IPO重啟但改革措施不及預(yù)期等多方面。由于“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期”GDP下滑早已成為市場(chǎng)共識(shí)，IPO重啟擔(dān)憂也由來(lái)已久，顯然流動(dòng)性突然收緊才是股指大幅重挫的主因，而且從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，shibor利率的上升與估值的下跌的時(shí)機(jī)是高度吻合的。

下面，我們重點(diǎn)探討流動(dòng)性的問(wèn)題，這一輪銀行間貨幣利率飆升的起因是多方面的，包括熱錢(qián)外逃、央行政策、季節(jié)性因素、財(cái)政和準(zhǔn)備金上繳等，其中，熱錢(qián)大量外逃影響到銀行的資金面和信貸擴(kuò)張是最重要的誘因。今年初以來(lái)，人民幣升值預(yù)期持續(xù)升溫，由于人民幣匯率的雙軌制的存在，加大了套利資金流入，流動(dòng)性出現(xiàn)相對(duì)寬松局面，導(dǎo)致5月份股指出現(xiàn)了一波上漲行情。但是好景不長(zhǎng)，隨著美國(guó)推出QE3的時(shí)間表進(jìn)一步明確，國(guó)際熱錢(qián)回流美國(guó)預(yù)期加強(qiáng)，日本遭遇股債雙殺，日經(jīng)225指數(shù)最大跌幅達(dá)22%，其他新興市場(chǎng)股市也出現(xiàn)大幅下挫。而中國(guó)方面，從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也能看出熱錢(qián)流出的端倪，5月新增外匯占款108億美元，環(huán)比大降70%，結(jié)合貿(mào)易順差和FDI數(shù)據(jù)測(cè)算，5月熱錢(qián)流出189美元。由于shibor利率的大幅上行始于5月底，可以估算，6月份熱錢(qián)流出數(shù)目可能更大。

出乎市場(chǎng)意料的是，央行這次并沒(méi)有利用公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性對(duì)沖熱錢(qián)流出，甚至進(jìn)行了小規(guī)模的央票發(fā)行，任由同業(yè)拆借利率飆升，而上周李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上“用好增量，盤(pán)活存量”的表態(tài)，更是打消了市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息的期待，流動(dòng)性緊張預(yù)期進(jìn)一步加劇。因此，央行警告、震懾、打壓風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行偏好成為這一輪流動(dòng)性風(fēng)波的重要的起因之二。

最后，6月份既是二季度末又是年中，恰逢銀行存貸比考核、補(bǔ)繳準(zhǔn)備金和財(cái)政存款上繳的特殊時(shí)期，每年此時(shí)均是資金較為緊張的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，多因素疊加導(dǎo)致了近期shibor利率持續(xù)攀升。

目前，市場(chǎng)對(duì)于資金緊張的原因認(rèn)識(shí)是趨同的，但是銀行間市場(chǎng)短期利率大幅飆升的影響的討論則存在一定分歧。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)短期利率大幅飆升的影響可以概括為三波沖擊：第一階段，流動(dòng)性緊張主要表現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)利率水平的抬升，第二階段將影響到影子銀行領(lǐng)域的收益率，第三階段將擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。前兩階段主要對(duì)市場(chǎng)的估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊，隨著流動(dòng)性進(jìn)一步收縮，勢(shì)必加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，最終企業(yè)和地方政府或?qū)⒊霈F(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

我們的觀點(diǎn)是，中國(guó)目前正在發(fā)生一場(chǎng)“政府可控”的銀行(含影子銀行)端危機(jī)，目的是迫使金融體系降低杠桿，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，激活存量資金，引導(dǎo)信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。近期SHIBOR利率飆升實(shí)際是資金錯(cuò)配導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性緊張，如果巨額存量資金有效回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么此輪流動(dòng)性緊縮的沖擊將停留在第二階段，也不會(huì)進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。下面，我們進(jìn)一步對(duì)李克強(qiáng)總體提出 “用好增量，激活存量”的貨幣政策新思路進(jìn)行解讀。

一、 貨幣總量與經(jīng)濟(jì)相互背離，信貸政策重質(zhì)不重量。

根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣主義的觀點(diǎn)，貨幣總量領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即M2的滯后值和工業(yè)增速正相關(guān)，但自2012年以來(lái)這一已經(jīng)規(guī)律被打破。今年前5個(gè)月，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速均超過(guò)15%，高于年初中央工作會(huì)議制定13%的增長(zhǎng)目標(biāo)，與之相反，工業(yè)增加值卻出現(xiàn)了逐級(jí)下滑，顯然，相當(dāng)部分資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是構(gòu)成了金融體系內(nèi)的貨幣空轉(zhuǎn)和自我循環(huán)。因此，簡(jiǎn)單粗狂的擴(kuò)張貨幣政策效力已逐步遞減，而且還可能為通脹埋下隱患，讓有限的資金進(jìn)入到應(yīng)該去的地方，重質(zhì)不重量或許是對(duì)“用好增量”最恰當(dāng)?shù)慕庾x。

二、引導(dǎo)巨額貨幣存量回歸實(shí)體，解決流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺

近年來(lái)我國(guó)貨幣發(fā)行增速較快，積累了巨額貨幣存量，截止5月末，廣義貨幣存量M2突破100萬(wàn)億元，貨幣存量占GDP的比重達(dá)到200%，“錢(qián)荒”的本質(zhì)不是貨幣供應(yīng)量少，而是資金使用效率低下。 一方面，大量的資金要么投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，要么在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”；另一方面，很多信貸都投放到產(chǎn)能過(guò)剩的領(lǐng)域，或者企業(yè)用于償還大量的債務(wù)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，容易造成地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)、兩高一剩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)積累。我們認(rèn)為，政府本次通過(guò)鐵腕手段整治銀行同業(yè)市場(chǎng)、影子銀行和房地產(chǎn)市場(chǎng)能有效釋放社會(huì)存量資金，引導(dǎo)信貸回流并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，比單純擴(kuò)張貨幣更加有效。

綜上所述，我們認(rèn)為中國(guó)目前正在發(fā)生一場(chǎng)“政府可控”的銀行(含影子銀行)端危機(jī)，目的是迫使金融體系降低杠桿，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，激活存量資金，引導(dǎo)信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性緊縮嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)并進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。預(yù)計(jì)銀行間流動(dòng)性極為緊張局面或延至7月中上旬銀行中期考核結(jié)束。

匯豐PMI預(yù)覽值顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱走勢(shì)，但信貸和發(fā)電等高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍較為穩(wěn)健，2013年GDP增速向下修正空間有限，考慮到目前滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率已創(chuàng)出2005年以來(lái)的歷史最低水平，估值水平已反應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)悲觀的預(yù)期和流動(dòng)性緊張的局面，預(yù)計(jì)股指已接近中長(zhǎng)期底部區(qū)域。短線來(lái)看，由于消息面仍不支持IF出現(xiàn)較大幅度反彈，建議投資者空倉(cāng)投資者以觀望為主，靜待7月中旬后SHIBOR利率回落。

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