目前的經濟狀況已不支持中長期國債收益率長期維持在高位

　　昨日，國債期貨主力合約TF1409收盤報在93.816元，較前一個交易日結算價下跌0.18%。值得注意的是，經過周一的大幅下跌之后，主力合約持倉并沒有出現(xiàn)大幅下降，相反小幅增倉。這說明目前的價格下跌仍然處于慢牛格局之中的調整階段。

　　經濟面長期利多債市

　　從經濟面來看，年初到目前的宏觀指標正在加強對國債市場的影響力度。整體來看，預計上半年GDP增速處于較低的水平。去年GDP同比增速和中長期國債到期收益率走勢出現(xiàn)了背離，但是這種背離在今年年初得到了比較明顯的回歸。這主要是因為市場已經適應了央行自去年以來在公開市場的操作手法和力度。

　　今年以來經濟下行及經濟預期帶動了整體收益率曲線從高位回落。隨著收益率曲線下行，收益率整體變平的跡象也非常明顯。這也意味著目前的經濟狀況已經不支持收益率長時間維持在較高水平了。長短期利差縮小也表明市場認為當前的經濟狀況仍在下行過程之中。盡管6月的官方和匯豐的PMI數(shù)值均出現(xiàn)回升跡象，但僅能反映出市場心態(tài)有所好轉，前期的各項“托底”政策起到了一定的作用。

　　因此，在這樣的宏觀大環(huán)境之下，國債收益率曲線繼續(xù)下行概率較大。尤其是在一系列“托底”政策出臺之后，市場也僅普遍預期在下半年企穩(wěn)概率較大。但是面對復雜的調結構需求以及保增長指標的壓力，未來國內采取更多的寬松財政政策以及較為寬松的貨幣政策的可能性也在增大。因此長期利多債市的條件已經具備。

　　不確定因素使得期債調整難以避免

　　信用風險的積累正在積蓄過程之中。盡管有央行保證整體的流動性和不發(fā)生系統(tǒng)性風險，但是仍然會有部分地方政府債、城投債出現(xiàn)一定的風險事件。根據齊魯銀行公布的年報來看，濟南歷城區(qū)城建開發(fā)公司沒有支付600萬元的利息。該事件違約資金雖然并不大，但是伴隨上半年多起信托違約案例來看，對市場的沖擊也不小。

　　周二國開行增發(fā)四期債券，其中標收益率均高過市場預期。金融債本身具有對國債收益率曲線一定的引導作用，因此此次招標結果引起了現(xiàn)券市場收益率整體上行。由于國開行承擔著部分基建任務，其發(fā)行的債券更能體現(xiàn)市場對于未來風險的判斷。

　　除此之外，進入6月以來，制度和政策調整也在加快速度。銀監(jiān)會在6月30日對存貸比計算口徑的調整也引起了市場的關注。而小額外幣存款利率上限放開也在上海鋪開，這也等于宣告自貿區(qū)內探索的利率市場化改革將逐步放入全國進行推廣。目前有可能面臨著制度政策變動引發(fā)的市場情緒變化，這種情緒將在國債期貨的行情上得到延續(xù)。

　　關注3個月利率變化

　　從央行的貨幣政策角度來看，目前市場普遍預期下半年整體寬松氛圍將有所收斂，未來或將重啟偏緊的貨幣政策。從3個月Shibor上來看，這樣的市場預期在近期的走勢中得到了一定的體現(xiàn)。目前該利率已經逐步企穩(wěn)，近期下行趨勢明顯放緩。很顯然，貨幣市場對于未來的預期正從過去的寬松到現(xiàn)在的觀望。這將一定程度上影響目前債市的配置需求。

　　綜上所述，長期來看，市場仍存利好，但是短期風險以及政策變化不確定性較大。期債調整仍將持續(xù)，但是下行幅度有限。 （作者單位：光大期貨）