管理匯率風險的需求逐漸擴大，為期貨這一風險管理行業(yè)提供了廣闊的前景和機遇

　　從近期央行的一些動態(tài)，我們可以看到，這種探索正在進行：一是再貸款再次在釋放流動性方面發(fā)揮積極作用；另一方面，抵押補充貸款有可能被引入以調節(jié)中期利率；再者，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展和完善，購買債券等品種在基礎貨幣投放中的作用亦將逐步強化。而這些轉變，將使得實體經(jīng)濟和投資者通過一定的手段管理匯率、利率風險的需求擴大，進而為期貨這一風險管理行業(yè)提供廣闊的前景和機遇。

　　30年來基礎貨幣投放渠道的變遷

　　自1984年我國建立獨立的中央銀行體系以來，30年中基礎貨幣投放的主要渠道經(jīng)歷了較為顯著的三個階段的變化：第一個階段是1984―1993年，這一階段再貸款和財政透支為基礎貨幣投放的主要渠道，其中再貸款是重中之重：截至1993年年末，超過70%的基礎貨幣投放來自于再貸款。再貸款即中央銀行對金融機構的貸款，在執(zhí)行過程中具有明顯的政策導向，是一種對經(jīng)濟活動干預較為直接的貨幣政策。第二個階段是1994―2001年，這一階段外匯占款和再貸款同時為基礎貨幣投放的重要渠道。1993年年底，隨著《中國人民銀行關于進一步改革外匯管理體制的公告》的頒布，1994年開始，我國的匯率雙軌實現(xiàn)合并，并執(zhí)行強制結售匯制度，我國的第一次匯改正式啟動。強制結售匯制度的實施，極大的提升了我國外匯占款的規(guī)模：截至1993年12月，我國外匯占款余額僅為1431億元，到1994年12月，外匯占款余額便達到4481億元，而到2001年年底，外匯占款余額達到17856億元。第三個階段是2002年至今，外匯占款成為基礎貨幣投放主渠道，這一時期開端的標志性事件是2001年我國加入WTO。加入WTO推動我國對外貿(mào)易規(guī)模快速發(fā)展，中國“世界工廠”的地位亦在這一時期逐步形成。2001年，我國進出口貿(mào)易總額為5096億美元，貿(mào)易順差僅為224億美元；2005年我國進出口貿(mào)易總額達到14219億美元，貿(mào)易順差為1020億美元；2013年我國進出口貿(mào)易總額達到41603億美元，貿(mào)易順差達到2597億美元。貿(mào)易順差的大幅擴張，在2007年以前實施強制結匯制度以及人民幣匯率在歷次匯改中保持強勁環(huán)境下，直接結果就是外匯占款規(guī)模的擴大，進而成為基礎貨幣投放的主要渠道。

　　外匯占款逐漸成為主要貨幣投放渠道的原因

　　通過購買某種資產(chǎn)實現(xiàn)貨幣投放，是多國央行管理基礎貨幣的手段，當然不同國家金融市場發(fā)展的程度不同，所購買的標的資產(chǎn)亦存在差異。為提升我國在國際上的競爭實力和增強抵抗各種風險的能力，很長一段時期以來，提升外匯儲備規(guī)模是人民銀行及我國政府的導向所在。隨著1994年《中國人民銀行關于進一步改革外匯管理體制的公告》頒布，強制結匯制度得以確立，外匯便成為我國央行購買的標的資產(chǎn)。如果說早期強制結匯制度從一開始保證了央行對外匯的買入，但后續(xù)隨著這一制度的逐步放開且最終取消，貿(mào)易順差的逐步擴大和人民幣的持續(xù)走強成為我國通過外匯占款投放基礎貨幣的經(jīng)濟和市場基礎。因此，1994年以來，外匯占款在基礎貨幣投放中逐漸占據(jù)重要地位，根據(jù)影響因素的不同可以大致分為三個時段。

　　第一個時段，嚴格的強制結匯制度是我國外匯占款迅速擴張的制度保證，這一時段的時間區(qū)間是1994―2000年。1993年12月發(fā)布、1994年1月1日開始實施的《中國人民銀行關于進一步改革外匯管理體制的公告》明確提出實施強制結售匯制度。在這一制度的保證下，我國外匯占款余額從1993年的1431億元上升到2001年的17856億元，是1993年的12倍多。

　　第二個時段，在有管理的結匯制度和貿(mào)易順差擴張的共同推進下，外匯占款規(guī)模進一步迅速擴大，這一時段的時間區(qū)間是2001―2005年。如果強制結匯制度，是讓外匯資產(chǎn)盡量的向貨幣當局歸集，在資本賬戶尚未開放的情況下，貿(mào)易順差的擴張則是做大了可歸集的外匯資產(chǎn)規(guī)模。自2001年開始，我國逐步對結匯制度實施了放松，并于2007年結束了強制結售匯制度：2002年，外匯賬戶內(nèi)保留外匯的限額為企業(yè)上年度經(jīng)常項目外匯收入的20%；2004年提高到30%或50%；2005年進一步提高到50%或80%；2007年，取消賬戶限額管理，允許企業(yè)根據(jù)經(jīng)營需要自主保留外匯。在逐步放松結匯限制的過程中，我國的外匯儲備規(guī)模并未因此受到負面影響：到2005年年底，我國外匯占款余額達到71211億元，是2001年的近四倍。其原因是我國加入WTO后貿(mào)易順差的逐步擴張：2001年，我國貿(mào)易順差為225億美元，到2005年達到1020億美元，是2001年的4.5倍。

　　第三個時段，我國匯改和中國經(jīng)濟基本面共同推動的人民幣升值增強了企業(yè)的結匯意愿，保持了我國外匯儲備的快速增長。1994年的第一次匯改實現(xiàn)了匯率雙軌并軌之后，2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。同時，人民幣匯率的浮動幅度逐步擴大：1994年人民幣匯率的浮動幅度是0.3%，2007年擴大至0.5%，2012年擴大至1%，2014年擴大至2%。這一過程中，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)的升值：自上世紀90年代末至2005年6月，人民幣匯率一直維持在8.27以上，2005年7月完善人民幣匯率形成機制之后，人民幣匯率于2008年6月升值到6.8591的水平，之后直至2010年5月，人民幣匯率穩(wěn)定在略高于6.8的水平，從2010年6月開始另一波持續(xù)升值的行情，直至今年2月開始的逐漸貶值。

　　雖然結售匯制度在2007年終結，但由于人民幣的升值，企業(yè)結匯意愿強烈，即便在金融危機對我國貿(mào)易形勢形成負面影響、貿(mào)易順差在2009―2011年負增長期間，我國外匯占款依然保持大幅增長：2009年外匯占款新增規(guī)模為24681億元、2010年為32682億元、2011年為27791億元。

　　外匯占款的地位受到挑戰(zhàn)

　　外匯占款的持續(xù)大幅增長，對我國貨幣政策最直接的困擾就是貨幣政策主動性的削弱。由于2007年強制結售匯制度結束后，外匯占款規(guī)模依然大幅增長，使得人民銀行被動地進行大量的基礎貨幣投放，同時通過發(fā)行央票和提高存款準備金率來回籠過度投放的資金。從2007年到2008年金融危機爆發(fā)前期，大型存款類機構的存準率從9.5%上升到17.5%；后受金融危機困擾逐步下調至2008年年底的15.5%；后續(xù)最高上升到2011年6月份的21.5%；目前經(jīng)過三次下調之后達到20%。今年以來，新增外匯占款規(guī)模收縮明顯，除1月的外匯占款規(guī)模為4416億元之外，2月、3月、4月均為1000多億元，5月更收縮至不足400億元。外匯占款作為基礎貨幣主要投放渠道的地位將受到挑戰(zhàn)。原因在于：

　　人民幣單邊升值的預期受到挑戰(zhàn)，將從一定程度上約束套息交易的行為，進而減少外匯占款的增加。今年2月以來，人民出現(xiàn)了一輪貶值的行情：美元對人民幣的即期匯率從1月底的6.0600上升到4月底的6.2593，貶值1993個基點，人民幣單邊升值的預期正在受到挑戰(zhàn)。在匯率浮動區(qū)間進行嚴格控制的情況下，較高的利率水平和健康的經(jīng)濟基本面使得人民幣長期以來處于緩慢而持續(xù)的升值過程中，進而造就了一個典型以人民幣作為投資貨幣的套息交易環(huán)境。由于我國資本項目尚未放開，套息交易更多的借助經(jīng)常項目開展：例如個人、外貿(mào)企業(yè)或者銀行更愿意將外匯賣給央行以持有人民幣、通過大宗商品進行貿(mào)易融資以持有人民幣等。而人民幣單邊升值預期受到挑戰(zhàn)，將使得上述策略不再像以往那樣有利可圖，進而適度對過于火熱的人民幣持有熱情進行降溫。在今年2月以來人民幣的貶值過程中，貿(mào)易融資規(guī)模出現(xiàn)縮減、企業(yè)結匯意愿下降就是人民幣單邊升值預期被打破進而約束套息交易行為的典型表現(xiàn)。而套息交易行為的減少，將緩釋外匯占款的增長。

　　更加值得關注的是，今年2月以來出現(xiàn)的人民幣貶值，并不是一個偶然事件，而是人民幣匯率變化邏輯發(fā)生改變的一個開始，需要從一個更長期的框架中去看待這種變化。在利率、匯率市場化以及資本賬戶開放、人民幣國際化等一系列金融改革舉措的推進中，人民幣需要在雙向波動的過程中實現(xiàn)幣值穩(wěn)定。在這樣的背景下，預計人民幣匯率浮動幅度的擴大節(jié)奏將較以往有所加快，而浮動幅度的擴大，必將增加與人民幣匯率相關的投資策略的風險，進而從長期抑制套息交易行為及因此而產(chǎn)生的外匯占款。

　　另外，貿(mào)易順差的高速增長也將不再持續(xù)。自2001年加入WTO以來，我國對外貿(mào)易經(jīng)歷了持續(xù)的快速增長，這一過程的啟動，源于通過WTO我國經(jīng)濟實現(xiàn)了與世界經(jīng)濟的聯(lián)通，進而實現(xiàn)了我國在人口、資源方面的優(yōu)勢與國際需求的對接。然而，經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，源于建國初期“嬰兒潮”積累的人口紅利不再持續(xù)，撫養(yǎng)比拐點將近；同時十余年的快速發(fā)展也使得當前的環(huán)境和資源承受壓力。上述要素約束的存在，使得貿(mào)易順差難以繼續(xù)以往的高速增長，這也將從一定程度上影響外匯占款的增加。

　　未來基礎貨幣投放渠道的猜想及行業(yè)的機遇

　　如果外匯占款從長期來看不再能夠滿足我國基礎貨幣投放的需求，那么我國央行必將尋求其他的方式來進行補充。從近期央行的一些動態(tài)，我們可以看到，這種探索正在進行：一方面是再貸款再次在釋放流動性方面發(fā)揮積極作用；另一方面，抵押補充貸款有可能被引入以調節(jié)中期利率；再者，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展和完善，購買債券等品種在基礎貨幣投放中的作用亦將逐步強化。而這些轉變，將使得實體經(jīng)濟和投資者面臨的匯率、利率風險擴大。

　　在利率方面，通過外匯占款投放基礎貨幣的利率水平相對較低、且十分穩(wěn)定，如形成活期存款的利率為0.35%，1年期定期存款利率為3%。如果以再貸款、抵押補充貸款或者未來通過購買債券等品種作為投放基礎貨幣的渠道，一方面利率水平將有所抬高，通常1年期央行再貸款利率為3.85%，SLO、SLF等資金價格更高，而抵押補充貸款或者購買債券等品種投放方式的利率水平更是需與市場更加貼合；另一方面，中長期資金的利率水平亦更具波動性。

　　目前，我國短期資金的調節(jié)工具主要是回購和央票，且通過這些工具已經(jīng)形成了市場化的短期利率走廊。隨著再貸款、抵押補充貸款或者購買債券等品種在基礎貨幣投放渠道方面占據(jù)重要地位，央行對中長期利率的調節(jié)也將更加市場化，并最終將這一利率的變化傳導至實體經(jīng)濟，增強中長期利率水平的波動性，進而使得通過一定的手段來管理利率風險的需求加大。在匯率方面，市場利率水平逐漸按照市場形勢進行變化，必將對人民幣匯率造成影響，伴隨著人民幣匯率浮動幅度的擴大直至市場化的實現(xiàn)，人民幣匯率發(fā)生變化的原因將更為復雜，管理匯率風險的需求也將逐漸擴大。毫無疑問，這將為期貨這一風險管理行業(yè)提供廣闊的前景和機遇：CME集團2013年利率期貨和期權的交易量達到1487580763手，外匯期貨和期權的交易量則達到223096147手，這兩類品種交易量占整個CME集團2013年衍生品交易量的比重超過50%，而我國這兩類品種的場內(nèi)衍生品或剛剛起步、或正在醞釀，發(fā)展前景巨大。