國債期貨周一出現(xiàn)振蕩下跌，一方面是對(duì)半年末時(shí)點(diǎn)資金價(jià)格上行的反應(yīng)，另一方面是對(duì)周二即將公布的6月官方制造業(yè)PMI的預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期6月制造業(yè)PMI將繼續(xù)回升，穩(wěn)增長效應(yīng)將不斷顯現(xiàn)。不過，筆者認(rèn)為基本面變化還需要更長時(shí)間觀察，目前仍無法確定經(jīng)濟(jì)是否趨勢(shì)性回升。

　　流動(dòng)性繼續(xù)寬裕

　　年初以來，10年期國債收益率下行60個(gè)基點(diǎn)左右。上半年的債券牛市是由流動(dòng)性寬裕以及貨幣政策呈現(xiàn)明顯寬松跡象所推動(dòng)的。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣信貸需求下降和央行貨幣政策態(tài)度偏向?qū)捤桑瑐袌?chǎng)投資者對(duì)流動(dòng)性預(yù)期越來越樂觀。

　　我們還可以從債券市場(chǎng)收益率曲線的變動(dòng)來看，投資者對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期已經(jīng)從短端傳導(dǎo)至中長端，使得4月以來中長端利率下降幅度超過短端，形成“牛平”格局，反映了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的樂觀情緒，流動(dòng)性預(yù)期出現(xiàn)明顯改善。

　　對(duì)于下半年的流動(dòng)性，一方面，隨著人民幣大幅貶值壓力有所緩和，資本持續(xù)外流壓力減小，下半年外匯占款可能有所改善。另一方面，二季度以來公開市場(chǎng)操作由之前的凈回籠轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗?。加上央行中性偏松的貨幣政策，流?dòng)性繼續(xù)延續(xù)寬松，利率下行趨勢(shì)不變。不過筆者認(rèn)為，債券市場(chǎng)未來受到流動(dòng)性的影響會(huì)越來越弱，而來自政策面、經(jīng)濟(jì)面的沖擊可能會(huì)不斷增強(qiáng)。

　　局部寬松政策可期

　　今年以來央行的貨幣政策是一個(gè)寬松尺度逐漸放大的過程。3月5日重啟28天正回購，4月21日對(duì)縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)，6月9日對(duì)城商、農(nóng)商的定向降準(zhǔn)以及再貸款支持棚改等，央行的一系列動(dòng)作表明貨幣政策局部放松的態(tài)度。預(yù)計(jì)央行未來貨幣政策全面放松的可能性較低，而類似局部放松的政策則依然可期。

　　目前貨幣政策仍以定向?qū)捤蔀橹?，市?chǎng)主流觀點(diǎn)仍是定向?qū)捤伞⑾抡{(diào)回購利率為主。下半年在中性偏松的貨幣政策下，利率下行趨勢(shì)不變。本周需關(guān)注周二央行公開市場(chǎng)操作情況，上周正回購暫停，為自2月中旬重啟正回購以來首次暫停。公開市場(chǎng)連續(xù)7周凈投放，表明央行寬松態(tài)度。未來兩周公開市場(chǎng)到期資金800億元左右，但之后到期資金大幅縮減。若正回購繼續(xù)暫停，說明央行認(rèn)為下半年公開市場(chǎng)主動(dòng)投放存壓力，后續(xù)很可能就將轉(zhuǎn)成逆回購操作。

　　債市焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)面

　　隨著流動(dòng)性寬裕對(duì)推動(dòng)債券市場(chǎng)的邊際效用的遞減，接下來市場(chǎng)的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)面。近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有所回升，工業(yè)增速總體略有改善，但目前我們還很難看到經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)回升，經(jīng)濟(jì)是否明顯好轉(zhuǎn)仍然存在不確定性，需觀察更多數(shù)據(jù)來佐證。

　　通過觀察目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)，可以看到新開工面積大幅度下滑，房地產(chǎn)投資增速下滑，銷售數(shù)據(jù)也不甚理想。雖然政府此前提出的棚戶區(qū)改造計(jì)劃，可在一定程度上對(duì)沖房地產(chǎn)下滑影響，但據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查，只能對(duì)沖地產(chǎn)投資下滑沖擊的三分之一。就目前房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，投資增速必然趨勢(shì)性下滑，難看到經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回升。

　　下半年政府可能會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步放松房地產(chǎn)的政策，以拉動(dòng)投資和推升經(jīng)濟(jì)。若下半年經(jīng)濟(jì)在政府持續(xù)不斷的刺激政策下企穩(wěn)回升，國債上升趨勢(shì)將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。本周需要關(guān)注周二PMI數(shù)據(jù)發(fā)布。市場(chǎng)預(yù)期6月制造業(yè)PMI將繼續(xù)回升，穩(wěn)增長效應(yīng)將不斷顯現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期已在周一期債的振蕩下跌中體現(xiàn)。

　　總體來看，流動(dòng)性繼續(xù)寬裕，局部放松政策仍然可期。不過市場(chǎng)未來受到流動(dòng)性的影響會(huì)越來越弱，來自政策面、經(jīng)濟(jì)面等沖擊則會(huì)不斷增強(qiáng)。筆者認(rèn)為，由于市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性寬松預(yù)期已達(dá)成共識(shí)，難以成為期債繼續(xù)上行的推動(dòng)因素。預(yù)計(jì)近期期債維持振蕩格局。