張勤峰

　　時值仲夏，國債期貨人氣與眼下的天氣頗有幾分相似――說變就變。5月底6月初，國債期貨量價齊升。誰知好景不長，隨著戛然而止，市場人氣迅速降溫，成交量很快“回到原形”。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，前期國債期貨成交放量源于上漲行情升溫，當(dāng)前行情陷入震蕩，短線投機(jī)資金選擇撤離，成交大幅萎縮，也符合國債期貨上市初期以投機(jī)為主的交易特征。要有效提高國債期貨市場流動性，不能指望有行情刺激，仍應(yīng)該從豐富投資者類型、增加交易品種、優(yōu)化相關(guān)規(guī)則等方面入手。

　　成交量被打回原形

　　自去年9月國債期貨交易推出以來，市場流動性不足一直是個問題。據(jù)統(tǒng)計，除上市首月成交量略高外，去年10月至今，日均成交僅2300手左右，最少的一天只有505手；與股指期貨每日動輒七、八十萬手的成交相比，連后者的“零頭”都不及。如何提高國債期貨市場流動性，成為上至監(jiān)管層下至投資者等各方共同關(guān)心的話題。目前市場的共識是從監(jiān)管制度、交易規(guī)則和豐富品種等方面進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。

　　不過，在相關(guān)政策措施出臺之前，5月底6月初，伴隨國債期貨上漲行情的升溫，國債期貨市場上演了一段“自我救贖”。

　　5月底6月初，國債期貨市場持續(xù)上漲，在期價步步走高的同時，市場持倉量和成交量也相繼增至階段高位。數(shù)據(jù)顯示，在國債期貨TF1409主力合約6月4日盤中創(chuàng)下合約上市以來新高的當(dāng)天，市場總持倉達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的8274手，隨后一天總成交達(dá)到8626手，為過去八個多月的高點(diǎn)。一時間，短期賺錢效應(yīng)與增量資金入場交相呼應(yīng)并交替作用，讓人無論對期價后續(xù)漲勢還是流動性繼續(xù)改善都產(chǎn)生期待。

　　不過，市況并未按照投資者預(yù)期的方向發(fā)展，主力合約在創(chuàng)下上市新高后，上漲行情戛然而止，就此轉(zhuǎn)入持續(xù)的橫盤震蕩。與此同時，市場人氣也迅速降溫，上周市場成交量已重新回到2300手左右的狀態(tài)。這個市場，熱得快冷得也快，與眼下的天氣倒頗有幾分相似，變化多端。

　　行情平淡是主因

　　上周，新一季“打新”大戲正式開演，在無風(fēng)險回報的吸引下，各路投資者紛紛涌向權(quán)益一級市場，融資打新、賣券打新的情況不勝枚舉。因而，在打新中簽率奇低的同時，貨幣市場、債券市場及存量股票市場紛紛“躺槍”。莫非國債期貨成交萎縮禍起“打新”？市場人士指出，資金踴躍“打新”與國債期貨成交萎縮或許有關(guān)，但不是主要原因，成交下滑的關(guān)鍵還在于行情趨于平淡。

　　首創(chuàng)期貨研究員劉會勇指出，近期打新熱的確吸引了不少資金參與，但簡單算一下，國債期貨按日成交1萬手計算，保證金每手3萬元，大概需要3億元的資金，再考慮到很多成交為日內(nèi)交易，所需資金總量更少，相對于新股發(fā)行凍結(jié)的資金來算可謂九牛一毛，因此打新熱不應(yīng)是市場成交下滑的主要原因。

　　“行情決定成交量，”他認(rèn)為，從4月初以來國債期貨的這波行情漲幅不小，期價已漲至其剛上市的水平，現(xiàn)券7年期國債收益率也處在3.9%左右的關(guān)鍵位置，目前很難有方向性的突破機(jī)會，這使得多空雙方參與積極性有所消褪。南華期貨研究員徐晨曦亦表示，短期國債期貨市場缺乏刺激因素，行情陷入震蕩，缺乏賺錢效應(yīng)，投機(jī)資金選擇撤離，成交自然大幅萎縮。華聯(lián)期貨研究員殷雙建進(jìn)一步指出，從歷史數(shù)據(jù)上可看到，行情較大時國債期貨成交往往迅速放大，而行情降溫時成交一般會相應(yīng)減少，顯示了投機(jī)資金對于活躍市場的重要作用。

　　值得注意的是，在近期成交縮水的同時，國債期貨持倉下降并不明顯。海通期貨成艷麗等市場人士認(rèn)為，成交/持倉比快速下滑，顯示市場觀望情緒濃厚，在等待進(jìn)一步的交易時機(jī)，與當(dāng)前國債期貨行情表現(xiàn)也是吻合的。

　　劉會勇進(jìn)一步解釋道，成交更多反映的是短期交易或者日內(nèi)交易的投資者行為，而持倉更多反映的是中長期投資者的交易行為。在行情較為平穩(wěn)的時候，日內(nèi)交易者會更加謹(jǐn)慎，而中長期交易者的行為不會受短期行情影響，這就可以解釋成交持倉比的下滑。簡言之，由于行情或者波動性的變化，日內(nèi)交易者和中長期交易者的比例發(fā)生了變化，進(jìn)而導(dǎo)致成交持倉比出現(xiàn)了變化。

　　按照劉會勇的分析，當(dāng)前持倉水平比較穩(wěn)定，可認(rèn)為市場上中長期投資者占比在上升。這是否意味著國債期貨套保盤的占比在增多？因為套保盤一般傾向于中長期操作。不過，市場人士認(rèn)為，中長期交易者并不等同于套保盤，當(dāng)前國債期貨市場交易模式依然以投機(jī)為主。殷雙建分析，首先，國債現(xiàn)貨絕大多數(shù)由銀行、保險（放心保）機(jī)構(gòu)持有，只有它們才有套保需求，而目前銀行、保險還未進(jìn)入國債期貨市場。其次，目前國債期貨成交量太小，不適合大機(jī)構(gòu)參與。且套保盤是在期貨市場做空國債，目前在貨幣政策微刺激下，短期內(nèi)多頭占優(yōu)，還沒出現(xiàn)套保的時機(jī)。

　　信達(dá)期貨研究所所長朱懷鎮(zhèn)亦認(rèn)為，持倉量相對穩(wěn)定并不是套保盤的作用。他指出，上市以來順利交割的三個合約進(jìn)入交割的持倉量逐漸減小，說明實物交割量沒有增加，當(dāng)前市場投資者仍以投機(jī)為主。

　　還有市場人士認(rèn)為，要持續(xù)有效地提高國債期貨市場活躍度，增加國債期貨流動性，不能指望一時的行情刺激。仍應(yīng)該從完善豐富投資者類型、增加交易品種、優(yōu)化相關(guān)制度等方面入手。