2014年以來，在房地產(chǎn)下滑帶動經(jīng)濟(jì)增長動能放緩、資金面受央行微調(diào)和定向?qū)捤梢龑?dǎo)轉(zhuǎn)暖的雙重利好因素刺激下，利率市場走出一波牛市行情。但是，近期隨著前期投機(jī)盤的撤離，市場逐步恢復(fù)理性，國債期貨主力合約TF1409以震蕩行情為主，多空雙方勢均力敵。

　　財政政策方面，5月財政收入1.37萬億元，同比增長7.2%，增速比4月回落1.8個百分點，主要是受到經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)下行的拖累；盡管5月財政收入有所放緩，但財政支出卻增長了24.6%，比4月大幅提升23個百分點，前5個月財政支出增速也回升至12.9%，今年1-5月份累計財政支出占財政收入比例為86%，是近十年同期該比例的最高水平，這表明在經(jīng)濟(jì)放緩背景下，財政支出體現(xiàn)出“逆周期”特征，財政在積極加快預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度。

　　貨幣政策方面，為了配合經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“微刺激”，央行設(shè)立針對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的信貸政策支持再貸款，并且采取了定向降準(zhǔn)和政策引導(dǎo)銀行支持房貸等一系列措施，希望以定向微調(diào)的方式促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟(jì)增速回升。但從投放資金量來看，兩次定向降準(zhǔn)的力度并不明顯。按照4月末全部城商行各項存款約10.7萬億、全部農(nóng)商行存款余額約7.45萬億、全部農(nóng)合行存款約1.1萬億的數(shù)據(jù)來算，兩次定向降準(zhǔn)共釋放資金不足2000億元，遠(yuǎn)不及一次全面降準(zhǔn)帶來的5000億元多。與2012年4季度和2013年3季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段相比，當(dāng)時出現(xiàn)反彈跡象的廢鋼、水泥等工業(yè)品指標(biāo)目前仍未止跌，而中游層面的挖掘機(jī)、起重機(jī)等制造業(yè)也同樣沒有明顯起色，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度十分有限。在疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面前，實體經(jīng)濟(jì)的融資成本并沒有因為貨幣政策的微調(diào)放松而出現(xiàn)明顯的回落，民間借貸成本居高不下，市場仍然預(yù)期央行能夠加大貨幣政策的放松力度，采取全面降準(zhǔn)甚至降息操作。

　　資金面上，5月以來央行正回購力度明顯放緩，本周周二、周四分別通過28天正回購回籠資金400億元，本周公開市場上共有1840億元資金到期，因此本周央行公開市場操作實現(xiàn)1040億元資金凈投放，為連續(xù)第五周公開市場凈投放操作。考慮到5月貿(mào)易順差創(chuàng)下五年新高，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，隨著下半年出口旺季的到來，外匯占款或無大幅收窄風(fēng)險。錢荒一周年到臨之際，政府穩(wěn)字當(dāng)頭，政策繼續(xù)保持定向?qū)捤傻幕{(diào)，加上同業(yè)監(jiān)管和商業(yè)銀行自身風(fēng)控的強(qiáng)化，預(yù)計商業(yè)銀行資產(chǎn)端增速在短期內(nèi)將繼續(xù)受限，增量流動性的投放和廣義貨幣的擴(kuò)張將導(dǎo)致商業(yè)銀行資金面保持相對寬松，銀行間市場的資金利率將保持平穩(wěn)。

　　綜合而言，在經(jīng)濟(jì)增長向下壓力仍存、財政政策保持積極、貨幣政策緩步放松、資金面預(yù)期平穩(wěn)的背景下，中長期來看債券仍處于牛市行情之中，建議投資者逢低做多。