二季度，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，資金面寬松等多重因素作用下，國(guó)債期貨開啟了一波慢牛行情。后市來看，雖然6月份為傳統(tǒng)的資金面緊張時(shí)段，國(guó)債期貨面臨季節(jié)性弱勢(shì)考驗(yàn)，但目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖拐點(diǎn)未現(xiàn)，貨幣政策放松預(yù)期持續(xù)升溫對(duì)期債支撐仍在，慢牛行情有望延續(xù)。

　　貨幣政策放松預(yù)期升溫

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，2014年4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.7%，較3月的8.8%繼續(xù)下行。雖然5月PMI數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，但仍在榮枯線以下，預(yù)計(jì)短期經(jīng)濟(jì)難有顯著改善。而市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)房地產(chǎn)行業(yè)，面臨周期性下行壓力。市場(chǎng)對(duì)樓市降價(jià)潮以及中小型房企資金鏈斷裂的擔(dān)憂仍在進(jìn)一步發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)難言見底。從通貨膨脹數(shù)據(jù)來看，4月CPI數(shù)據(jù)僅為1.8%，創(chuàng)18個(gè)月來新低，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為5月份通脹數(shù)據(jù)將會(huì)有所反彈。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，通脹無(wú)憂的基本面作為此輪小牛市行情的強(qiáng)支撐作用依然存在。

　　上周五，李克強(qiáng)在內(nèi)蒙古自治區(qū)考察中表示要適時(shí)適度進(jìn)行貨幣政策微調(diào)的言論，進(jìn)一步點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策放松的遐想。從目前政府調(diào)控的思路來看，政府調(diào)結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能的決心不改，推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的可能性不高。具體來看，國(guó)家對(duì)重點(diǎn)基建、小微企業(yè)、服務(wù)業(yè)相關(guān)行業(yè)定向?qū)捤桑ㄟ^實(shí)行定向降準(zhǔn)，減稅補(bǔ)貼等政策進(jìn)行政策微刺激，而對(duì)過剩行業(yè)如鋼鐵等行業(yè)信貸依然偏緊。央行通過定向投放貨幣，降低特定行業(yè)融資成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意圖明顯。后市不排除央行通過其他貨幣工具繼續(xù)實(shí)現(xiàn)資金定向投放的可能，但我們對(duì)央行實(shí)行全面降準(zhǔn)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　期債迎來季節(jié)性考驗(yàn)

　　分析過去10年的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，6月份國(guó)債價(jià)格表現(xiàn)疲軟，僅在2005年和2012年有明顯上漲。但目前我國(guó)所處的環(huán)境與2005年低通脹，低增長(zhǎng)的宏觀背景最為相似，2005年工業(yè)增加值領(lǐng)先于國(guó)債收益率到達(dá)底部，即在經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)后，國(guó)債價(jià)格才出現(xiàn)了下跌。但目前經(jīng)濟(jì)增速仍在下行軌道中，未看到拐點(diǎn)。因此，在經(jīng)濟(jì)未明顯好轉(zhuǎn)前，國(guó)債期價(jià)下行的可能性較小。

　　“錢荒”壓力有望減輕

　　目前銀行間流動(dòng)性較為充裕，我們認(rèn)為“錢荒”頑疾有望減輕。一方面銀行經(jīng)過去年“錢荒”陣痛后，加強(qiáng)了自身的流動(dòng)性管理。從近期Shibor走勢(shì)來看，銀行間資金面依然處于比較寬松的局面，雖然臨近月末短端利率略有反彈，但整體仍在低位水平，且3月期利率仍處在下行軌道中，從4月24日起累計(jì)下行48個(gè)基點(diǎn)，說明商業(yè)銀行對(duì)未來資金面的寬松預(yù)期依然較強(qiáng)。另一方面，傳統(tǒng)的過剩行業(yè)如鋼鐵和房地產(chǎn)行業(yè)為資金需求的大戶，隨著去杠桿進(jìn)程的加速，預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金需求將進(jìn)一步降低，我們認(rèn)為這是造成目前寬貨幣、緊信貸格局的重要原因。除此以外，央行上周實(shí)行資金凈投放1200億略有未雨綢繆的意思，減輕了市場(chǎng)對(duì)未來資金面緊張的預(yù)期?？傮w來看，我們認(rèn)為今年出現(xiàn)“錢荒”的可能性降低，即使資金價(jià)格再度上漲，市場(chǎng)恐慌情緒也不會(huì)如去年，流動(dòng)性對(duì)期債的壓制作用有限。

　　綜上所述，我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，流動(dòng)性寬裕，國(guó)家放松貨幣政策的市場(chǎng)情緒升溫，期債慢牛行情有望延續(xù)。