外貿(mào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，顯示內(nèi)外需疲弱，央行公開市場操作連續(xù)八周凈回籠后小幅投放流動性，共同開啟了期債4月份的反彈之路。4月中旬定向降準再度引發(fā)債市樂觀情緒，期債重心進一步上移。然而定向降準的提振作用曇花一現(xiàn)，更降低了貨幣政策全面放松的可能性，期債上漲難持續(xù)。

　　近期定向降準引發(fā)市場對政策的樂觀預期，帶動期債重心上移。4月16日國務院常務會議提出加強金融對“三農(nóng)”發(fā)展的支持，對符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當降低存款準備金率，4月17日期債主力合約即小幅高開，早盤繼續(xù)沖高，現(xiàn)貨市場早間收益率亦大幅走低。

　　4月22日中國人民銀行決定從2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。然而，這次定向降準的目的是在資金上對“三農(nóng)”提供支持，因此對這些享受降準的農(nóng)商行和合作銀行會有配套的貸款指導，資金無論從用途還是規(guī)模上對流動性的影響都不大，因此，定向降準對債市的提振作用逐漸減小。

　　定向降準政策的推出，大大降低了貨幣政策全面放松的可能性。銀監(jiān)會近日再度發(fā)布“11號文”對農(nóng)村中小金融機構(gòu)開展非標準化債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務進行規(guī)范，規(guī)定不得投資政府融資平臺、房地產(chǎn)和“兩高一剩”行業(yè)項目。此前，99號文要求信托公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務，對已開展的非標準化理財資金池業(yè)務，要形成整改方案，報送監(jiān)管機構(gòu)。對影子銀行的監(jiān)管強化，使得貨幣政策寬松空間有限。

　　3月外匯占款規(guī)模超預期增長，存款準備金率下調(diào)可能性低。央行數(shù)據(jù)顯示，3月金融機構(gòu)外匯占款余額較上月增加了1891.97億元，為連續(xù)第8個月呈正增長，受貿(mào)易順差改善、新興市場資金流入改善等因素影響，數(shù)據(jù)明顯好于市場預期。同時，3月末財政性存款較上月末減少了4823.84億元，意味著市場當月獲得相應資金增量。外匯占款和財政存款兩項數(shù)據(jù)，對市場流動性形成重要支撐，使得二季度降準預期大幅下降。

　　經(jīng)濟下行壓力雖存，未來政策方向仍以小規(guī)模定向?qū)捤蔀橹?。一季度?jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預期，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)由于基數(shù)較低可能出現(xiàn)回升，考慮到就業(yè)沒有明顯惡化，政策上大幅放松的可能性不大，仍將以小規(guī)模定向為主，微刺激托底經(jīng)濟。其中，城鎮(zhèn)化是拉動內(nèi)需的重要部分，國開行將在4月底以前發(fā)放棚改項目相關(guān)貸款1000億元，同時依托國家信用發(fā)展住宅金融專項債券，并擬設(shè)立城鎮(zhèn)化發(fā)展專項基金。刺激政策的推出，會拉動實體經(jīng)濟融資需求，也會增加市場上債券的供給，將提高社會融資水平，給債市帶來壓力。

　　從央行近期公開市場操作來看，仍無放松意圖。4月中旬一季度財政稅收上繳約5000億元，為保證資金面平穩(wěn)，央行在4月7日―11日當周暫停連續(xù)八周公開市場凈回籠，首次釋放550億元流動性。但上周再度凈回籠資金410億元，加上500億元國庫現(xiàn)金定存也僅凈投放90億元。同時上周四還暫停了14天正回購操作，鎖定了更長期限的資金。

　　周二央行公開市場進行1000億元28天期正回購操作，當日央行公開市場有930億元正回購到期，凈回籠70億元。14天正回購品種暫停，說明此前公開市場凈投放僅僅是對沖存準和財政存款上繳的壓力，并無放松意圖。當前流動性相對充裕，定向?qū)捤珊?，貨幣政策短期?nèi)難以轉(zhuǎn)向，公開市場上將繼續(xù)抽水。

　　綜上所述，基本面好于預期，短期內(nèi)不能對貨幣政策過度樂觀，央行貨幣政策寬松空間有限，未來政策方向仍以小規(guī)模定向?qū)捤蔀橹鳎胄泄_市場亦延續(xù)偏緊操作，在保證資金利率平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，小規(guī)模釋放流動性的概率較大。短期收益率的下行主要由流動性預期改善帶來，后期市場將回歸理性，期債上漲難以持續(xù)。

　　（作者單位：安信期貨）