昨日國債期貨主力合約TF1406收盤報在92.698元，較前一個交易日結(jié)算價下跌0.03%。由于主力合約理論CTD以及活躍高久期CTD券基差逐步回歸零值以及正常范圍內(nèi)，目前國債期貨主力合約已經(jīng)具備了由現(xiàn)券端引導(dǎo)的產(chǎn)生價格較大波動的技術(shù)條件。從近期的交易來看，短期利好正在主導(dǎo)市場，但是中長期國債的基本面沒有得到本質(zhì)性的改善，未來雙向波動幅度將逐步擴大。

　　定向降準(zhǔn)等短期利好難持久

　　近期，人民幣緩慢貶值的態(tài)勢逐漸顯現(xiàn)。經(jīng)歷了一季度的大幅貶值之后，美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在了6.20附近，持續(xù)了近一個月左右的時間。從經(jīng)濟層面來說，目前我國的經(jīng)濟增速已經(jīng)降至了長期以來相對的低位。外匯占款在3月繼續(xù)增長，數(shù)值為1892億元。這也意味著當(dāng)下匯率的緩慢走低并非恐慌性因素，而是一種有序的正?，F(xiàn)象。實際上，這有助于給市場提供相對于之前更多的流動性。只要不出現(xiàn)恐慌，匯率的貶值對市場而言是一種“寬松”政策。

　　從政策角度來看，這并不意味著央行對貨幣政策態(tài)度發(fā)生了改變。從振蕩幅度和時間上來看，人民幣將在關(guān)鍵點位6.20附近做雙向波動，但是寬松局面很容易在公開市場上被“扭轉(zhuǎn)”。

　　市場在近期等來了“定向降準(zhǔn)”的消息，這是對第一產(chǎn)業(yè)――農(nóng)業(yè)的一個政策扶持。由于第一產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟的占比相對較少，并且降準(zhǔn)的對象也以中小銀行等機構(gòu)為主，該政策難以在市場形成具有持續(xù)力的利好支撐。筆者認(rèn)為，“定向降準(zhǔn)”的出現(xiàn)意味著央行在未來較長的時期內(nèi)關(guān)閉了“全面降準(zhǔn)”的窗口。這反而是一種政策傾向性的表現(xiàn)，即目前貨幣政策并不破壞當(dāng)前對流動性的控制、對機構(gòu)去杠桿的推動。

　　信用風(fēng)險將推動市場大幅波動

　　目前的信用利差或者信用價差，已經(jīng)走到了相對關(guān)鍵的位置。以10年期國債和國開行金融債的利差來看，當(dāng)前已經(jīng)接近120個基點，處于近年來的高位。以中債指數(shù)的中期國債（5―7年）和同期的高等級信用債的指數(shù)價差來看，已經(jīng)在相對的歷史低位。這意味著對國開行的金融債而言，其信用風(fēng)險正在逐步提高。對高等級的信用債來看，其信用風(fēng)險尚未展現(xiàn)出來。這似乎和信用風(fēng)險的理解有所不同。國開行近一階段以來，一直承擔(dān)著國家基礎(chǔ)建設(shè)以及棚屋改造方面的貸款問題，因此未來發(fā)債的規(guī)模以及風(fēng)險將逐步提高。

　　那么，高等級信用債的信用風(fēng)險是否也會隨之抬升呢？筆者認(rèn)為，這樣的可能性會比較大。我們從央行公布的3月的M2增速來看，其數(shù)值為同比12.1%，創(chuàng)出了10年來的新低。M1的同比增速也在10年來的低位。這意味著當(dāng)前的貨幣流通速度可能在逐步減緩，對新增信貸的創(chuàng)造并不利。公司的運營是需要財務(wù)杠桿的，貨幣流通速度的放緩也意味著當(dāng)前的經(jīng)濟活躍度在逐步降低。這對前期負(fù)債的公司運營而言，是非常不利的。一旦市場面臨流動性的緊張，比如年中的地方債集中到期，就會給市場帶來信用風(fēng)險的急速累加。這對國債也是很不利的，貨幣增速的下降給債券市場帶來的大多是熊市，不僅會加大中長期國債到期收益率波動，也會加大匯率波動。

　　綜上所述，目前市場短期利好支撐難以持久，在上周就已經(jīng)被消化。期債短期可能以振蕩形式尋求方向，未來將加大價格波動的幅度。

　　（作者單位：光大期貨）