上周，在資金面和政策面的共同推動(dòng)下，國(guó)債期貨漲幅明顯，但現(xiàn)階段債市對(duì)諸多利好均已逐漸消化，做多情緒恢復(fù)平穩(wěn)，同時(shí)后期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和市場(chǎng)分歧仍存，國(guó)債期貨繼續(xù)上漲空間不大。進(jìn)入本周，將面臨大規(guī)模繳稅的影響，流動(dòng)性可能會(huì)受到一定擾動(dòng)，國(guó)債期貨價(jià)格或面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，追高需謹(jǐn)慎。

　　基本面方面，近期公布的通脹數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均繼續(xù)對(duì)國(guó)債期貨形成支撐。通脹方面，4月11日公布的3月CPI為2.4%，低于預(yù)期的2.5%，PPI 環(huán)比下降 0.3%，同比下降2.3%，均遠(yuǎn)低于預(yù)期，顯示內(nèi)需低迷。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，4月10日公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示3月進(jìn)口銳減11.3%，出口更是出現(xiàn)近4年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，顯示內(nèi)需低迷的同時(shí)，外需拉動(dòng)效應(yīng)也不斷減弱。此外上周公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，雖然7.4%的GDP增速高于預(yù)期，但是包括工業(yè)增加值，固定資產(chǎn)投資在內(nèi)的其余所有的增長(zhǎng)類(lèi)數(shù)據(jù)均低于預(yù)期。因此，總體來(lái)看，通脹依然維持低位，經(jīng)濟(jì)依然維持弱勢(shì)，內(nèi)外需均全面下滑，對(duì)債市形成有力支撐。

　　流動(dòng)性方面，公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)的價(jià)量均無(wú)明顯縮減，但依然難以改變資金面的寬松格局，此外，因人民幣貶值預(yù)期減弱以及貿(mào)易順差，3月新增外匯占款穩(wěn)定在1892億元，資金流出的擔(dān)憂(yōu)也有所減弱，因此持續(xù)寬松的流動(dòng)性對(duì)國(guó)債期貨的上漲起到了推波助瀾的作用。

　　現(xiàn)階段，弱經(jīng)濟(jì)低通脹預(yù)期增強(qiáng)，利率市場(chǎng)化預(yù)期減弱，再加寬松的資金面，對(duì)債市下方提供支撐。但是短期內(nèi)利好也已基本顯現(xiàn)，做多情緒逐步平復(fù)，而后期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及市場(chǎng)分歧仍然存在，預(yù)計(jì)國(guó)債期貨繼續(xù)上漲的空間有限。

　　首先，對(duì)于后期的貨幣政策是否放松以及如何放松，市場(chǎng)的分歧依然很大。對(duì)于上周的定向降準(zhǔn)，我們認(rèn)為它僅是以往惠農(nóng)政策的一次重申，而且其中“符合要求”幾個(gè)字可圈可點(diǎn)，目前來(lái)看力度極為有限，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)差異化降準(zhǔn)釋放資金不超過(guò)1000億元，因此，定向降準(zhǔn)的力度不過(guò)相當(dāng)于現(xiàn)階段一次普通的正回購(gòu)到期，影響不大。此外，調(diào)降存款準(zhǔn)備金率一般來(lái)說(shuō)是為了應(yīng)對(duì)外部流動(dòng)性大幅減少，現(xiàn)階段流動(dòng)性持續(xù)寬松，外匯占款連續(xù)八個(gè)月保持增長(zhǎng)，短期內(nèi)并沒(méi)有降準(zhǔn)的必要。因此此次差異化降準(zhǔn)表明央行當(dāng)前的貨幣政策理念應(yīng)該是定向定量定期的結(jié)構(gòu)性適度寬松，現(xiàn)階段貨幣政策確實(shí)已無(wú)收緊的空間，但大幅放松如全面降準(zhǔn)的可能性也較小。

　　其次，資金面方面，公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)價(jià)量仍未出現(xiàn)明顯的降低或減少，而且從本周起將進(jìn)入繳稅高峰，月末也漸行漸近，流動(dòng)性的謹(jǐn)慎情緒或?qū)u濃，這將成為短期內(nèi)最主要的一個(gè)考驗(yàn)。

　　此外，在此輪穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中，債券供給必然會(huì)得到增加，這也會(huì)對(duì)利率的回落帶來(lái)壓力。

　　最后，從上周五公布的國(guó)債期貨主力合約持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，前五大會(huì)員凈空持倉(cāng)為381手，比上一日增加了163手，占前一日凈空單的75%，主力空頭大幅加倉(cāng)說(shuō)明空頭已在高位布局空單，持續(xù)性的上漲行情較難延續(xù)。同時(shí)周五收盤(pán)是最便宜可交割券130015的IRR為4.44%，明顯高于現(xiàn)階段的資金利率，需謹(jǐn)防套利帶來(lái)的價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，追高需謹(jǐn)慎。