圖為PMI指數歷史規(guī)律比較

　　近期國債價格逐步承壓回落，主要受到資金價格抬升的影響。接下來，經濟對國債價格的影響會相對弱化，國內資金面將維持偏緊的狀態(tài)，繼續(xù)壓制國債價格。

　　季節(jié)性因素促使經濟環(huán)比改善

　　4月1日，國家統計局公布了3月中國制造業(yè)采購經理指數，為50.3%，比2月份幅回升了0.1個百分點，站于50%這一榮枯分水嶺之上。分項指標中，生產指數和新訂單指數均微幅上漲了0.1個百分點。原材料庫存和產成品庫存分別上升了0.4個百分點和0.5個百分點。這一數據表明，目前國內制造業(yè)企業(yè)的下游需求和生產活動開始有所恢復，其動力主要來自于企業(yè)的補庫行為。

　　針對此次統計局公布的PMI回升，我們認為，主要是受到季節(jié)性因素的影響。根據對歷史數據的研究可以發(fā)現，國內PMI指數具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。在每年的3、4月份，該指數均會達到年內高點，均值水平為53.13%。我們采用2010年至2013年之間的數據來進行統計，主要是因為這段期間，國內經濟整體處于下滑態(tài)勢。在同樣弱勢的背景下，兩方數據的比較才相對有意義。

　　歷史經驗表明，傳統的生產旺季會使經濟在整體疲弱的背景下得到提振。我們預計，在接下來的一段時間里，國內經濟會繼續(xù)出現環(huán)比改善。但這并不意味著經濟已經走出低谷，從同比數據來看，經濟數據依然偏弱。

　　政策態(tài)度從未改變

　　面對1、2月國內宏觀經濟數據的回落，市場開始不斷出現貨幣政策放松的聲音。目前國內維持高位的存款準備金率，成為了各方期盼的對象。上周，《金融時報》刊文，論述了當下是否已經到了下調存款準備金率的時機，答案是否定的。作為中國人民銀行旗下的刊物，我們有理由相信，這是央行在向市場傳遞其貨幣政策中性的態(tài)度。

　　當前時段，國內經濟的主要矛盾之一是一些行業(yè)產能過剩。這些行業(yè)相應也伴隨著較高的財務杠桿比率。以中信證券(600030,股吧)行業(yè)分類為標準，我們選取了鋁、鋼鐵、水泥和玻璃等行業(yè)進行考察。截至2013年，這些行業(yè)的資產負債率平均在65.61%、63.42%、54.66%以及65.7%。這意味著這些行業(yè)對于債務的依賴性很高。過于寬松的貨幣環(huán)境，會致使這些行業(yè)繼續(xù)寄生下去，這與國家去產能的政策目標相違背。所以，為了保持政策目標的一致性，央行難在此刻出現寬松的貨幣政策。

　　季末過后，資金面再臨考驗

　　3月中旬開始，國內資金面開始發(fā)生變化。以銀行間7天期加權回購利率為例，3月12日達到相對低點2.2252%，隨后一路走高。截至4月1日，該利率報4.211%。關于此波利率的上漲，主要的因素是銀行季末考核時點的到來，銀行鑒于貸存比指標，收縮了在貨幣市場的投放力度。然而，季末過后，我們認為國內資金面也難以重回前期寬松局面。

　　一方面，在外部資金供給端，我們考察的指標是新增外匯占款。該數值主要由國內貿易差額、外商直接投資以及國際熱錢構成。自2月中旬以來，人民幣匯率持續(xù)貶值。這打擊了此前不斷進入國內套利的國際熱錢，進而影響了資金持續(xù)流入國內的動力。

　　截至4月1日，香港美元兌人民幣12個月期的NDF報6.2324，仍維持著貶值的態(tài)勢。這表明外圍資金目前看空人民幣的預期尚未改變，跨境資金面臨持續(xù)流出的局面。這進而影響到新增外匯占款的數額，對資金供給端形成壓制。

　　另一方面，4月中旬開始，國內銀行需再度上繳財政稅款。根據我們對2010年至2013年的觀察，此期間4月份平均上繳額度為4277.25億元。我們相信，今年的上繳額度也將在4000億元左右，這將造成銀行資金供給端的減少。

　　綜合來看，國內經濟目前尚屬平緩，不會出現大的波動，這會弱化對國債價格的影響。資金面和政策面的變化將成為主要制約因素。我們判斷，當前國債價格承壓較重，預計TF1406價格會繼續(xù)回落至92點附近尋求支撐。

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